金融市场案例分析
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案例
巴菲特：怎样运用保险资金为己所用
背景资料：
对于保险公司来说，承保和投资处于同等重要的位置。其大致的现金流转过程是 ：支付保费的投保人为保险公司提供了稳定的现金流，保险公司可以用这些现金进行 投资，直到有索赔发生。由于索赔的不确定性，保险公司偏爱投资流动性好的证券， 主要是股票和债券。这种偏爱显然有利于巴菲特发挥投资特长，因此，在1965年入主 伯克希尔公司之后，他就开始关注保险业并寻找机会。
案例
伯克希尔公司的保险资金是指股东资本金、用于再投资的留存收益，以及保险合同项 下的净负债准备金或称为浮存金（float）。2003年到2005年底，伯克希尔公司的浮存金金额 依次为442亿、461亿和493亿美元。按照通用会计准则计算伯克希尔公司的留存收益余额， 2003-2005年依次为318.81亿、391.89亿和477.17亿美元；同期超面值缴入股本余额依次为 261.5亿、262.7亿、264.0亿美元。在2005年底740亿美元的留存利润加资本公积资金中，按 照保险业的法定会计准则认定的法定盈余为520亿美元。可见，伯克希尔公司的可投资资金 比负债（即上述493亿美元的浮存金金额）多一倍是最保守的估计。
案例
讨论题：
谈一下巴菲特对保险资金的运作模式对中国的保险业有何启示。
分析路径与思路：
1．不单纯追求收益率，坚持对现金资产的大比例配置确保赔付需求，伯克希 尔公司包括现金等价物、债券和股票的保险投资组合的孳息收益率是很低，即使扣 除掉股息收益率可能很低的股票资产，现金等价物和债券的收益率也不到5%。这与 股票的预期收益率比起来要低得多，但伯克希尔公司不被这种高收益率迷惑，根据 财险和再保险的业务需求，配置了相当于赔付准备金65%以上的资金到现金类资产， 还有大量的AAA级债券，这些高流动性资产为及时履行保险赔付责任奠定了坚实基 础，为该公司保险业务吸引投保人提供了条件。该公司投资于股票等高风险资产的 资金几乎都属于留存收益和资本金等不受匹配约束的“自由资金”，这与有人以为 可以拿保费收入来炒股是完全不同的。
伯克希尔公司保险业务的投资收益结构由两块组成：投资孳息收入和资本利得收入 （即买卖差价）。
伯克希尔公司保险业务的投资孳息收入包括现金等价物、固定到期证券获得的利息和 股权投资获得的现金分红。2005年超过上年的孳息收入6.56亿美元，主要原因是美国2005 年的短期利率高于上年；而2006年头9个月超过上年同期6.85亿美元，除了利率上升因素外 还有股利收入增加。2004年收入低于上年则主要是因为短期利率较低以及高风险公司债投 资的利息收入下降。可见，就孳息收入而言，伯克希尔公司的组合主要受利率水平影响， 但也受现金股利的影响。
案例
1967年3月，伯克希尔公司以860万美元的价格买进奥马哈的两家头牌保险公司——国民 赔偿公司和火灾及海运保险公司的全部股份，开始了保险业务和证券投资业务良性互动的过 程。“这是伯克希尔·哈撒维公司非凡成功故事的开始。”《沃伦·巴菲特之路》一书的作者 海格士多姆这样评价上述收购的意义，“巴菲特得到不只是两家运作良好的公司，还是一辆 管理投资的装甲车。”在巴菲特的打理下，伯克希尔公司保险的承保和投资发展迅猛。国民 赔偿公司在1967年收取了1680万美元的保险费，获得160万美元的税后利润，1968年的保险 费收入则增至2000万美元，税后利润达到220万美元；与此同时，国民赔偿公司和海运及火 灾保险公司在1967年拥有价值2470万美元的债券和价值720万美元的股票，两年后股票和债 券价值总和已达4200万美元。
在随后的20世纪70年代，巴菲特一共购买了3家保险公司，另外组建了5家保险公司，保 险业务的发展也为巴菲特的投资提供了源源不断的资金支持。经过以保险业务为依托的多年 收购和扩张，该公司逐渐发展成为一家业务范围很广的控股公司。
案例
1998年6月，伯克希尔公司以增发股票作对价的方式收购了通 用再保险公司。这是让巴菲特颇为自得的一次大手笔收购，这次 合并使伯克希尔公司的资产总额增加了近65%，“这次收购相当 于为公司带来超过240亿美元的追加投资，”巴菲特说，伯克希尔 公司与通用再保险公司的结合让股东们看到一个美好的未来，如 果两家公司独立经营发展的话，这种未来恐怕是遥不可及的。
伯克希尔公司保险投资组合收益结构的一个突出特点是，买卖差价收入一般比孳息 收入要少，有时还要少很多。是不是其组合都因浮亏套牢而无法出局呢？否！如2005年 末其股票组合的浮盈净额高达253.82亿美元，2004年末更是没有一只股票处于浮亏状态！ 这就是长期价值投资的定力和境界——着眼于来自上市公司的股息收入，对浮盈决不急 于套现。
目前，伯克希尔公司的业务被归纳为三类：保险和其他、公 用事业和能源、金融和金融产品。其中，保险是公司的核心业务 ，从资产比例来看，该公司2006年第三季度报告的合并总资产为 2400.02亿美元，保险业务及其他类资产为1796.92亿美元，占比接 近75%。
伯克希尔公司管理层认为，保险的承保和投资是完全独立的 两种领域。因此，伯克希尔公司对承保业务完全下放经营决策， 但投资业务主要由巴菲特亲自负责。伯克希尔公司在评估承保业 务的业绩时，完全不考虑投资收益，但该公司1967年以来从不分 配利润，以便为承保和再保险业务提供雄厚的资金实力支持，成 为该公司推动承保业务的营销法宝之一。
伯克希尔公司把保险资金投向四大类资产：现金及现金等价物、股权证券、固定到期 证券和其他资产。在2005年底持有的固定到期证券中，所有美国联邦政府债券的评级都是 AAA级，州以下公债、外国政府债及抵押支持证券的评级95%在AA级以上。
案例
从保险资金资产负债匹配的角度来看，伯克希尔公司的现金及现金等价物类资产就已 经涵盖了负债的绝大部分。2003-2005年的匹配比例分别为78.7%、83.9%、67.6%，再加上 AAA级的联邦债券及投资级以上的证券，该公司对负债的覆盖系数2005年底达到126.4%。 可以说该公司用于购买投资级以下债券和股票的资金，完全是不必考虑负债匹配性的“自 由资金”。
案例
而2003-2006年，伯克希尔wk.baidu.com司保险投资组合的买卖差价收入依次为29.14亿、17.46 亿、7.28亿和8.87亿美元。需要说明的是，前述2005年的资本利得收入扣除了宝洁换股 收购吉列时所得的50亿美元账面收益，当时伯克希尔公司将账面收益50亿美元的吉列股 票全部转换成了宝洁股票，并没有取得任何现金，所以实质上并没有转卖股票、没有差 价收入，报表上要分别记为一收一支只是会计政策的要求。
巴菲特：怎样运用保险资金为己所用
背景资料：
对于保险公司来说，承保和投资处于同等重要的位置。其大致的现金流转过程是 ：支付保费的投保人为保险公司提供了稳定的现金流，保险公司可以用这些现金进行 投资，直到有索赔发生。由于索赔的不确定性，保险公司偏爱投资流动性好的证券， 主要是股票和债券。这种偏爱显然有利于巴菲特发挥投资特长，因此，在1965年入主 伯克希尔公司之后，他就开始关注保险业并寻找机会。
案例
伯克希尔公司的保险资金是指股东资本金、用于再投资的留存收益，以及保险合同项 下的净负债准备金或称为浮存金（float）。2003年到2005年底，伯克希尔公司的浮存金金额 依次为442亿、461亿和493亿美元。按照通用会计准则计算伯克希尔公司的留存收益余额， 2003-2005年依次为318.81亿、391.89亿和477.17亿美元；同期超面值缴入股本余额依次为 261.5亿、262.7亿、264.0亿美元。在2005年底740亿美元的留存利润加资本公积资金中，按 照保险业的法定会计准则认定的法定盈余为520亿美元。可见，伯克希尔公司的可投资资金 比负债（即上述493亿美元的浮存金金额）多一倍是最保守的估计。
案例
讨论题：
谈一下巴菲特对保险资金的运作模式对中国的保险业有何启示。
分析路径与思路：
1．不单纯追求收益率，坚持对现金资产的大比例配置确保赔付需求，伯克希 尔公司包括现金等价物、债券和股票的保险投资组合的孳息收益率是很低，即使扣 除掉股息收益率可能很低的股票资产，现金等价物和债券的收益率也不到5%。这与 股票的预期收益率比起来要低得多，但伯克希尔公司不被这种高收益率迷惑，根据 财险和再保险的业务需求，配置了相当于赔付准备金65%以上的资金到现金类资产， 还有大量的AAA级债券，这些高流动性资产为及时履行保险赔付责任奠定了坚实基 础，为该公司保险业务吸引投保人提供了条件。该公司投资于股票等高风险资产的 资金几乎都属于留存收益和资本金等不受匹配约束的“自由资金”，这与有人以为 可以拿保费收入来炒股是完全不同的。
伯克希尔公司保险业务的投资收益结构由两块组成：投资孳息收入和资本利得收入 （即买卖差价）。
伯克希尔公司保险业务的投资孳息收入包括现金等价物、固定到期证券获得的利息和 股权投资获得的现金分红。2005年超过上年的孳息收入6.56亿美元，主要原因是美国2005 年的短期利率高于上年；而2006年头9个月超过上年同期6.85亿美元，除了利率上升因素外 还有股利收入增加。2004年收入低于上年则主要是因为短期利率较低以及高风险公司债投 资的利息收入下降。可见，就孳息收入而言，伯克希尔公司的组合主要受利率水平影响， 但也受现金股利的影响。
案例
1967年3月，伯克希尔公司以860万美元的价格买进奥马哈的两家头牌保险公司——国民 赔偿公司和火灾及海运保险公司的全部股份，开始了保险业务和证券投资业务良性互动的过 程。“这是伯克希尔·哈撒维公司非凡成功故事的开始。”《沃伦·巴菲特之路》一书的作者 海格士多姆这样评价上述收购的意义，“巴菲特得到不只是两家运作良好的公司，还是一辆 管理投资的装甲车。”在巴菲特的打理下，伯克希尔公司保险的承保和投资发展迅猛。国民 赔偿公司在1967年收取了1680万美元的保险费，获得160万美元的税后利润，1968年的保险 费收入则增至2000万美元，税后利润达到220万美元；与此同时，国民赔偿公司和海运及火 灾保险公司在1967年拥有价值2470万美元的债券和价值720万美元的股票，两年后股票和债 券价值总和已达4200万美元。
在随后的20世纪70年代，巴菲特一共购买了3家保险公司，另外组建了5家保险公司，保 险业务的发展也为巴菲特的投资提供了源源不断的资金支持。经过以保险业务为依托的多年 收购和扩张，该公司逐渐发展成为一家业务范围很广的控股公司。
案例
1998年6月，伯克希尔公司以增发股票作对价的方式收购了通 用再保险公司。这是让巴菲特颇为自得的一次大手笔收购，这次 合并使伯克希尔公司的资产总额增加了近65%，“这次收购相当 于为公司带来超过240亿美元的追加投资，”巴菲特说，伯克希尔 公司与通用再保险公司的结合让股东们看到一个美好的未来，如 果两家公司独立经营发展的话，这种未来恐怕是遥不可及的。
伯克希尔公司保险投资组合收益结构的一个突出特点是，买卖差价收入一般比孳息 收入要少，有时还要少很多。是不是其组合都因浮亏套牢而无法出局呢？否！如2005年 末其股票组合的浮盈净额高达253.82亿美元，2004年末更是没有一只股票处于浮亏状态！ 这就是长期价值投资的定力和境界——着眼于来自上市公司的股息收入，对浮盈决不急 于套现。
目前，伯克希尔公司的业务被归纳为三类：保险和其他、公 用事业和能源、金融和金融产品。其中，保险是公司的核心业务 ，从资产比例来看，该公司2006年第三季度报告的合并总资产为 2400.02亿美元，保险业务及其他类资产为1796.92亿美元，占比接 近75%。
伯克希尔公司管理层认为，保险的承保和投资是完全独立的 两种领域。因此，伯克希尔公司对承保业务完全下放经营决策， 但投资业务主要由巴菲特亲自负责。伯克希尔公司在评估承保业 务的业绩时，完全不考虑投资收益，但该公司1967年以来从不分 配利润，以便为承保和再保险业务提供雄厚的资金实力支持，成 为该公司推动承保业务的营销法宝之一。
伯克希尔公司把保险资金投向四大类资产：现金及现金等价物、股权证券、固定到期 证券和其他资产。在2005年底持有的固定到期证券中，所有美国联邦政府债券的评级都是 AAA级，州以下公债、外国政府债及抵押支持证券的评级95%在AA级以上。
案例
从保险资金资产负债匹配的角度来看，伯克希尔公司的现金及现金等价物类资产就已 经涵盖了负债的绝大部分。2003-2005年的匹配比例分别为78.7%、83.9%、67.6%，再加上 AAA级的联邦债券及投资级以上的证券，该公司对负债的覆盖系数2005年底达到126.4%。 可以说该公司用于购买投资级以下债券和股票的资金，完全是不必考虑负债匹配性的“自 由资金”。
案例
而2003-2006年，伯克希尔wk.baidu.com司保险投资组合的买卖差价收入依次为29.14亿、17.46 亿、7.28亿和8.87亿美元。需要说明的是，前述2005年的资本利得收入扣除了宝洁换股 收购吉列时所得的50亿美元账面收益，当时伯克希尔公司将账面收益50亿美元的吉列股 票全部转换成了宝洁股票，并没有取得任何现金，所以实质上并没有转卖股票、没有差 价收入，报表上要分别记为一收一支只是会计政策的要求。