利用收益率离散度把握动量反转轮动规律

目 录

动量反转轮动投资逻辑 (3)

A股市场收益率离散度变化规律 (4)

动量反转轮动实证分析 (4)

反转策略在反转区域A战胜动量策略 (5)

动量策略在动量区域战胜反转策略 (5)

反转策略在反转区域B战胜动量策略 (6)

动量反转轮动策略成功把握优势策略 (7)

结论 (7)

图表目录

图1 利用收益率离散度进行动量反转轮动示意图 (3)

图2 收益率离散度长期变化趋势 (4)

图3 反转区域A的动量、反转策略净值表现 (5)

图4 动量区域的动量、反转策略净值表现 (6)

图5 反转区域B的动量、反转策略净值表现 (6)

图6 动量反转轮动策略的净值表现 (7)

动量反转轮动投资逻辑

从数量化策略的角度看，股票价格存在两种变化模式：动量效应、反转效应。动量效应指前期表现好的股票后期依然有较好的表现，相反地，反转效应则是指前期表现差的股票后期会有较好的表现。业内学者已经从理论研究、实证分析等方面证明了A 股市场动量、反转效应的存在，并构建了相应的数量化投资策略。 值得我们注意的是，虽然动量策略、反转策略都可以战胜市场，但是从逻辑上讲，动量效应与反转效应是一对相互矛盾的现象。在某个时期，要么是前期表现好的股票优于前期表现差的股票，要么是前期表现差的股票优于前期表现好的股票，动量、反转效应之间的相对优势将呈现出一种循环变化的特征。因此，把握动量、反转效应的轮动规律，可以获得超额收益。

动量效应、反转效应本质上是股票池内股票收益率的两种结构性变化，我们用收益率离散度（Yields Dispersion ）来表征股票池在某时刻的收益率结构。收益率离散度定义为某时刻股票池内各成分股收益率的标准差，进一步，选取不同的收益率计算区间，可以获得n 日收益率离散度。

当收益率离散度上升时，高收益股票相对低收益股票的超额收益将不断扩大，而这正是动量效应的表现，此时动量策略优于反转策略；反之，当收益率离散度下降时，高收益股票相对低收益股票的超额收益将不断缩小，而这正是反转效应的表现，此时反转策略优于动量策略。对应于收益率离散度的上升期、下降期，我们可以将市场划分为动量、反转两个不同的市场状态。

观察收益率离散度的变化趋势，把握动量、反转效应轮动切换时机，构建动量反转轮动策略，将可以获得超额收益。

图1 利用收益率离散度进行动量反转轮动示意图1

资料来源：华泰联合证券研究所

A 股市场收益率离散度变化规律

本节我们将观察A 股市场收益率离散度的变化规律。股票样本为1998年前上市的657只A 股股票（剔除重组上市、停牌等非正常交易的股票），考察区间为1998.01~2009.12。

这里采用年收益率离散度刻画A 股市场的长期动量反转特征，并采用线性平滑技术消除随机噪声的影响。当年收益率离散度上穿0.35时，我们认为市场由动量状态进入反转状态；当年收益率离散度下穿0.2时，市场由反转状态进入动量状态。

从图2所示的收益率离散度长期变化趋势可以看出，收益率离散度在考察区间内呈现出“下降——上升——下降”的循环变化特征。相应地，我们将其分成了“反转区域A”、“动量区域”、“反转区域B”三个区间。

图2 收益率离散度长期变化趋势2

0.050.10.150.20.250.30.350.40.45资料来源：Wind ，华泰联合证券研究所

动量反转轮动实证分析

上节我们利用收益率离散度将市场考察区间划分成了“反转区域A”、“动量区域”、“反转区域B”三个区间，本节我们将考察动量策略、反转策略在这三个区域的实证表现。

参数选择对于动量策略、反转策略有较大的影响。谢江博士在2007年6月发表的《动量反转选股策略》一文中研究表明，考虑交易成本后，动量策略宜选取

前7个月收益率最高的股票、持有6个月较佳，反转策略选取前1个月收益率最低的股票、持有1个月较佳。下述实证均按此参数设置动量、反转策略，固定持有股票数设定为30只。为了更加客观的评价策略，这里将业绩基准指数设定为股票池股票等权重买入持有策略的净值表现。 反转策略在反转区域A 战胜动量策略

图3为反转区域A 的动量、反转策略净值表现曲线，可以看出，反转策略在该区域大幅战胜了动量策略、基准指数。

图3 反转区域A 的动量、反转策略净值表现3

0.81

1.2

1.4

1.6

1.8

2

2.2资料来源：Wind ，华泰联合证券研究所

动量策略在动量区域战胜反转策略

图4为动量区域的动量、反转策略净值表现曲线，可以看出，动量策略在该区域大幅战胜了反转策略、基准指数。

图4 动量区域的动量、反转策略净值表现4

0.20.40.60.811.21.41.61.82资料来源：Wind ，华泰联合证券研究所

反转策略在反转区域B 战胜动量策略

图5为反转区域B 的动量、反转策略净值表现曲线，可以看出，反转策略在该区域大幅战胜了动量策略、基准指数。

图5 反转区域B 的动量、反转策略净值表现5

资料来源：Wind ，华泰联合证券研究所

4图中横轴为交易日，纵轴为策略净值。

动量反转轮动策略成功把握优势策略

图6为动量反转轮动策略的净值表现曲线。可以看出，轮动策略有效把握了不同市场状态的动量、反转相对优势，长期稳定战胜了基准指数，获取了超额收益。

图6 动量反转轮动策略的净值表现6

资料来源：Wind，华泰联合证券研究所

结论

综合上述理论研究与实证分析，我们可以得出以下结论：

收益率离散度是动量策略、反转策略相对优势的指示器。当收益率离散度处于上升趋势时，动量策略优于反转策略；当收益率离散度处于下降趋势时，反转策略优于动量策略。利用收益率离散度把握动量反转轮动规律，动量、反转策略轮动运作，可以获得超额收益。