如何防范和化解系统性金融风险_胡继晔
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2013年“钱荒”的压力测试逼迫央 行出手，而真正的压力测试将来自于房 地产行业。过去十多年间，中国的房价 出现了平均数倍的上涨，一旦房价出现 大幅下跌，受冲击最大的将是为房地产 开发企业和购房者提供住房抵押贷款的 银行。
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2015年 / 第 9 期 责任编辑：张泉
金融世界 . FINANCE WORLD
系统性金融风险潜在触发点--股市 2015年6月下旬开始，我国飘红近
一年的融资杠杆推动型A股市场泡沫开 始破裂。虽然7月中在国家的全力救助 下暂时好转，但没过多久再次出现下跌 行情，8月18~25日，上证综指一周内下 跌25.8%，创出2015年内股指新低，其 中，8月24日8.49%的下跌幅度更是创出 上证综指8年来股票单日跌幅之最。
可以看出，不管何种测算模式，地 方政府债务和养老金债务都和GDP处在 相同的数量级，必须引起高度重视。
系统性金融风险潜在触发点--互联 网金融
传统金融系统中常规的认识是：系 统性风险来源于规模占比较大、具有系 统重要性的业务门类、板块和机构，即 系统性风险发生的概率往往与业务规模 相关。另一方面，从不可分散的角度来 讲，传统的系统性风险对应的是和规模 紧密关联的业务。目前银行业的“太大 而不能倒”问题尽管目前还没有被彻底 解决，但由于引起了高度重视而容易防 患于未然，我国杠杆更高、风险更大的 金融活动正在从银行体系向P2P网贷机 构、股权众筹等未受充分监管的互联网 金融机构转移。
行专项检查的通知》，目的就是为了避 免那些缺乏资质、缺乏优质项目来源和 风控能力、缺乏互联网技术等专业技术 能力的公司或个人涌入股权融资市场， 形成泡沫和虚假繁荣，从而出现不良项 目、项目欺诈、跑路等情况，避免使股 权众筹陷入发展困境和危机。由于这些 都是规范性文来自百度文库，法律位阶不高，需要 在未来金融法修法和立法中确立在互联 网金融领域防范系统性金融风险的原 则。
在互联网技术广泛用于金融行业的 今天，节点之间的关联度大大增强，交 互日益频繁，信息传递效率大大提升， 而信息交换和获取的成本却几近于零。 对于单一节点而言，信息量超过节点的 处理能力成为常态。通过信息增加杠杆 使得要素资源效率的波动急剧放大，在 时间轴上反映出来就是冲击。互联网技 术进入金融领域，很小规模的业务，通 过高杠杆、零成本，极短时间就可以放 大其效应，形成冲击波。这意味着即使 业务分散，互联网金融也可能带来系统 性风险，风险源于互联网高度互联、规 模互联、高效传递、接近零边际成本的 特点，此次股市暴跌过程中Homs体系 就是一例。由于互联网金融有可能在较 短的时间内形成强冲击波，从而有可能 给整个金融体系带来系统性风险，就更 需要加强监管。
除了地方债务之外，中国的养老金 债务缺口是另外一个“定时炸弹”。按 照社科院郑秉文教授的2014养老金发展 报告，中国现行统账结合模式下隐形债 务达86万亿元，是2012年GDP的166%。
经过11连涨后，养老金可持续性 堪忧：2014年全国企业职工基本养老 保险基金收入17554亿元，支出19117亿 元，如果剔除财政补贴部分，当期的 企业职工基本养老保险基金已经亏空 1563亿元，财政不得不补贴3038亿元， 上海、东北三省、河北、宁夏都入不敷 出。从北大黄益平等人执笔的研究报告 发现，长期来看，中国政府最大的财政 风险是养老基金缺口，未来将占GDP的 62%~97％。
如何防范系统性金融风险 我国虽然此前成功避开了国际金融
危机的系统性风险，但绝不可以对系统 性风险掉以轻心。
基于全球系统性金融风险发生的 经验教训，针对股市这一最市场化的场 所，我国要逐步退出政府直接入市购买 的干预，按照十八届三中全会决定中 “市场发挥决定性作用”的理念来监管 股市。
针对银行业在金融体系中举足轻重 的位置，要时刻注重防范银行业的信用 风险、市场风险、操作性风险、流动性 风险，同时增加系统重要性金融机构的 资本充足率，通过逆周期操作、宏观审 慎监管来防范银行业引发系统性金融风 险。
可以看出，目前我国“分业经 营、分业监管”的格局实质上已经改 变，资本市场和银行之间的“防火墙” 已经被很大程度上突破了，风险在股市 和银行间传递障碍不大，这对我国金融 业系统性风险防范带来了新的挑战。
我国政府高度重视资本市场大幅 下跌可能造成的系统性风险，在7月初 即通过证金公司直接买入股票而大举救 市，并取得阶段性成果。8月下旬，在 股指上升乏力之后，部分市场参与者开 始非理性杀跌，结果创出年内股指新 低，多国金融监管机构不得不临时采取 暂停裸卖空交易等措施来挽救市场。中 国人民银行在8月25日晚推出降息、降 准的措施，以挽救急速下跌的股市。可 以看出，当股市发生剧烈、异常波动可 能引发系统性风险时，监管者必须及 时、果断采取多种措施，稳定股市，确 保不发生系统性金融风险的底线。
系统性金融风险潜在触发点--政府 债务
有研究表明，一旦一国政府债务占 GDP比率超过90%，则该国中位数的经 济增长率将下降1个百分点。
2013年底我国审计署公布的全国政 府性债务审计结果表明地方政府性债务 达17.89万亿元；2014年8月初，全国人 大常委尹中卿估计我国地方债的实际规 模可能超过30万亿元。昆明的3000亿的 地铁总投资透支了当地政府未来十年的 财政收入就是其中一例。
针对我国地方政府债务、养老金债 务可能引发的风险，可通过地方债务限 额和置换、养老金入市保值增值来防范 风险。
针对“大众创业、万众创新”势头 下蓬勃发展的互联网金融，要在鼓励金 融创新的同时完善前瞻性监管，堵塞可 能引发系统性金融风险的漏洞，防患于 未然。
作者系中国政法大学法和经济研究中 心教授，本文根据作者在北京国家会 计学院金融业首席风险官培养工程专 题研讨会上的演讲整理
系统性金融风险潜在触发点--银行 业
我国银行业总资产占整个金融业的 90%以上，对于维护整个金融系统的稳 定性而言，银行业风险防控的重要性不 言而喻。
2013年6月，银行业因流动性不足 而造成“钱荒”就是一次猝不及防的 “压力测试”。6月6日，中国农业发展 银行准备发行的200亿半年期金融债最 终流标，次日银行间回购利率和隔夜拆 借利率Shibor全线飙升，表明流动性严 重不足。6月14日财政部发行150亿9个 月贴现国债时再次流标，6月20日“钱 荒”达到顶点：银行间隔夜回购利率最 高达到史无前例的30%，7天回购利率 最高达到28%，而这两项利率平时往往 不到3%。为防范流动性枯竭进一步蔓 延，央行作为“最后贷款人”不得不出 手提供流动性支持，6月25日，央行公 告已经向一些符合要求的金融机构提供 流动性支持，并称将适时调节银行体系 流动性，平抑短期异常波动，稳定市场 预期，保持货币市场稳定，化解了此次 “钱荒”的危机。
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源是银行的表外业务，大都为银行理财 产品。虽然配资平台各异，但一般情况 的流程是：储户将银行存款转投收益较 高的理财产品，可获得年化收益率5% 以上的回报；银行则将理财产品融到的 资金打包卖给信托公司，年化收益率 8%以上；当信托公司拿到资金后，将 其投放到第三方平台，由第三方平台对 借款人的股票交易进行配资，收取年化 12%以上的利率。资金这样经过几道手 之后，就由银行存款变成了股市投资者 手中可以购买股票的资金。
最近央行等十部委发布《关于促 进互联网金融健康发展的指导意见》， 认为互联网金融本质仍属于金融，没有 改变金融风险隐蔽性、传染性、广泛性 和突发性的特点。加强互联网金融监 管，是促进互联网金融健康发展的内在 要求。中国证券业协会发布的《私募股 权众筹融资管理办法（试行）（征求意 见稿）》，以及证监会发布的《关于对 通过互联网开展股权融资活动的机构进
特别策划
SPECIAL REPORT
如何防范和化解 系统性金融风险
胡继晔／文
作 为国民经济的血液，金融业的发 展事关全局、影响深远，加强防 范系统性金融风险的发生，对于保证国 民经济健康发展和社会稳定运行具有至 关重要的作用。
当前，我正国经济处于“三期叠 加”之际，股市、银行、政府债务、互 联网金融等领域都有可能成为引爆系统 性金融风险的触发点，时刻注重防范系 统性金融风险，确保不发生大的金融风 险应当成为国家战略。
中国银行业发展正在进入“新常 态”，近年来实体经济积累的一些压力 已经越来越多反映到银行信贷质量上， 典型表现就是银行业不良贷款余额和比 率持续“双升”。
银监会最近公布的数据显示，截 至6月末，银行业金融机构不良贷款余 额为1.8万亿元，同比增长35.7%，已达 去年全年增量的1.25倍；不良贷款率 1.82%。更需要警惕的是，局部地区银 行资产恶化的形势已经十分严峻，可能 诱发区域金融风险。
探究暴跌背后的原因，股指期 货、融资杠杆、伞形信托、场外配资等 均被提及，与此同时，投资者本身的贪 婪和恐惧则急剧放大了下跌的深度和广 度。尤其是投资者前所未有地大规模使 用杠杆融资炒股，一旦股市大幅下跌而 无法追加保证金，投资者持有的股票只 能被无奈地平仓，加剧了股价下跌的幅 度。
杠杆资金流入股市的主要通道是通 过第三方配资平台，这些平台的资金来
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2015年 / 第 9 期 责任编辑：张泉
金融世界 . FINANCE WORLD
系统性金融风险潜在触发点--股市 2015年6月下旬开始，我国飘红近
一年的融资杠杆推动型A股市场泡沫开 始破裂。虽然7月中在国家的全力救助 下暂时好转，但没过多久再次出现下跌 行情，8月18~25日，上证综指一周内下 跌25.8%，创出2015年内股指新低，其 中，8月24日8.49%的下跌幅度更是创出 上证综指8年来股票单日跌幅之最。
可以看出，不管何种测算模式，地 方政府债务和养老金债务都和GDP处在 相同的数量级，必须引起高度重视。
系统性金融风险潜在触发点--互联 网金融
传统金融系统中常规的认识是：系 统性风险来源于规模占比较大、具有系 统重要性的业务门类、板块和机构，即 系统性风险发生的概率往往与业务规模 相关。另一方面，从不可分散的角度来 讲，传统的系统性风险对应的是和规模 紧密关联的业务。目前银行业的“太大 而不能倒”问题尽管目前还没有被彻底 解决，但由于引起了高度重视而容易防 患于未然，我国杠杆更高、风险更大的 金融活动正在从银行体系向P2P网贷机 构、股权众筹等未受充分监管的互联网 金融机构转移。
行专项检查的通知》，目的就是为了避 免那些缺乏资质、缺乏优质项目来源和 风控能力、缺乏互联网技术等专业技术 能力的公司或个人涌入股权融资市场， 形成泡沫和虚假繁荣，从而出现不良项 目、项目欺诈、跑路等情况，避免使股 权众筹陷入发展困境和危机。由于这些 都是规范性文来自百度文库，法律位阶不高，需要 在未来金融法修法和立法中确立在互联 网金融领域防范系统性金融风险的原 则。
在互联网技术广泛用于金融行业的 今天，节点之间的关联度大大增强，交 互日益频繁，信息传递效率大大提升， 而信息交换和获取的成本却几近于零。 对于单一节点而言，信息量超过节点的 处理能力成为常态。通过信息增加杠杆 使得要素资源效率的波动急剧放大，在 时间轴上反映出来就是冲击。互联网技 术进入金融领域，很小规模的业务，通 过高杠杆、零成本，极短时间就可以放 大其效应，形成冲击波。这意味着即使 业务分散，互联网金融也可能带来系统 性风险，风险源于互联网高度互联、规 模互联、高效传递、接近零边际成本的 特点，此次股市暴跌过程中Homs体系 就是一例。由于互联网金融有可能在较 短的时间内形成强冲击波，从而有可能 给整个金融体系带来系统性风险，就更 需要加强监管。
除了地方债务之外，中国的养老金 债务缺口是另外一个“定时炸弹”。按 照社科院郑秉文教授的2014养老金发展 报告，中国现行统账结合模式下隐形债 务达86万亿元，是2012年GDP的166%。
经过11连涨后，养老金可持续性 堪忧：2014年全国企业职工基本养老 保险基金收入17554亿元，支出19117亿 元，如果剔除财政补贴部分，当期的 企业职工基本养老保险基金已经亏空 1563亿元，财政不得不补贴3038亿元， 上海、东北三省、河北、宁夏都入不敷 出。从北大黄益平等人执笔的研究报告 发现，长期来看，中国政府最大的财政 风险是养老基金缺口，未来将占GDP的 62%~97％。
如何防范系统性金融风险 我国虽然此前成功避开了国际金融
危机的系统性风险，但绝不可以对系统 性风险掉以轻心。
基于全球系统性金融风险发生的 经验教训，针对股市这一最市场化的场 所，我国要逐步退出政府直接入市购买 的干预，按照十八届三中全会决定中 “市场发挥决定性作用”的理念来监管 股市。
针对银行业在金融体系中举足轻重 的位置，要时刻注重防范银行业的信用 风险、市场风险、操作性风险、流动性 风险，同时增加系统重要性金融机构的 资本充足率，通过逆周期操作、宏观审 慎监管来防范银行业引发系统性金融风 险。
可以看出，目前我国“分业经 营、分业监管”的格局实质上已经改 变，资本市场和银行之间的“防火墙” 已经被很大程度上突破了，风险在股市 和银行间传递障碍不大，这对我国金融 业系统性风险防范带来了新的挑战。
我国政府高度重视资本市场大幅 下跌可能造成的系统性风险，在7月初 即通过证金公司直接买入股票而大举救 市，并取得阶段性成果。8月下旬，在 股指上升乏力之后，部分市场参与者开 始非理性杀跌，结果创出年内股指新 低，多国金融监管机构不得不临时采取 暂停裸卖空交易等措施来挽救市场。中 国人民银行在8月25日晚推出降息、降 准的措施，以挽救急速下跌的股市。可 以看出，当股市发生剧烈、异常波动可 能引发系统性风险时，监管者必须及 时、果断采取多种措施，稳定股市，确 保不发生系统性金融风险的底线。
系统性金融风险潜在触发点--政府 债务
有研究表明，一旦一国政府债务占 GDP比率超过90%，则该国中位数的经 济增长率将下降1个百分点。
2013年底我国审计署公布的全国政 府性债务审计结果表明地方政府性债务 达17.89万亿元；2014年8月初，全国人 大常委尹中卿估计我国地方债的实际规 模可能超过30万亿元。昆明的3000亿的 地铁总投资透支了当地政府未来十年的 财政收入就是其中一例。
针对我国地方政府债务、养老金债 务可能引发的风险，可通过地方债务限 额和置换、养老金入市保值增值来防范 风险。
针对“大众创业、万众创新”势头 下蓬勃发展的互联网金融，要在鼓励金 融创新的同时完善前瞻性监管，堵塞可 能引发系统性金融风险的漏洞，防患于 未然。
作者系中国政法大学法和经济研究中 心教授，本文根据作者在北京国家会 计学院金融业首席风险官培养工程专 题研讨会上的演讲整理
系统性金融风险潜在触发点--银行 业
我国银行业总资产占整个金融业的 90%以上，对于维护整个金融系统的稳 定性而言，银行业风险防控的重要性不 言而喻。
2013年6月，银行业因流动性不足 而造成“钱荒”就是一次猝不及防的 “压力测试”。6月6日，中国农业发展 银行准备发行的200亿半年期金融债最 终流标，次日银行间回购利率和隔夜拆 借利率Shibor全线飙升，表明流动性严 重不足。6月14日财政部发行150亿9个 月贴现国债时再次流标，6月20日“钱 荒”达到顶点：银行间隔夜回购利率最 高达到史无前例的30%，7天回购利率 最高达到28%，而这两项利率平时往往 不到3%。为防范流动性枯竭进一步蔓 延，央行作为“最后贷款人”不得不出 手提供流动性支持，6月25日，央行公 告已经向一些符合要求的金融机构提供 流动性支持，并称将适时调节银行体系 流动性，平抑短期异常波动，稳定市场 预期，保持货币市场稳定，化解了此次 “钱荒”的危机。
2015年 / 第 9 期
65
源是银行的表外业务，大都为银行理财 产品。虽然配资平台各异，但一般情况 的流程是：储户将银行存款转投收益较 高的理财产品，可获得年化收益率5% 以上的回报；银行则将理财产品融到的 资金打包卖给信托公司，年化收益率 8%以上；当信托公司拿到资金后，将 其投放到第三方平台，由第三方平台对 借款人的股票交易进行配资，收取年化 12%以上的利率。资金这样经过几道手 之后，就由银行存款变成了股市投资者 手中可以购买股票的资金。
最近央行等十部委发布《关于促 进互联网金融健康发展的指导意见》， 认为互联网金融本质仍属于金融，没有 改变金融风险隐蔽性、传染性、广泛性 和突发性的特点。加强互联网金融监 管，是促进互联网金融健康发展的内在 要求。中国证券业协会发布的《私募股 权众筹融资管理办法（试行）（征求意 见稿）》，以及证监会发布的《关于对 通过互联网开展股权融资活动的机构进
特别策划
SPECIAL REPORT
如何防范和化解 系统性金融风险
胡继晔／文
作 为国民经济的血液，金融业的发 展事关全局、影响深远，加强防 范系统性金融风险的发生，对于保证国 民经济健康发展和社会稳定运行具有至 关重要的作用。
当前，我正国经济处于“三期叠 加”之际，股市、银行、政府债务、互 联网金融等领域都有可能成为引爆系统 性金融风险的触发点，时刻注重防范系 统性金融风险，确保不发生大的金融风 险应当成为国家战略。
中国银行业发展正在进入“新常 态”，近年来实体经济积累的一些压力 已经越来越多反映到银行信贷质量上， 典型表现就是银行业不良贷款余额和比 率持续“双升”。
银监会最近公布的数据显示，截 至6月末，银行业金融机构不良贷款余 额为1.8万亿元，同比增长35.7%，已达 去年全年增量的1.25倍；不良贷款率 1.82%。更需要警惕的是，局部地区银 行资产恶化的形势已经十分严峻，可能 诱发区域金融风险。
探究暴跌背后的原因，股指期 货、融资杠杆、伞形信托、场外配资等 均被提及，与此同时，投资者本身的贪 婪和恐惧则急剧放大了下跌的深度和广 度。尤其是投资者前所未有地大规模使 用杠杆融资炒股，一旦股市大幅下跌而 无法追加保证金，投资者持有的股票只 能被无奈地平仓，加剧了股价下跌的幅 度。
杠杆资金流入股市的主要通道是通 过第三方配资平台，这些平台的资金来