诺亚财富：S基金收益中的资产增值

诺亚财富：S基金收益中的资产增值

私募股权二级市场基金，也就是S基金，其收益主要可以拆分为折价、由资产成长带来的alpha&市场beta带来的增值收益部分以及由基金结构设计获取的创造性收益部分。今日诺亚财富针对其中的资产增值进行了解析。

在海外，S基金的发展模式与路径有两种。一种是在母基金的基础上延伸到S基金，如加拿大养老金、Harbourvest等；另一种则是从直投延伸到S基金，如高盛、黑石。私募二级市场很大，各种份额也有不同的规模，所有机构都有生存和发展机会，在这两条路径也有着不同交易机会。

作为另类投资的一种，PE二级市场投资可视为母基金投资的升级。母基金的投资主要在于分析团队和过往项目的表现，而PE二级市场投资则是延伸了母基金的投资逻辑来看待底层资产发展退出情

况。机构LP的S买家对于基金有自己的判断标准，他们更看重基金的底层资产，也有主动调查的意愿和项目估值的能力。同时，由于目前国内PE二级市场还是买方市场，S买家一般会获得GP的配合，提供较全面的基金和项目信息。

母基金背景的投资机构通过团队、投资策略与GP结构等维度对GP进行分析与筛选以获取Alpha收益，同时通过自上而下的宏观评估去把握周期节点、资产/投资结构与行业去获取Beta收益。其中，宏观经济、GP募资行情、小众策略比较、GP对比分析与投资组合构建成为了决定了资产增值的收益。

以诺亚旗下的全资子公司歌斐资产私募股权二级市场的策略为例，以视野边界（看得到&看不到）为纵坐标，以交易边界（摸得到&摸不到）为横坐标分为四个象限。交易主要聚焦在“看得到+摸得到”、“看得到+摸不到”与“摸不到与看不到”三个部分的份额。

“看得到+摸得到”的份额，以估值能力、直投能力与GP交叉验证做到潜力项目判断的“早知道”和“快响应”；“看得到+摸不到”的份额一般是顶级基金的优质份额，母基金一般在早期覆盖，与GP 保持良好关系并有一定市场影响力，具有优先获取份额的优势；“摸不到与看不到”的份额需要通过深度关系网与多元化综合能力深入挖掘，这一象限中还包含“看不清+摸不清”的份额，这一部分主要是涉及复杂交易，比如基金的拆解结构、接续与重组等。

因此，S份额估值定价真正的挑战在于对基金未来发展的预期假设，也就是S买家对GP投资能力和基金底层资产的理解。显然，具有大量“潜在交易兵器库”的母基金背景与拥有直投能力的投资机构将更具优势。