关于上市公司反并购策略的研究与分析

关于上市公司反并购策略的研究与分析

摘要随着我国证券市场快速发展，我国上市公司兼并与收购也越来越频繁。有并购就有反并购。反并购的本质是对目标公司所有权的控制和争夺，以及相关主体对目标公司所拥有利益的归属之争，其核心是防止公司控制权的转移。上市公司的反并购有一种必然性，特别是对目标公司管理层来说，为了保住现有地位和既得利益，目标公司控股股东必将竭尽所能采取反并购策略进行自我保护和防御，实施反并购对上市公司的存在和发展具有重要意义。

关键词上市公司反并购战略防御

1. 反并购的意义

反并购是指为目标公司的管理层为了维护自身或公司的利益，保全对公司的控制权，采取一定措施，防止并购的发生或挫败已经发生的并购行为。反并购的主体是目标公司，反并购的核心在于防止公司控制权的转移。随着中国股市逐步进入全流通时代，围绕上市公司控制权的争夺也显著增多。对大多数上市公司的原有大股东来说，当自己的控制权受到威胁时，最直接的反应莫过于奋力反击，进行反并购。

在国际证券市场上，上市公司收购高潮迭起，我国证券市场也受其影响，有收购就必然有反并购，实施反并购对上市公司的存在和发展具有重要意义。

（1）反并购可以保护上市公司的利益

反并购不仅提高了上市公司股东的讨价还价能力，而且当成长中的公司收到以肢解出售上市公司从中谋利为目的的恶意收购要约，或收购要约价格明显低于公司自身真实价值，或公司远期发展前景光明，可预期的未来价值远高于收购价

值时，实施反并购策略能有力地维护上市公司自身的利益。

（2）反并购可以确保股东利益最大化

反并购行为可以保证股东利益最大化，特别是对中小股东利益的保护。作为企业的所有者，股东是收购行为所直接触动的利益群体，出于对自身利益的保护，股东不愿意丧失对公司的控制权，股东必然成为反并购的中坚力量，同时也是反并购的组织者、宣传者以及行为后果的承担者。作为企业经营参与者的广大职工，同样出于对自身利益的保护，担心的是被收购后丧失原来的职位、薪水甚至工作，因而在这种情况下，全体职员可能会选择通力合作，力求保存企业，保护各自的利益。

（3）反并购行为可以提高企业的经营效率

反并购行为会促使企业管理层改进工作方法和管理措施，提高效率。由于潜在风险的存在，企业管理层会为了规避风险而改善经营，促进战略集中，提高每股盈余与企业市值，降低成本，使收购企业很难将子公司或财产进行资产剥离，致使收购者增加收购难度，失去收购的兴趣。

（4）反并购行为可以促进形成公司股权分散持有模式

反并购行为的动因可以对股权分散持有模式的形成起促进作用。形成股权分散持有模式是公司法在21世纪的一个主要目标，而在公司章程中设立反并购条款或赋予目标公司董事会以适当的决定权有助于实现此目标。设立反并购条款，某个或某些股东就不必为防备敌意收购者而持有维系公司控制权所需要的大量股份，从而减轻主要股东的资金压力。

（5）反并购行为可以防止行业垄断

反并购所具备的垄断抑制功能使得该行为的实施有力地缓解了政府应对反

垄断的压力。我国的上市公司规模较大，所处行业中市场占有率较高，上市公司全流通之后，外资并购过度发展，可能导致市场结构发生变化甚至形成行业垄断。采取反并购策略，增强公司抵御外资收购的能力，防止行业垄断，可以在一定程度上维护国家的经济安全。

反并购行为还可以促使中国上市公司更好地处理外资进入问题，以及促进公司存量资产的充分利用。

反并购作为一种市场行为能够保持目标公司的独立性，从长远看有利于公司及其股东的利益；另一方面，反并购行为会导致目标公司管理层反并购，损害股东和公司整体利益以及增加目标公司的成本和费用，造成社会资源的浪费。

2. 上市公司反并购的常用策略

实施反并购的策略有很多种，分类也有很多种，这里将反并购策略分为预防性反并购策略和抵抗性反并购策略。不论采取什么样的策略都应保证在同一个前提下进行，那就是促进企业长远发展及股东利益最大化。

2.1 预防性反并购策略

毒丸计划是指目标公司通过制定特定的股份计划，赋予不同的股东以特定的优先权利，一旦收购要约发出，该特定的优先权利的行使，可以导致公司财务结构的弱化或收购方部分股份投票权的丧失。这样收购方即使在收购成功后，也可能像吞下毒丸一样遭受不利后果，从而放弃收购。

（1）制定反收购条款

反收购条款又可称为“驱鲨剂”或者“豪猪条款”。所谓“驱鲨剂”是指在收购要约前修改公司设立章程或做其它防御准备以使收购要约更为困难的条款。而“豪猪条款”则是指在公司设立章程或内部细则中设计防

御条款，使那些没有经过目标公司董事会同意的收购企图不可能实现或不具可行性。反收购条款包括超级多数通过条款和董事会轮选条款。

超级多数通过条款：超级多数条款是指在公司章程中规定凡任命或辞退董事、决定公司的合并或分立、出售公司等事项，必须经绝大多数股东投票通过方能付诸实施。这对一些通过发行垃圾债券筹资，然后以出售被收购公司所得资金来清偿债务的收购者有很强的威慑力。

董事会轮选条款：董事会轮换制是指在公司章程中规定每年更换的董事的比例以及其他限制董事会成员变动条款，使收购者即使拥有公司绝大多数股权，也难以马上获得目标公司董事会的控制权，从而进一步阻止其操纵目标公司的行为。该项制度规定，每次董事会换届选举只能改选更换部分董事，这样要控制董事会必须经历一段较长时间。

（3）金色降落伞

金色降落伞是指目标公司通过与其高级管理人员签订合同条款，规定目标公司有义务给予高级管理人员优厚的报酬和额外的利益，若是公司的控制权发生突然变更，则给予高级管理人员以全额的补偿金。目标公司希望以此方式增加收购的负担与成本，阻却外来收购。与之相对应的还有一个“锡降落伞”，是在金降落伞以外再规定目标公司员工若在收购后第二年被解雇，可以要求一定数量的补偿性遣散费。通过上述方式在保障有关管理人员优厚待遇的同时，增加公司被收购的难度。

（4）建立互相控股

相互持股是指关联公司或关系友好公司之间达成默契或协议，相互持有对方一定比例的股份，并且约定未经双方同意，不可随意出售或转让对方的股份。在