费尔森-奥尔森估价模型实证检验
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Ｅｍｐｉｒｉｃａｌ Ｔｅｓｔｓ ｏｎ ｔｈｅ Ｆｅｌｔｈａｍ ａｎｄ Ｏｈｌｓｏｎ Ｍｏｄｅｌ
ＸＵ Ｈｏｎｇ－ｊｕｎ （Ｆｉｎａｎｃｅ ａｎｄ Ｐｌａｎｎｉｎｇ Ｄｅｐａｒｔｍｅｎｔ，Ａｎｈｕｉ Ｉｎｖｅｓｔｍｅｎｔ Ｇｒｏｕｐ Ｈｏｌｄｉｎｇｓ Ｃｏ．，Ｌｔｄ，Ｈｅｆｅｉ ２３００２２，Ａｎｈｕｉ，Ｃｈｉｎａ） Ａｂｓｔｒａｃｔ：Ｉｎ １９９５，Ｆｅｌｔｈａｍ ａｎｄ Ｏｈｌｓｏｎ ｐｕｔ ｆｏｒｗａｒｄ ｐｅｒｆｅｃｔｌｙ ｔｏ ｔｈｅ ｍｏｄｅｌ ｏｆ ｔｈｅ ｒｅｌａｔｉｏｎｓｈｉｐ ｂｅｔｗｅｅｎ ｔｈｅ ｍａｒｋｅｔ ｖａｌｕｅ ａｎｄ ａｃｃｏｕｎｔｉｎｇ ｄａｔａ ｏｆ ｃｏｍｐａｎｉｅｓ，ｉ．ｅ．Ｒｅｓｉｄｕａｌ Ｉｎｃｏｍｅ Ｖａｌｕａｔｉｏｎ Ｍｏｄｅｌ ｗｈｏｓｅ ｅｓｓｅｎｃｅ ｉｓ ｎｏｔ ｗｅｌｌ ｆｏｃｕｓｅｄ ａｔ ｈｏｍｅ ａｎｄ ａ－ ｂｒｏａｄ ｉｎ ｔｈｅ ｒｅｌａｔｅｄ ｅｍｐｉｒｉｃａｌ ｌｉｔｅｒａｔｕｒｅｓ．Ｉｔ ｉｓ ｉｎｄｉｃａｔｅｄ ｉｎ ｔｈｅ ｅｍｐｉｒｉｃａｌ ｔｅｓｔｓ ｏｎ ｔｈｅ ｍｏｄｅｌ ｂｙ ｕｓｅ ｏｆ ｔｈｅ ｄａｔａ ｃｏｌｌｅｃｔｅｄ ｉｎ Ｃｈｉ－ ｎａ ｔｈａｔ ｔｈｅ ｔｈｅｏｒｅｔｉｃａｌ ｆｏｕｎｄａｔｉｏｎ ｄｅｐｅｎｄｅｄ ｂｙ ｒｅｓｉｄｕａｌ ｉｎｃｏｍｅ ｍｏｄｅｌ ｉｓ ｓｔｉｌｌ ｏｎ ｔｈｅ ｄｉｖｉｄｅｎｄ ｄｉｓｃｏｕｎｔ ｍｏｄｅｌ ｗｈｏｓｅ ｖａｌｕａｔｉｏｎ ｄｏｅｓ ｎｏｔ ｄｅｐｅｎｄ ｏｎ ｔｈｅ ｐｒｏｇｎｏｓｉｓ ｏｆ ｄｉｖｉｄｅｎｄ ｏｒ ｃａｓｈ ｆｌｏｗ ｂｕｔ ｏｎ ｔｈｅ ｄｙｎａｍｉｃ ｆｅａｔｕｒｅｓ ｏｆ ａｃｃｏｕｎｔｉｎｇ ｄａｔａ ｉｎｆｏｒｍａｔｉｏｎ． Ｋｅｙ ｗｏｒｄｓ：ｔｈｅ Ｆｅｌｔｈａｍ ａｎｄ Ｏｈｌｓｏｎ Ｍｏｄｅｌ；ｒｅｓｉｄｕａｌ ｉｎｃｏｍｅ；ａｃｃｏｕｎｔｉｎｇ ｄａｔａ
一模型 提 出 了 相 对 于 其 他 模 型 更 加 全 面 的 估 值 方 法 。［５－６］但 这 些 实 证 研 究 忽 视 了 剩 余 收 益 的 信 息 动 态 性 特征，将该模型变成了用 剩 余 收 益 代 替 的 股 利 折 现 模 型的衍生模型，导致这一模型失去了其内核。 笔者认为，剩余收益 模 型 所 依 赖 的 理 论 基 础 仍 然
资本市场会计主要研究资本市场与财务报表的关 系。这一 研 究 领 域 开 始 于 Ｂａｌｌ ａｎｄ Ｂｒｏｗｎ的 Ａｎ Ｅｍ－ ｐｉｒｉｃａｌ Ｅｖａｌｕａｔｉｏｎ ｏｆ Ａｃｃｏｕｎｔｉｎｇ Ｉｎｃｏｍｅ Ｎｕｍｂｅｒｓ 一 文。该文运用事件研究法分析了累计异常收益与股票 价 格 的 关 系 ，证 明 了 会 计 盈 余 数 据 的 有 用 性 。［１］自 该 文 发表以来，这一领域的文 献 在 各 大 学 术 杂 志 上 不 断 涌 现。Ｓ．Ｐ．Ｋｏｔｈａｒｉ等通过对以往文献的回顾，提出了未 来资本市场会计研究仍 将 延 续 的 主 要 领 域，即 资 本 市 场 会 计 研 究 方 法 、绩 效 计 量 方 式 的 评 价 、基 本 面 分 析 与 估值以及市场有效性的验证。［２］ 基 本 面 分 析 与 估 值 研 究 一 直 是 一 个 热 门 领 域。 Ｗｉｌｌｉａｍｓ（１９３８）概 括 性 地 提 出 了 股 利 折 现 模 型。这 一 模型成为估值领域的基 石，在 此 模 型 基 础 上 衍 生 出 了 诸多 估 值 模 型，但 始 终 没 有 产 生 根 本 性 变 革。 直 到 １９９５ 年 ，奥 尔 森（１９９５）和 费 尔 森 、奥 尔 森 （１９９５）两 篇 文 章完整地提出了剩余收 益 模 型，实 现 了 估 值 领 域 的 变 革 。［３－４］这 一 模 型 揭 示 了 权 益 价 值 与 会 计 数 据 之 间 的 关 系，使会计数据在估值领域受到重视。 Ｂｅｒｎａｒｄ（１９９５），Ｆｒａｎｋｅｌ、Ｌｅｅ（１９９８）等 文 对 费 尔 森 －奥尔森模型进行了实 证 研 究，认 为 该 模 型 具 有 两 大 突 破 ：第 一 ，这 一 模 型 对 股 价 的 预 测 与 解 释 效 果 要 优 于 基 于 短 期 预 测 的 股 利 或 现 金 流 的 模 型 的 效 果 ；第 二 ，这
费尔森－奥尔森估价模型的实证检验
徐红军
（安徽省投资集团控股有限公司 计划财务部，安徽 合肥 ２３００２２）
摘 要：费尔森和奥尔森在１９９５年完整 地 提 出 了 关 于 公 司 市 场 价 值 和 会 计 数 据 关 系 的 模 型———剩 余 收 益 估 价 模型。国内外相关实证文献，并没有抓住这一 模 型 的 实 质。运 用 国 内 数 据 对 该 模 型 进 行 实 证 检 验 的 结 果 表 明：剩 余 收益模型所依赖的理论基础仍然是股利折现模型，但 其 估 价 并 不 依 赖 股 利 或 现 金 流 的 预 测，而 是 建 立 在 会 计 数 据 信 息动态性的特征之上。 关 键 词 ：费 尔 森 － 奥 尔 森 模 型 ；剩 余 收 益 ；会 计 数 据 中 图 分 类 号 ：Ｆ２７５ 文 献 标 识 码 ：Ａ 文 章 编 号 ：１６７１－９２４７（２０１３）０４－００３６－０３
是股利折现模型，并且净 剩 余 会 计 关 系 在 剩 余 收 益 模
型的推导过 程 中 起 了 关 键 性 的 作 用。但 是，剩 余 收 益
第３ ０卷 第４期 ２ ０ １ ３ 年 ７ 月
ຫໍສະໝຸດ Baidu
安 徽 工 业 大 学 学 报 （社 会 科 学 版 ） Ｊｏｕｒｎａｌ ｏｆ Ａｎｈｕｉ Ｕｎｉｖｅｒｓｉｔｙ ｏｆ Ｔｅｃｈｎｏｌｏｇｙ（Ｓｏｃｉａｌ Ｓｃｉｅｎｃｅｓ）
Ｖｏｌ．３０，Ｎｏ．４ Ｊｕｌｙ ，２ ０ １ ３
ＸＵ Ｈｏｎｇ－ｊｕｎ （Ｆｉｎａｎｃｅ ａｎｄ Ｐｌａｎｎｉｎｇ Ｄｅｐａｒｔｍｅｎｔ，Ａｎｈｕｉ Ｉｎｖｅｓｔｍｅｎｔ Ｇｒｏｕｐ Ｈｏｌｄｉｎｇｓ Ｃｏ．，Ｌｔｄ，Ｈｅｆｅｉ ２３００２２，Ａｎｈｕｉ，Ｃｈｉｎａ） Ａｂｓｔｒａｃｔ：Ｉｎ １９９５，Ｆｅｌｔｈａｍ ａｎｄ Ｏｈｌｓｏｎ ｐｕｔ ｆｏｒｗａｒｄ ｐｅｒｆｅｃｔｌｙ ｔｏ ｔｈｅ ｍｏｄｅｌ ｏｆ ｔｈｅ ｒｅｌａｔｉｏｎｓｈｉｐ ｂｅｔｗｅｅｎ ｔｈｅ ｍａｒｋｅｔ ｖａｌｕｅ ａｎｄ ａｃｃｏｕｎｔｉｎｇ ｄａｔａ ｏｆ ｃｏｍｐａｎｉｅｓ，ｉ．ｅ．Ｒｅｓｉｄｕａｌ Ｉｎｃｏｍｅ Ｖａｌｕａｔｉｏｎ Ｍｏｄｅｌ ｗｈｏｓｅ ｅｓｓｅｎｃｅ ｉｓ ｎｏｔ ｗｅｌｌ ｆｏｃｕｓｅｄ ａｔ ｈｏｍｅ ａｎｄ ａ－ ｂｒｏａｄ ｉｎ ｔｈｅ ｒｅｌａｔｅｄ ｅｍｐｉｒｉｃａｌ ｌｉｔｅｒａｔｕｒｅｓ．Ｉｔ ｉｓ ｉｎｄｉｃａｔｅｄ ｉｎ ｔｈｅ ｅｍｐｉｒｉｃａｌ ｔｅｓｔｓ ｏｎ ｔｈｅ ｍｏｄｅｌ ｂｙ ｕｓｅ ｏｆ ｔｈｅ ｄａｔａ ｃｏｌｌｅｃｔｅｄ ｉｎ Ｃｈｉ－ ｎａ ｔｈａｔ ｔｈｅ ｔｈｅｏｒｅｔｉｃａｌ ｆｏｕｎｄａｔｉｏｎ ｄｅｐｅｎｄｅｄ ｂｙ ｒｅｓｉｄｕａｌ ｉｎｃｏｍｅ ｍｏｄｅｌ ｉｓ ｓｔｉｌｌ ｏｎ ｔｈｅ ｄｉｖｉｄｅｎｄ ｄｉｓｃｏｕｎｔ ｍｏｄｅｌ ｗｈｏｓｅ ｖａｌｕａｔｉｏｎ ｄｏｅｓ ｎｏｔ ｄｅｐｅｎｄ ｏｎ ｔｈｅ ｐｒｏｇｎｏｓｉｓ ｏｆ ｄｉｖｉｄｅｎｄ ｏｒ ｃａｓｈ ｆｌｏｗ ｂｕｔ ｏｎ ｔｈｅ ｄｙｎａｍｉｃ ｆｅａｔｕｒｅｓ ｏｆ ａｃｃｏｕｎｔｉｎｇ ｄａｔａ ｉｎｆｏｒｍａｔｉｏｎ． Ｋｅｙ ｗｏｒｄｓ：ｔｈｅ Ｆｅｌｔｈａｍ ａｎｄ Ｏｈｌｓｏｎ Ｍｏｄｅｌ；ｒｅｓｉｄｕａｌ ｉｎｃｏｍｅ；ａｃｃｏｕｎｔｉｎｇ ｄａｔａ
一模型 提 出 了 相 对 于 其 他 模 型 更 加 全 面 的 估 值 方 法 。［５－６］但 这 些 实 证 研 究 忽 视 了 剩 余 收 益 的 信 息 动 态 性 特征，将该模型变成了用 剩 余 收 益 代 替 的 股 利 折 现 模 型的衍生模型，导致这一模型失去了其内核。 笔者认为，剩余收益 模 型 所 依 赖 的 理 论 基 础 仍 然
资本市场会计主要研究资本市场与财务报表的关 系。这一 研 究 领 域 开 始 于 Ｂａｌｌ ａｎｄ Ｂｒｏｗｎ的 Ａｎ Ｅｍ－ ｐｉｒｉｃａｌ Ｅｖａｌｕａｔｉｏｎ ｏｆ Ａｃｃｏｕｎｔｉｎｇ Ｉｎｃｏｍｅ Ｎｕｍｂｅｒｓ 一 文。该文运用事件研究法分析了累计异常收益与股票 价 格 的 关 系 ，证 明 了 会 计 盈 余 数 据 的 有 用 性 。［１］自 该 文 发表以来，这一领域的文 献 在 各 大 学 术 杂 志 上 不 断 涌 现。Ｓ．Ｐ．Ｋｏｔｈａｒｉ等通过对以往文献的回顾，提出了未 来资本市场会计研究仍 将 延 续 的 主 要 领 域，即 资 本 市 场 会 计 研 究 方 法 、绩 效 计 量 方 式 的 评 价 、基 本 面 分 析 与 估值以及市场有效性的验证。［２］ 基 本 面 分 析 与 估 值 研 究 一 直 是 一 个 热 门 领 域。 Ｗｉｌｌｉａｍｓ（１９３８）概 括 性 地 提 出 了 股 利 折 现 模 型。这 一 模型成为估值领域的基 石，在 此 模 型 基 础 上 衍 生 出 了 诸多 估 值 模 型，但 始 终 没 有 产 生 根 本 性 变 革。 直 到 １９９５ 年 ，奥 尔 森（１９９５）和 费 尔 森 、奥 尔 森 （１９９５）两 篇 文 章完整地提出了剩余收 益 模 型，实 现 了 估 值 领 域 的 变 革 。［３－４］这 一 模 型 揭 示 了 权 益 价 值 与 会 计 数 据 之 间 的 关 系，使会计数据在估值领域受到重视。 Ｂｅｒｎａｒｄ（１９９５），Ｆｒａｎｋｅｌ、Ｌｅｅ（１９９８）等 文 对 费 尔 森 －奥尔森模型进行了实 证 研 究，认 为 该 模 型 具 有 两 大 突 破 ：第 一 ，这 一 模 型 对 股 价 的 预 测 与 解 释 效 果 要 优 于 基 于 短 期 预 测 的 股 利 或 现 金 流 的 模 型 的 效 果 ；第 二 ，这
费尔森－奥尔森估价模型的实证检验
徐红军
（安徽省投资集团控股有限公司 计划财务部，安徽 合肥 ２３００２２）
摘 要：费尔森和奥尔森在１９９５年完整 地 提 出 了 关 于 公 司 市 场 价 值 和 会 计 数 据 关 系 的 模 型———剩 余 收 益 估 价 模型。国内外相关实证文献，并没有抓住这一 模 型 的 实 质。运 用 国 内 数 据 对 该 模 型 进 行 实 证 检 验 的 结 果 表 明：剩 余 收益模型所依赖的理论基础仍然是股利折现模型，但 其 估 价 并 不 依 赖 股 利 或 现 金 流 的 预 测，而 是 建 立 在 会 计 数 据 信 息动态性的特征之上。 关 键 词 ：费 尔 森 － 奥 尔 森 模 型 ；剩 余 收 益 ；会 计 数 据 中 图 分 类 号 ：Ｆ２７５ 文 献 标 识 码 ：Ａ 文 章 编 号 ：１６７１－９２４７（２０１３）０４－００３６－０３
是股利折现模型，并且净 剩 余 会 计 关 系 在 剩 余 收 益 模
型的推导过 程 中 起 了 关 键 性 的 作 用。但 是，剩 余 收 益
第３ ０卷 第４期 ２ ０ １ ３ 年 ７ 月
ຫໍສະໝຸດ Baidu
安 徽 工 业 大 学 学 报 （社 会 科 学 版 ） Ｊｏｕｒｎａｌ ｏｆ Ａｎｈｕｉ Ｕｎｉｖｅｒｓｉｔｙ ｏｆ Ｔｅｃｈｎｏｌｏｇｙ（Ｓｏｃｉａｌ Ｓｃｉｅｎｃｅｓ）
Ｖｏｌ．３０，Ｎｏ．４ Ｊｕｌｙ ，２ ０ １ ３