市盈率波动、均值回归——来自中美股市的比较

区间为Ｉ ９９３—２０００年。分析结果如 ｒ：
１．ＧＤＰ增长对市盈率波动的解释 从相关系数来看，美国的Ｐ皿０和 ＧＤＰ增长仅存在弱的正相关关系，相 关系数为ｎ２２７８。但是，从美国二战后 的经济发展周期来看，几乎所有的经 济衰退期都伴随着Ｐ／ＥｌＯ的阶段性低 点，在图ｌ中箭头代表美国经济的衰退 期，而Ｐ皿Ｏ的阶段低点并不总是和经 济发展的相关阶段相对应。也就是 说，Ｐ皿０相对低点的出现频率较高， 而只有其中的一部分能够被０ＤＰ增长 所解释。 对中国的数据进行回归分析发 现，深沪两市的差别很大。深沪＿喃市 的市盈率和ＧＤＰ增长的相关系数分别 为Ｏ．２７７９和０．８７ｌ ２。相对而言，ＧＤＰ增 长对ＩＩｌ国股市市盈率的解释程度要好 丁美国股市。但总的来说，ＧＤＰ增长 和股市的市盈率呈现出一种不规则的 弱正十Ｈ关，宏观经济增长对股市的市 盈率影响不大。 ２．市场名义利率对市盈率波动的 影响 利率决定市场资金供给，是股票 价格的重要决定因素。我们选取美 国ｌ ９５５—２０００年的数据构成时间序 列，计算年Ｐ厄、Ｐ皿Ｏ和联邦基金利率 的相关系数分别为一ｎ４４５８和一０３８３３。 选取中国１９９３年以来的年度数据，得 到一年期定期存款利率和沪禄两市 市盈率的相关系数分别为一ｎ３０５２、 一０６７２３。 采用年数据对于历史较短的中国 市场来说，也许不能反映市盈率对于 利率波动的敏感性。因此，我们对中 国市盈率和利率做点对点相关性分析
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尽管受到数据样本的限制，但坩 过去七、八年市盈率数据的考察仍然 可以对中国股市市盈率进行一些响赫 的探索性分析。这里基于两个假设条 件：１．股市有其自身的运行规律，市 盈率是股市基本的价值衡量指标，它 不会发生突变；２股市对历史有“记 忆”作用，也就是说历史变化可以影 响到它未来的走势。
市盈率的波动和相关解释
市盈率最早在格雷厄姆和戴德的 《证券分析》中获得了较为正式的表 示，“通常认为一只普通股票的价值 姓其当期收益的一定倍数，这个倍数 或乘数部分决定十当时的人气，另一 部分决定于企业的性质和记录，”而 且他们在书中还对市盈率这个价值指 标进行了一个总结，“在１ ９２０一１９２９ 年的牛市之前，１０倍干收益是一个公 认的衡量标准”，这基本上就是美围 股市市盈率标准的虽初而且蛀有代表 性的判断。这个尺度在后来提高到了 ｌ ５～２０倍的水平，之后就成为美国股
领域，而且大多数是铁路债券？５％是
一个债券收益率的标准水平，固定收 益证券——债券的收益已经成为普通 股票收益判断的一个标准。并且由于 普通股票风险高于债券，普通股投资 者往往要求高于债券的收益。如果从 资产选择来看，债券收益就是选择普 通股票投资的机会成本。从投资观念 的形成到投资选择的比较，债券的收 益率水平基本决定了荧国股市市盈率 的一个传统价值尺度。这大概就是美 国股市ｌ ５—２０倍市盈率尺度的来源。 但是，这个主观选掸旧时也受到ｒ极 大的挑战，尤其是在１９５８年８月以后， 股利收益率再也没有超过债券收益
ｌ ８７ｌ午到２００１年的一百多年中， Ｓ＆Ｐ５００指数的市盈阜在５—４５间波 动，平均值为１ ５－８。以１８８１年１月作为 起始点，月市盈率的移动平均波动范 围为】４ ２５～１ ８．４５。美国股市市盈率历 史上有４次相对高点，分别对应着阶段 性的股市高点：１９０１年的２５．２、１９２９年 的３２．６、１９６８年的２５和２０００年的４５．无 一例外，在达到一个相对的高峰后， 市盈率都出现丁均值回归。
（即利率变动的当月数据和所对应的市 场市盈率）。分析结果显示，市场名义 利率和沪深两市市盈率的相关系数分 别为一Ｏ．９３２６、一Ｏ．７２２０，显示出市场 名义利率和市盈率显著负相关。利率 的变动对当月股价具有决定性的影响 （一般而言，在利率变动的月份内，市 场参与者无法获知企业的赢利状况）， 名义利率和股票市盈率显著负相关， 因此，名义利率是市盈率波动的一个 主要解释因素，较高的名义利率总是 对应较低的市盈率，较高的市盈率总 世对应较低的名义利率。
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年，波幅在４一１３之间，１０年移动平均 线穿越均值的时间川隔大约为１ ７～２４ 年．
值得注意的是，美国股市在二战 后表现出更大的波动性，市盈率的重 心出现上移趋势。ｌ ８８ｌ一２００１年美国 市盈率的均值和标准差系数分别为１５．８ 和４０．３６％，ｌ ９４５年以前为１ ４．５９和 ３１．９ ９％；而在战后变为ｌ ７．２２和 ４４．６２％。进人２０世纪９０年代，美国 Ｓ＆Ｐ５００的市盈率走势在形态上和以往 出现了较大的差别。Ｓ＆Ｐ５００的市盈率 在１ ９９７年７月突破了１９２９年９月的３２．５６ 的历史高度，并在２０００年１月达到４４．９ 的历史新高．２０世纪９０年代美国经济 的持续高增长伴随着低通胀和低失业 率，股市也进入极度繁荣。从１ ９９２年 初到１ ９９９年末，Ｓ＆Ｐ５００累积涨幅为 ２２４％。这部分解释了为何市盈率在最
市一直沿用至今的价值评判尺度，并 且通行于主要发达国家（地区）的证券市 场（见表１）。
但是，１ ５—２０倍的市盈率这个一 般准则却很难在新兴市场中通行，于 是经常有关于市盈率高低的争辩ｍ 现。为什么在美国等发达国家将１ ５～ ２０作为一个长期的价值尺度呢？在２０ 世纪前半叶，传统的普通股票投资者 总是试图将自己置于和债券，优先股 投资者相似的地位，投资者往往将股 利回报率（Ｄｉｖｉｄｅｎｄ＿Ｐ＾ｃｅ ＲａⅡｏ）与债券 收益率相比较？１ ９１４年当格雷厄姆第 一次到华尔街叫，那时投资的概念刚 刚形成，实际运州也只限于公司债券
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我们反对脱离市场价值中｛ｌｌ去判断和评价｜ 再个具有不同市盈率均值的市场。我们可以 进行直接比较的应该是两个市场价值中枢ｌ 均差异性，在承认价值中枢差异性的基础上 来判断两个市场的市盈率高低水平。
市盈率波动、捌 ｌ值回归
一一来自中美股市的比牵 之
中国平安保险投资管理中心 黄勇冯艾涛陈锦泉
市盈率的传统解释和标准探索
从市盈率１０年的移动平均线ｆ图ｌ 的平滑线）来看，美国股市市盈率围绕 均值波动具有周期性：１ ８９ｌ一１ ９３６、 １ ９ ３ ７一ｌ ９７７是两个完整的周期， １ ９７７～２０（）１年大概只完成了３／４的周 期。一个周期的时间大致为４０一４５
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后一个周期波幅和均值都较大的原 因。
中国股市市盈率的历史描述
中国有上海和深圳两个证券交易 所，我们以两个市场Ａ股指数代表中国 股市。图２是上海Ａ股市场市盈率波动 的走势（深圳Ａ股市盈率走势基本相 同）。由于沪深两市初期市盈率过大， 属于奇异样本。我们对中国股市的市 盈率取样区间为：沪市ｌ ９９４年初至 ２００１年１０月，深市ｌ ９９３年初至２００１年 １ ０月。另外中国股市只有１１年的历 史，我们采用３年的移动平均线来衡量 市盈率波动的周期性变化。
一、宏观经济所决定的市盈率波 动
宏观实体经济作为股市的基本 面，它的好坏直接关系到股市的走 势。我们选取ＧＤＰ、市场利率和ＣＰＩ作 为宏观经济的参考指标，分别对美国 股市和中国股市的历史数据进行回归 分析。美国股市的统计区间为１９５５～ ２０００年。上海股市的统计Ｈ门ｂ（『日Ｊ为 １９９４～２０００年；深圳胶市的统｛Ｉ卜刚门
证券矿抒 万导按方数２据００２年３月号
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率－传统的市盈率标准受到了类似于 】９２９年的挑战，尤其以２０世纪９０年代 最为显著，出现了市梦率的价值评价 标准。
美国股市市盈率的历史描述
Ｓ＆Ｐ５００指数包含的公司市值占 美国股票市场市值的７５％，已经成为美 国股市最有代表性的指数之一．我们 对美国股市市盈率的分析主要以 Ｓ＆Ｐ５００为基础。图ｌ是Ｓ＆Ｐ５００指数从 ｌ ８８１年到２００１年１０月的月市盈率走势 图。其中每股收益为前ｌ ０年的平均 值，股票价格为次年１月价格ｊ这样 计算出来的市盘率我们用Ｐ／Ｅ１ ０表 示，而用Ｐ／Ｅ表示当年价格和上年赢 利计算出来的市盈率。另外我们还发 现，Ｐ／Ｅ１ ０的走势和股票价格指数走 势相当一致，而Ｐ／Ｅ与股染价格指数 走势则存在一定的不一致。因此，在 本文中我们对美国般市的描述一般采 用Ｐ／Ｅ１０而不是Ｐ／Ｅ。
从市盈率均值来看，中国股市市 盈率相对较高。截止２００１年ｌ ０月，沪 深两市的平均市盈率分别为３６ ８３和 ３ ６ ３ ７，标准差系数为３１．６ ５％和
１０ 万方数据
证券市场导掼 ２００２年３月号
４７．４６％，市盈率的波动幅度和美国相 当。
由于统计期间过短，我们并没自 从中国股市的市盈率波动中直接发现 均值回归和周期现象。但是，单纯就 一个市场来说，长时间来看都应该存 在均值回归现象，即市盈率对均值的 过分偏离最终都将导致市盈率向均值 回归，这在美国股市中已经得到了验 证。目前中国股市市盈率还没有完成 一个波动周期，还不能够相对准确地 找到市盈率的均值波动范围，但是这 个范围正在形成中。我们认为，这个 范围的形成将成为我国股市的价值评 价中枢。李文军（２００１）认为，我国股票 市场的价值和价格衡量体系并不明 朗，还处在酝酿和构建之中。
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３．通货膨胀对市盈率波动的影响 通货膨胀是一国经济增长和名义 利率的主要修正指标，我们用ＣＰＩ的 环比表示通货膨胀率。美国Ｐ／Ｅ、Ｐ， ＥｌＯ和通货膨胀率的相关系数分别为 一０．４７４６和一ｎ４１６７。中国沪深股市市 盈率和通货膨胀率的相关系数分别为 一Ｏ．６８０４和一ｎ８８５０。 通货膨胀率和股票市盈率显著负 相关，说明通货膨胀率是市盈率波动 的一个主要解释因素。这与杰里米 Ｊ－希格尔在其著作Ⅸ股票：长线法 宝》中的结论是一致的。 ４．宏观经济环境对市盈率的综合 解释 由于通货膨胀和利率对市盈率都 星鱼相关，而通货膨胀率和市场的名 义利率娈动有很大的相关性。因此， 我们存名义利率和通货膨胀率中选取 名望利率，并结台ＧＤＰ增长来衡量整 体基观经济环境对市盈率波动的影 响． 设由宏观经济所决定的“理性” 市盈率为ＰＥＲ，ＧＤＰ增长率为ＲＧ，市 场名义利率为ｒ。根据现代股份公司财