非理性投资者

四、非理性投资行为对金融市场的影响
案例二：非理性投资者的悲剧——郁金香狂热 从1636年开始，郁金香就早已成为非常重要的商品，并已经正式在阿姆斯 特丹股票交易所和欧洲的其他交易所进行交易。 郁金香狂热还引起了国外投资者的注意，资本开始逐渐流入荷兰，进一步 抬高了郁金香的价格。再一次拍卖会上，一个球茎竟然拍出了5200弗洛林的价 格。（一头健壮的绵羊价值10弗洛林） 不久，一些投机者开始卖出他们持有的郁金香，使其价格开始渐渐下跌， 接下来价格迅速下跌。因为票据无法兑现，无法付出货款却又背负债务的人甚 至达到3000多人。市场出现恐慌，并导致荷兰都市出现混乱，造成了巨大的经 济损失。 现在看来，郁金香狂热显然是投资者非理性导致的投机性泡沫。当时购买 郁金香的人是如何想的，我们无从得知。最可能的猜测是，人们购买郁金香， 因为期待会有其他人以更高的价格来购买。这与“更愚蠢人理论”相吻合，即 一个人购买并拥有定价过高的资产，是因为他们相信会有其他人愿意支付更高 的价格来购买——即使你是愚蠢的，肯定还会存在比你更愚蠢的人。 相同的例子还有美国1929年和2000年股票市场泡沫。
三、非理性投资行为对金融市场异象的解释
案例一：股票溢价之谜 股票溢价是指股票相对于债券所高出的那部分资产收益。为什么股票的收 益率要高于债券的收益率呢？这是因为股票比债券的风险大，作为风险厌恶的 理性投资者，必须要求一定得溢价来补偿所持有股票所带来的高风险。但问题 是理论模型在定量分析中难以解释现实中如此高的股票溢价，即理论模型的数 值模拟和实际经济数据间存在难以解释的差距。 Benartzi and Thaler(BT)(1995)基于Kahneman and Tversky(1997)的预 期理论，提出投资者如何偏好在国库券和股票之间分配其金融账户，即人们在 选择投资组合时，会对每一种资产计算其潜在的收益和损失，然后选择期望效 用最高的那一个。 由于投资者对其证券组合的可能存在着损失厌恶心理，因此会格外的关注 其资产组合的安全性，这种关注使得投资者频繁的对其证券组合进行着绩效评 价，由于股票价格具有较大的波动性，暂时性损失的概率要远远高于债券，频 繁的绩效评估，会使投资者越来越多的感受到股票资产上所发生的损失，从而 降低股票对投资者的吸引力。只有当股市上的长期平均收益维持在较高水平时， 投资者才会将股票和债券看作是可替代的。也即在短视性损失厌恶理论条件下， 股市上存在的高水平股权溢价只是维持股票和债券两种资产之间均衡关系的必 要前提。
五、经典案例：基金经理的羊群行为
统计数据显示，基金持股主要集中在少数几只股票上。例如2013年在第四季度， 持股最多的是招商银行和万科A，分别为91只基金和57只基金，分别占基金总数的 81. 25%和50. 89%。同时，基金的持仓结构趋于集中，在2013年第一季度，持有招 商银行的基金数为89只，到第四季度有91只基金持有招商银行股份，而万科、民生 银行等，也有50多只基金介入。可见，基金投资的个股集中趋势，在一定程度上反 映了基金经理的羊群行为。
• 但是这个假设只是一种理想状态，现实生活中没有一个投资者会同时具 有完全的充分有序的偏好、完备的信息和无懈可击的计算能力。
• 实际情况是在做出投资决策时，由于完全理性的不可实现，投资者必须
辅以直觉、经验等作为判断依据。
非理性投资者
正常投资者
二、非理性投资者的存在性
（1）在席勒1989年的《股票市场的易变性》一书中有代表性地反映了关于易变 性的研究。 • 他指出，理性投资者对于股票的估价的基础应该是通过持有股票所能得到的 期望股息，然而，实际的价格易变性太大，以至于无法将价格波动完全归因 于期望股息的变化。 • 席勒——存在两种类型的投资者：“噪声交易者”，这些人追随风潮和狂热； 以及“知情下注的交易者”，根据价值进行投资。噪声交易者易于对可能影 响未来股息的消息作出过度反应，从而使知情下注者占了便宜。 （2）李新路，张文修（2005）利用我国某证券公司营业部个体投资者的交易数 据，对我国个体投资者“处置效应”及其影响因素进行了实证分析并得出以下 结论： • 在我国股票市场，个体投资者存在显著的“处置效应”，即投资者倾向于卖 出盈利股票而持有亏损股票。 • 市场态势是影响投资者“处置效应”的重要因素。在上涨行情中投资者一般 表现出“处置效应”；但是在下跌行情中则呈现“反处置效应”现象，即投 资者卖出亏损股票而持有盈利股票。他们认为这种反差是由于市场态势影响 投资者的情绪，进而对投资者的风险偏好和心理预期发生作用而导致的。
四、非理性投资行为对金融市场的影响
案例二：非理性投资者的悲剧——郁金香狂热 16世纪欧洲的郁金香狂热是非理性投资者的经典案例。 1559年，一个名叫Conrad Guestner 的人把郁金香球茎从君士坦丁堡带 到了荷兰。由于郁金香的美丽和数量的稀少，这些郁金香立刻受到了人们的 追捧和青睐。 早期，对郁金香球茎的购买和收藏仅仅是广泛的收藏文化中的一部分， 以满足上流社会人士渴望通过科学、艺术以及他们的财富来界定自己社会地 位的愿望。 但是，很快随着商业化和贸易的发展，一些花草交易商和投机者加入进 来，他们购买郁金香是为了获得高额利润，进而导致郁金香的交易量大幅度 上涨，很快就形成了一个繁荣的交易市场。 随后这个繁荣的交易市场变得疯狂起来，这种狂热也逐渐扩散到荷兰的 中产阶级甚至德国。
五、经典案例：基金经理的wk.baidu.com群行为
这说明了我国基金经理在股票的选择和买卖时机的选择上盲目的跟从其他 基金经理的做法，这表明基金经理之间存在着羊群行为，即基金经理在信息环境不 确定的情况下，行为受到其他基金经理的影响，模仿他人决策，或者过度依赖于舆 论，而不去考虑信息。 • 导致基金经理之间羊群行为的发生是有多个方面的原因的： （1）信息不对称、不完全。基金经理通过模仿他人的行为可以节约自己搜寻信息的 成本。人们越是缺少信息，越是容易听从他人的意见。 （2）推卸责任的需要。投资者为了避免个人决策失误可能带来的后悔和痛苦，会选 择与其他人相同的策略。基金经理选择与其他经理相同的策略，这样即使投资失误， 他也能从心理把责任推卸给别人，而减轻自己的后悔。 （3）减少恐惧的需要。人类属于群体动物，偏离大多数人往往会产生一种孤单和恐 惧感。 （4）缺乏知识经验以及其他一些个性方面的特征。如知识水平、智力水平、接收信 息的能力、思维的灵活性、自信心等都是产生羊群行为的影响因素。
非理性投资者
一、理性投资者
二、非理性投资者的存在性
三、非理性投资行为对金融市场异象的解释
四、非理性投资行为对金融市场的影响
五、经典案例：基金经理的羊群行为 六、启示
一、理性投资者
理性投资者
• 理性投资者来源于古典经济学家“理性经济人”的假设。
• 投资者是自利的；能根据所得信息，做出使自身利益最大化的投资决策。
• 为避免羊群行为，应该从以下几个方面努力： （1）投资者应该了解市场，了解市场可能存在的干扰信息，提防羊群效应的影响。 （2）投资者应该避免在股票市场投机，而应该根据自己的实际风险承受能力，选择 真正有价值的股票做长期投资。
六、启示
后验
避免
三、非理性投资行为对金融市场异象的解释
• • • • • • 封闭式基金折价之谜 动量效应与反转效应 过度反应和反应不足 规模效应 账面市值比效应 日历效应
投资者认知偏差与非理性行为
• 所谓认知偏差即心理、知识水平和行为均很正常的人会受到环境的影响而对 事物的认识产生一定程度的非理性偏离。投资者的决策是一个动态的心理均 衡过程，包括对市场的认知过程、情绪过程和意志过程。 • 认知偏差→情绪偏差→投资决策偏差→资产价格偏离其内在的价值→资产 定价的偏差→产生信息锚定效应或框定效应→影响投资者对资产价值的判 断→认知偏差和情绪偏差 • 在这个“反馈环”中，初始羊群效应使得偏差得以形成，资产价格偏差造 成了信息偏差而强化羊群效应，并使得偏差得以放大和扩散，最终导致了 资产价格的泡沫。
五、经典案例：基金经理的羊群行为
• 饶育蕾，盛虎（2010）：传统观点认为，以散户为主的投资者结构是中 国股市波动剧烈的主要原因，而中国基金业在政策的保护下迅速成长成 为投资市场的主力后却没有起到稳定股市的作用，反而引起中国股市在 短时间内暴涨暴跌。导致基金作为机构投资者所具有的稳定市场的传统 功能丧失的主要原因在于众多投资基金相互模仿，对同种或同种类证券 采取相同的投资交易策略，主要体现为基金对重仓股的持有存在高度趋 同性。