第10章 有效市场理论

三、有效市场理论的讨论
低Hale Waihona Puke 益的归属问题 选股建议是否有效问题 幸运事件
P/E效应 P/E效应
1983年，巴苏（Basu） 发现： 低市盈率（price/earnings, P/E）的资产组合 会比高市盈率的资产组合具有更高的利润。
小公司一月份效应
班茨发现，收益率和风险调整后的收益率都有 随公司的相对规模（由其现有资产净值的市值 表示）的上升而下降的趋势。 稍后的研究（凯姆， 莱因格纳姆 （Reinganum），布卢姆和斯坦博）证明了在几 乎整个1月份，小公司效应都会发生。
1月份效应是与年底的为减少纳税而结清蚀本交 易紧密相关的。
这个理论包含了大量漏洞：
首先，如果1月份的正效应是购买压力的表示，那 么当减税交易刺激引起抛售压力时，应有一个对称 的负的12月份效应与其相对应。
第二，当面对有效市场理论时，可预测的1月份效 应消失了。
被忽略公司效应
小公司易于被大的金融机构交易者所忽略，小公司的信 息因而较难获得。这种信息不足使得小公司成为获得较 高利润的高风险投资对象。
套利定价理论的核心是一价原则
任意两份相同的资产在两个市场上的报价必然相同， 任意两份相同的资产在两个市场上的报价必然相同， 否则，一个市场参与者可以进行无风险套利，最终， 否则，一个市场参与者可以进行无风险套利，最终， 原来定价低的市场中因为对该资产的需求增加， 原来定价低的市场中因为对该资产的需求增加，而使 其价格上涨；与此相对，原来定价高的市场中， 其价格上涨；与此相对，原来定价高的市场中，由于 该资产的供给增加，而使得其价格下跌，最终， 该资产的供给增加，而使得其价格下跌，最终，两个 市场的报价趋于相同。 市场的报价趋于相同。
第10章 证券市场理论 10章
重点与难点： 重点与难点： 理解套利定价理论； 理解套利定价理论； 辩证掌握有效市场理论。 辩证掌握有效市场理论。
一、套利定价理论
套利： 在证券价格不一致时 ， 投资者通过同时买入价 套利 ： 在证券价格不一致时， 格较低的证券、 卖出等量的价格较高的证券， 格较低的证券 、 卖出等量的价格较高的证券 ， 从交易 中赚取有风险或无风险利润的行为。 中赚取有风险或无风险利润的行为。
法马的有效市场理论： 法马的有效市场理论：
弱有效假定，认为股价已经反映了全部能从市场交易数据中 得到的信息，这包括：过去的股价、交易量等数据。因此， 市场的价格趋势分析是徒劳的。因为过去的股价资料是公开 的，可以毫不费力就获得。 半强有效假定，认为与公司前景有关的全部公开的已知信息 一定已经在股价中反映出来了。除了过去的价格信息外，还 包括公司生产经营管理方面的基本情况、统计数据、技术状 况、产品状况、各种会计、财务数据等。 强有效假定，认为股价反映了全部与公司有关的信息，甚至 包括仅为内幕人员所知的信息。要求过高，在现实中并不存 在。它的意义和价值在于从理论上确定理想市场的标准。
账面账面-市场价值比
1992年，法马和弗伦奇以及莱因格纳姆证明： 公司资产净值的账面价值与市场价值的比值是 证券收益的有利的预测工具。
颠倒（反转） 颠倒（反转）
在最近的过去，表现最好的股票会在接下来的一段时期 表现得非常差，而过去表现最差的股票可能有高于平均 值的未来业绩。 失败者反弹而胜利者衰退，意味着股票市场对相关的信 息反应过度。 鲍尔（Ball）近期的一项研究表明如果资产组合的分组 是基于年中而非年底（12月份）的历史表现的话，则颠 倒效应大致上是可以被消除的。 颠倒效应似乎集中出现于低价的股票（例如每股低于1 美元的） 价格行为中存在着短期势头和长期颠倒模式
五、市场还是有效的。 市场还是有效的。
尽管对有效市场理论有很多争论， 尽管对有效市场理论有很多争论，市场还是有 效的。 效的。 特别的勤奋、智慧和创造性也一定会得到应得 特别的勤奋、 的回报。 的回报。 根据有效市场理论， 根据有效市场理论，投资者应该考虑消极投资 策略。 策略。
二、有效市场假说
股价随机漫步理论
任何可用于预测股票表现的信息一定已经在股价中被 反映出来。 反映出来。 股价一定只对新的信息作出上涨或下跌的反应。 股价一定只对新的信息作出上涨或下跌的反应。根据 定义，新信息必然是不可预测的， 定义，新信息必然是不可预测的，如果它们是可预测 则可预测的信息就会成为当天信息的一部分。 的，则可预测的信息就会成为当天信息的一部分。 股价变动是随机且不可预测的。 股价变动是随机且不可预测的。 股价已反映所有已知信息的这种观点被称作有效市场 假定（ hypothesis,EMH）。 假定（efficient market hypothesis,EMH）。
四、市场到底有没有效？ 市场到底有没有效？
法马等人认为，这些现象并不表明有效市场理论不成立， 这些现象的实质是一种额外的风险，这些公司的股票之 所以有较高期望收益，因面对着更高的风险。 拉克尼索克等人认为，这些现象正是市场无效的证据。 由于太强调公司业绩对股价的影响，把近期表现良好公 司的股价过度抬高，把近期业绩较差公司的股价压得过 低。当投资者发现过错时，价格就颠倒了过来。这恰好 说明市场不是有效的，有系统偏差。 丹尼尔和蒂特曼提出了第三种看法，即尽管这些效应表 明对股票收益有明显的系统影响，但不一定就是有效市 场理论失效。他们的研究思路是假定这些效应的实质是 风险溢价，然后再运用历史数据检验证实。
套利定价理论与CAPM模型的异同： 套利定价理论与CAPM模型的异同： CAPM模型的异同 CAPM模型一样 模型一样， 与CAPM模型一样，也表明证券的风险与收益之间存在着线性 关系，证券的风险最大，其收益则越高。 关系，证券的风险最大，其收益则越高。 但是，套利定价理论的假定与推导过程与CAPM模型很不同， CAPM模型很不同 但是，套利定价理论的假定与推导过程与CAPM模型很不同， 罗斯并没有假定投资者都是厌恶风险的， 罗斯并没有假定投资者都是厌恶风险的，也没有假定投资者 是根据均值-方差的原则行事的。他认为， 是根据均值 - 方差的原则行事的 。 他认为 ， 期望收益与风险 之所以存在正比例关系，是因为在市场中已没有套利的机会。 之所以存在正比例关系，是因为在市场中已没有套利的机会。 套利的含义： 套利的含义： 在一个有效市场中， 在一个有效市场中，当证券价格不合理时一定会有套利行为 的发生 正因为存在套利行为， 正因为存在套利行为，市场价格才会不断趋于均衡价格 传统理论是所有人调整，这里是少数人调整。 传统理论是所有人调整，这里是少数人调整。