美元汇率走势及影响因素分析

美元汇率走势及影响因素分析

美元是这次金融危机的关键词，正是以美元为世界货币的国际货币体系日益积累的矛盾最终引爆了这场危机。近期美元跌跌不休的走势引起了广泛的关注，一方面是因为美元目前仍是世界货币，另一方面也是因为，我们往往更关注世界货币的贬值而非升值。

一、危机后美元汇率走势

(一)3月份成为美元由强转弱的分水岭

金融危机肆虐之时，美元受益于避险需求，持续上扬；当危机最坏的时期过去后，美元汇率转而掉头向下。今年3月份在时间上是一个十分明显的分水岭，自那时起，市场对于经济转好的信心开始增强，避险需求下降，风险偏好上升，美元汇率开启跌势，由强转弱，美元指数自年初至10月中旬下跌8.3％，较3月高点更是大幅回落15.6％。

(二)不同货币兑美元变动情况对比

对比不同货币今年1－10月兑美元的升幅，巴西雷亚尔涨幅居前，达到近37％，较2月末低点的涨幅更是达到44％；澳元也斩获良多，涨幅接近32％，较3月低点的涨幅甚至高于巴西雷亚尔，达到47％，显示出商品货币在风险偏好上升时的典型受益走势；欧元兑美元虽然有7％的升幅，但仍低于美元指数的整体跌幅，因此可以

说，欧元的涨幅尚在情理之中；日元兑美元仅有2％的微小升幅，显示出美元、日元两种货币今年以来在风险倾向上的同质性；人民币兑美元今年以来整体看几无变动，主要是因为危机时期人民币不降反升，因此现在修正需求较低。

如果对比危机前夕(2008年9月10日)至今各货币升跌幅，则会出现很大的不同：

日元兑美元升值幅度最高，因为危机爆发后，资金撤离高风险高收益资产、涌向低收益资产，而日元资产无疑是当时最低收益的资产。而当美元资产收益率随着联储降息、增加流动性等举措也走低至近似于0时，日元对美元的升势则迟滞了。以澳元为代表的商品货币升幅接近于10％，与商品价格走势紧密相联。欧元的升幅与美元指数的跌幅都接近5％，主要是因为欧元在美元指数的货币篮子中占据了接近60％的份额。新兴市场货币危机前后变化并不大，但除人民币外，在形态上多经历了大跌大涨。

(三)美元跌势仍相对有序

虽然美元3月以来的下跌走势十分明显，但是到目前为止，美元跌势仍相对有序，这一特征的主要表现：一是美元指数较2008年4月接近71的纪录低位仍高出7％以上，而美元兑欧元更是较2008年7月低点升逾8％。二是美元波动率也较低。路透数据显示，美元指数一个月实际波动率10月16日为8.8，较6月中旬所创高位要低41％；而欧元/美元波动率也有类似变化，三个月移动实际波动率于

10月16日跌至十四个月低点。三是对汇市未来波动的预期也未出现快速上升，欧元/美元一个月期隐含波动率10月16日为9.9％，脱离6月高位16.0％，这意味着投资人预期，欧元/美元未来三十天波动有限。

二、当前影响美元汇率的主要因素分析

影响美元汇率的因素涉及方方面面，且关键影响因素及其影响力度经常处于变化之中。我们试图在下文中就目前的关键因素进行分析，并从中发现美元汇率未来的变动趋势。

(一)风险偏好或避险需求

我们以标普500指数作为一个简易的风险偏好指标，美元指数(DXY)代表美元有效汇率，从2005年以来二者之间的周变动相关系数(调整后)走势分析，美股和美元的相关性具有阶段性变化特征：

在危机前的半年中，美元指数和标准普尔500指数一直为正相关，表明风险偏好上升时美元也上升；很明显，在危机爆发之后，从2008年9月末开始，这一相关性迅速逆转为负数，反映了风险偏好下降、避险需求上升、推升美元的一种走势特征，因为投资人将美元视为全球经济萎缩和动荡之际最安全的资产。这种负相关性从2009年3月开始加重，9月一度达-56％，相应地，欧元/美元汇率和美股标准普尔500指数的连动性一度高达50％以上，也就是说有超过半数时间，投资人只要看美股走势就能预测美元和欧元的表现。从更长的时间序列来看，美股与美元负相关的时间更长。

近一个多月以来，该相关性已降至约40％，但我们判断在全球经济复苏站稳脚步、进入加息周期之前，还会在30-50％区间持续一段时间。

同时，美股只是一个计量风险偏好的简单指标，事实上，能影响

全球经济信心的因素都会对风险偏好构成影响，如中国因素。以10月27日为例，伦敦汇市美元下跌，正是因为中国最新的工业增加值预测可能达到16％，使得市场对全球经济复苏的乐观情绪再起。因此，从实质风险偏好的变化趋势看，仍处于上升通道中。

(二)利差交易(Carry Trade)

利差交易的选择很大程度上来源于风险偏好的变化。风险偏好的上升会使投资者开启利差交易，对高风险高收益的资产趋之若鹜，抛美元、日元，追澳元、新元；风险偏好的下降会使投资者平仓利差交易，对低收益货币的需求上升，从而推升这些货币的汇率。

随着金融市场流动性的改善，美元Libor在10月跌至0.3％下方。从2005年以来，美元日元Libor利差与美元/日元汇率的正向连

动关系就很密切。10月26日，该利差达1991年以来最低－0.045％。与此同时，美元与澳元利差已经高达300个基点，且近期有继续扩大的趋势。这些预示着，美元在利差交易中已完全沦为卖出货币，成为比日元更佳的选择。这种情况一日不改变，美元汇率就仍有贬值动力。

(三)宽松货币政策退出策略和时机

上述影响什么时候会发生逆转?风险偏好和利差交易的机理不会改变，可以改变的是美元资产收益率，因此这个问题变得相对简单——对美元来说，当市场预期美联储即将退出宽松货币政策、美元市场利率上扬时，美元汇率将由弱转强。

我们此处所指的“退出”是指结束超低利率，如果仅仅是退出之前的某些量化宽松措施，很可能不是真正意义上的“退出”，如日本央行10月30日的货币政策会议宣布将如期在今年年底停止公司债及商业票据购买方案，当同时宣布推出一项新的特别贷款安排，将在明年3月底之前以0.1％的利率提供三个月期贷款，旨在于当前财年结束前向市场注入足够多的流动性。类似的“退出”实质上是对宽松货币政策的不同选择，而非结束。

尽管近期紧缩的声音开始多了起来，但我们认为美国还不可能马上改变当前的货币政策立场。美国的量化宽松政策被市场称为“伯南克对抗通货紧缩的圣战”，伯南克本人曾撰文指出，美国经济近几十年的稳健发展受益于好的货币政策，“中央银行家们最终学会了如何去引导经济发展，不再依靠神秘力量，而是靠经济科学。”在这些“经