2015年Shibor运行情况-上海银行间同业拆放利率

2015年Shibor运行情况

2015年,人民银行继续实施稳健的货币政策，银行间市场流动性保持合理充裕。此背景下，货币市场交易量大幅增长，利率中枢明显下移。早盘交易比重显著提升，Shibor的市场引导力进一步增强。分期限看，短端Shibor紧密挂钩公开市场操作利率，在有效传导货币政策的同时较好反映了货币市场运行；中长端Shibor基准性明显提升，但仍有进一步改善空间。离岸人民币拆借利率CNH Hibor整体大幅高于Shibor，离/在岸市场的利率、汇率联动值得关注。

一、货币市场交易量大幅增长，利率中枢明显下行

2015年，货币市场累计成交522万亿元，同比增长近100%，其中，质押式回购432.4万亿元，同比增长103.6%，信用拆借64.2万亿元，同比增长70.5%，买断式回购25.4万亿元，同比增长111.21%。同业存单方面，2015年共有283家自律机制成员发行同业存单5.3万亿元，相当于去年全年的6倍；二级市场累计成交18.4万亿元，同比增幅高达42倍。

在稳健货币政策基调下，全年市场流动性整体充裕，利率中枢显著下移。2015年末，隔夜与7天质押式回购利率分别为2.14%和2.39%，较年初下降135个和245个基点；隔夜、7天Shibor 分别为1.99%和2.35%，较年初下降164个和253个基点。利率曲线进一步陡峭化，12月末10年期国债收益率与隔夜质押式回购利率的基差为68个基点，较年初扩大55个基点。考虑到短端

利率与央行政策引导密切相关，这种陡峭性也反映了货币政策从短端到长端的传导可能有一定阻滞。

图1 2015年各期限Shibor走势

图2 2015年年初、年末Shibor曲线（%）

二、早盘交易比重显著提升，Shibor引导力进一步增强

2015年，货币市场早盘交易占比达26.6%，同比提升近20个百分点；18家报价行货币早盘交易占其所有货币交易的比重达34.5%，同比提升24个百分点。在Shibor发布时间提前、

X-repo市场日臻成熟、Shibor引导力考核的效力持续发酵等多因素影响下，Shibor对于货币市场各子市场的引导力继续加强。

三、短端Shibor紧密挂钩公开市场操作利率，有效反映货币市场运行

2015年6月央行重启7天期逆回购操作后，7天Shibor基本维持了与7天逆回购利率一致的水平，其他各期限Shibor也大体同方向、同幅度变动。这一方面表明经过一段时间的规律性操作，7天逆回购利率已成为颇受市场认可的央行“政策利率锚”，形成了较稳定的市场预期，另一方面也说明Shibor作为我们正在培育的市场性基准利率体系，在短端已经能较好地传递中央银行的政策信号。格兰杰因果检验也证实了这种引导作用，如图4所示，央行7天期逆回购操作利率均是Shibor O/N、1W、1M、3M的格兰杰原因，反之不成立，表明了Shibor在货币政策传导中发挥了重要的作用。

图3公开市场7天期逆回购利率与各期限Shibor

图4 公开市场操作利率与Shibor的格兰杰因果检验情况短端Shibor与货币市场交易利率呈高度相关性。7天期拆借加权平均利率与Shibor 1W的相关系数达0.99，同比增加0.02，两者平均利差19BP，同比收窄2BP。回购方面，R007、R1M与Shibor 1W、Shibor1M相关性分别为0.99、0.97,同比提升1.2与4.1个百分点；利差分别为7BP、18BP，同比基本持平。

图5 质押式回购利率与同档Shibor运行情况

四、中长端Shibor基准性进一步提升，但仍有改善空间

得益于同业存单市场的快速发展，中长端Shibor（尤其是Shibor3M）的基准性明显提升。3M同业存单加权平均发行利率与Shibor3M的相关系数达到0.984，同比增加53%；两者的利差为13BP，同比收窄32%（图6）。但6月期及以上Shibor对市场变动的敏感程度仍不强,全年6M同业存单加权平均收益率与Shibor6M平均利差23BP，与上年基本持平，共有32天利差超过40BP。目前，Shibor小组已对Shibor报价考核进行了完善，拟

将Shibor报价与拆借、回购、同业存单的发行与认购等多个指标挂钩，中长端Shibor基准性有望继续改善。

图6 同业存单3M加权平均发行利率与Shibor3M运行情况

五、Shibor的利率水平与波动性明显低于离岸人民币同业拆息利率（CNH Hibor），境内外货币市场的联动值得关注2015年8月以来，CNH Hibor一直显著高于Shibor利率（见图7），很大程度上是受到了央行改革人民币汇率形成机制与美联储加息预期的影响。8.11“汇改”后，人民币对美元双边汇率有所贬值，离岸市场贬值幅度更大（见图8），一些机构在离岸市场收集人民币筹码并加以做空，导致对离岸人民币的需求增加，推升CNH Hibor并使之波动加剧，与此同时银行也试图用高利率来弥补未来收到人民币头寸后可能贬值的成本，致使CNH拆出利率进一步抬升。尤其是2016年1月以来，在较多具有顺周期和加杠杆特征的套利盘入场以及人民币汇率多空方持续“交战”的背景下，香港离岸市场人民币流动性一度降至历史最低点，1月12日隔夜与7天CNH Hibor分别高达66.815%和33.791%，而同期

隔夜与7天Shibor则分别仅为1.951%、2.300%。目前央行已决定对境外金融机构境内存放执行正常存款准备金率，离岸人民币流动性料将在一段时间内继续呈紧平衡，CNH Hibor可能在较高位震荡。

图7 Shibor O/N、1W与相应CNY Hibor运行情况

图8 CNH即期汇率与CNY即期汇率