企业私募股权融资风险研究——以蒙牛乳业为例
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增加 持股 份额 ，若是 企业 股权 比较 分散 ，原 股 东对 公 司 的控 制 权 也 许会 失去 。 由此可见 ，融 资 企 业 不 单 单 要 考 虑 到ຫໍສະໝຸດ Baidu自 己 的 目标 和所
够通 过股 权显 示 出来 ，这 里讲 的价 值包 括 其 竞争 力 ，管 理 能力 等 多 方 面综合 价值 ；第二 ，在 未来 事件 未知 的情 况下 ，要 根 据 企业 的实 际情 况来 判断 企业 价值 。对 于对赌 协议 的设 计 ，需要 认 真 考虑 其 条 款 。对赌 协议 中有两 条 主要款 项 ：第一 ，需 要 约 定企 业 的 预期 价 值 在 未来 的某一 时 间 点是 否 达 到 。第 二 ，如 果公 司未 达 到 预 期 价 值 ， 融 资公 司的管 理层应 如何 补偿 。 以上两 条 主要 条 款 的实 质 在 于签 订 协议 的双 方能 确定合 理 的筹码 。从 一 定意 义 上说 ，对 赌 协 议也 是 一 种期 权 ，合理 的行权 价格 就是 双方 的筹 码 。要 判 断对 赌 协 议 的合 理 性 ，就不 应该对 这种 对赌 协议 的标 准太 过 详 细 。蒙牛 乳 业 在与 投 资 者 签订对 赌协 议 时就应该 考 虑到其 款项 的设计 问题 。
２ ０ １ ７年 ２月
西 部 皮革
企 业 与 管 理
企 业 私 募 股 权 融 资 风 险 研 究
— —
以蒙 牛 乳 业 为 例
张加 加
（ 广东工 业 大学 ，广东 广 州 ５ １ ０ ０ ０ ０ ）
摘 要 ：融 资对许 多企 业来说 是 必不 可 少的环 节 ，而传 统 的 内源性 融 资所 筹到 的 资金 有 限 。私 募股 权 融 资是 近 几 年在 国 内比 较 盛行 的一 种权 益性 融资 方式 ，这种 融资方 式给许 多企业 带来 了充 足 的 资金 。 由于私 募股 权 融 资在 我 国的发 展 时 间较 短 ，这 种 融 资方 式在我 国并 不成 熟 ，企 业在 私募股 权融 资过程 中有 许 多不足 之 处 ，风 险还 是挺 大 的 ，如何 让 这 种融 资方 式在 我 国得 到 进 一 步
股 权投 资者 在投 资交 易 实 施 过 程 中 通 常 附 带 考 虑 了将 来 的 退 出 机 制 ，即通 过 上市 、并 购 或管理 层 回购 等方 式 出售 持 股 获利 。 与公 募
下 ，选择 了私募股权融资的筹资方 式。这就需要选择合适 的投资公 司来 支持它 的发展。蒙牛面Ｉ 临着选择 长期投 资者还是短期 投资者 的风 险 ， 短 期投资者看 中的是企业短期获利情 况 ， 可长期投资者更 加注重从公 司的 长期运营 中取得收益 ，投资时间通 常在一年 以上 ，他们 不仅 会带来大量 的投资资金 ，
种投 资方 式 。在 投资 方式 上 ，私 募股 权投 资 是 指通 过 私 募形 式 对 私有企 业 ，即非上 市企 业进 行的权 益 性投 资 ，在 交易 实 现 过程 中附
带考虑 了将 来 的退 出 机 制 ，即通 过 上 市 、并 购 或 管 理 层 回 购 等 方 式 ，出售持 股获利 。 私 募股 权融 资 （ Ｐ ｉ ｆ ｖ ￣ ｅ Ｅ ｑ ｕ ｉ ￣ｆ ｉ ｎ ａ ｎ ｃ ｉ ｎ ｇ ） ，是 指 融 资 人 通 过 协 商 、招标 等 非社会 公 开 方 式 ，向 特定 投 资 人 出售 股 权 进 行 的 融 资 ， 包括股 票发 行 以外 的 各 种组 建 企 业 时 股权 筹 资 和 随后 的增 资 扩 股 。
发展 是 一 个值得探 讨 的 问题 。 关 键词 ：私 募股权 融 资 ；私 募股权 融资 风险 ；蒙牛 乳 业
中图分 类号 ：Ｆ ８ ３ ２ ．３ ６
文献标 志码 ：Ａ
文章 编号 ：１ ６ ７ １ —１ ６ ０ ２（ ２ ０ １ ７ ）０ ４— ０ １ ３ １ 一 Ｏ １
１ 私募 股权 融资 的定义 私 募股 权 （ Ｐ ｉ ｆ ｖ ￣ ｅ Ｅ ｑ ｕ ｉ ￣） 或 私 募 股 权 基 金 （ Ｐ ｉ ｆ ｖ ￣ ｅ Ｅ ｑ ｕ ｉ ｔ ｙ Ｆ ｕ ｎ ｄ ｓ ） 是指投 资 于非 上 市股 权 ，或者 上 市 公 司非 公 开 交 易 股 权 的
４ ．２ 签 订对赌 协议 的风 险
形 式不 同 的是 ，私 募股 权融 资费 用低 、容 易 操作 ，获 得 许 多公 司 特 别是拥 有先 进技术 公 司的认 可 。 ２ 企业 选择 投资者 的风 险及产 生原 因
使用 对赌 协议 需要满 足 两个基 本 条件 ，一 是 企业 的整 体价 值 能
投 资者 的投 资 目标 是希 望通过 投 资 能让 自己获 得最 大 收 益 ，而 获得最 大收 益的前 提是 明 白 自身 有多 少 资金 能够 用 来投 资 。企 业 在 融 资时 ，也应 有 自身 的明确 目标 ，是仅 为缓 解 资 金缺 乏 而仅 仅 急 需 获 取资 金 的支撑 ，还是 期望投 资者 同 时为 企业 成 长提 供 其他 有 利 因 素。唯独 投融 资方 达成 共 同 目标 ，这样 才 能 实现 共 赢 。投 资者 通 常 能够列 为两 种 ，一 种为 短期投 资 者 ，另 一 种 为长 期 投 资者 。短 期 投 资者 只看重 短期 的获利 情况 ，而长 期投 资 者更 加 注重 企 业 长期 发 展 的利益 ，时 间一般 比较 长 ，他 们不 仅仅 投 入 资金 ，一 般 还 能提 供 部 分 最前列 的 管理技 术经 验等 。引入 的 投资 者 类型 不 一样 ，对 融 资 公 司未来成 长情况 当然就 会有 差异 ，公 司 必须 加 以 重视 。 比方 说 ，选 择 长期投 资者 不但 可 以引入 资金 ，长 期 投资 者 在技 术 、管 理 、开 拓 市 场等也 为融 资公 司提 供帮 助。然 而长 期 投资 者 不会 免 费 为融 资 企 业 提供帮 助 ，长期投 资 者通 常会 进 一 步参 与企 业 的 经 营决 策 ，要 求
一
蒙 牛乳业 采用 的是 职能 制组 织结 构 ，就 是按 职 能来 组 织 部 门分 工 ，即从 企业 高层 到基层 ，把承担 相 同职 能 的管 理业 务 及 其人 员 组 合 在一起 ，设 置相 关 的管理 部 门和管 理业 务 。蒙 牛 乳业 实 行 这种 结
构 是使 管理机 构 和人员 进行 高度 的专 业 化分 工 ，然 而企 业 的 管理 权 也 会高 度集 中于最 高领 导层 ，主要 是集 中在 经理 身上 。 ４ 引入 私募 股权 融资 的风险 分析 ４ ．１ 选择 投 资者 的风 险 蒙 牛乳业 在急需资金扩 张 ，自身资 金不足 ，民间融 资受挫 的情况
够通 过股 权显 示 出来 ，这 里讲 的价 值包 括 其 竞争 力 ，管 理 能力 等 多 方 面综合 价值 ；第二 ，在 未来 事件 未知 的情 况下 ，要 根 据 企业 的实 际情 况来 判断 企业 价值 。对 于对赌 协议 的设 计 ，需要 认 真 考虑 其 条 款 。对赌 协议 中有两 条 主要款 项 ：第一 ，需 要 约 定企 业 的 预期 价 值 在 未来 的某一 时 间 点是 否 达 到 。第 二 ，如 果公 司未 达 到 预 期 价 值 ， 融 资公 司的管 理层应 如何 补偿 。 以上两 条 主要 条 款 的实 质 在 于签 订 协议 的双 方能 确定合 理 的筹码 。从 一 定意 义 上说 ，对 赌 协 议也 是 一 种期 权 ，合理 的行权 价格 就是 双方 的筹 码 。要 判 断对 赌 协 议 的合 理 性 ，就不 应该对 这种 对赌 协议 的标 准太 过 详 细 。蒙牛 乳 业 在与 投 资 者 签订对 赌协 议 时就应该 考 虑到其 款项 的设计 问题 。
２ ０ １ ７年 ２月
西 部 皮革
企 业 与 管 理
企 业 私 募 股 权 融 资 风 险 研 究
— —
以蒙 牛 乳 业 为 例
张加 加
（ 广东工 业 大学 ，广东 广 州 ５ １ ０ ０ ０ ０ ）
摘 要 ：融 资对许 多企 业来说 是 必不 可 少的环 节 ，而传 统 的 内源性 融 资所 筹到 的 资金 有 限 。私 募股 权 融 资是 近 几 年在 国 内比 较 盛行 的一 种权 益性 融资 方式 ，这种 融资方 式给许 多企业 带来 了充 足 的 资金 。 由于私 募股 权 融 资在 我 国的发 展 时 间较 短 ，这 种 融 资方 式在我 国并 不成 熟 ，企 业在 私募股 权融 资过程 中有 许 多不足 之 处 ，风 险还 是挺 大 的 ，如何 让 这 种融 资方 式在 我 国得 到 进 一 步
股 权投 资者 在投 资交 易 实 施 过 程 中 通 常 附 带 考 虑 了将 来 的 退 出 机 制 ，即通 过 上市 、并 购 或管理 层 回购 等方 式 出售 持 股 获利 。 与公 募
下 ，选择 了私募股权融资的筹资方 式。这就需要选择合适 的投资公 司来 支持它 的发展。蒙牛面Ｉ 临着选择 长期投 资者还是短期 投资者 的风 险 ， 短 期投资者看 中的是企业短期获利情 况 ， 可长期投资者更 加注重从公 司的 长期运营 中取得收益 ，投资时间通 常在一年 以上 ，他们 不仅 会带来大量 的投资资金 ，
种投 资方 式 。在 投资 方式 上 ，私 募股 权投 资 是 指通 过 私 募形 式 对 私有企 业 ，即非上 市企 业进 行的权 益 性投 资 ，在 交易 实 现 过程 中附
带考虑 了将 来 的退 出 机 制 ，即通 过 上 市 、并 购 或 管 理 层 回 购 等 方 式 ，出售持 股获利 。 私 募股 权融 资 （ Ｐ ｉ ｆ ｖ ￣ ｅ Ｅ ｑ ｕ ｉ ￣ｆ ｉ ｎ ａ ｎ ｃ ｉ ｎ ｇ ） ，是 指 融 资 人 通 过 协 商 、招标 等 非社会 公 开 方 式 ，向 特定 投 资 人 出售 股 权 进 行 的 融 资 ， 包括股 票发 行 以外 的 各 种组 建 企 业 时 股权 筹 资 和 随后 的增 资 扩 股 。
发展 是 一 个值得探 讨 的 问题 。 关 键词 ：私 募股权 融 资 ；私 募股权 融资 风险 ；蒙牛 乳 业
中图分 类号 ：Ｆ ８ ３ ２ ．３ ６
文献标 志码 ：Ａ
文章 编号 ：１ ６ ７ １ —１ ６ ０ ２（ ２ ０ １ ７ ）０ ４— ０ １ ３ １ 一 Ｏ １
１ 私募 股权 融资 的定义 私 募股 权 （ Ｐ ｉ ｆ ｖ ￣ ｅ Ｅ ｑ ｕ ｉ ￣） 或 私 募 股 权 基 金 （ Ｐ ｉ ｆ ｖ ￣ ｅ Ｅ ｑ ｕ ｉ ｔ ｙ Ｆ ｕ ｎ ｄ ｓ ） 是指投 资 于非 上 市股 权 ，或者 上 市 公 司非 公 开 交 易 股 权 的
４ ．２ 签 订对赌 协议 的风 险
形 式不 同 的是 ，私 募股 权融 资费 用低 、容 易 操作 ，获 得 许 多公 司 特 别是拥 有先 进技术 公 司的认 可 。 ２ 企业 选择 投资者 的风 险及产 生原 因
使用 对赌 协议 需要满 足 两个基 本 条件 ，一 是 企业 的整 体价 值 能
投 资者 的投 资 目标 是希 望通过 投 资 能让 自己获 得最 大 收 益 ，而 获得最 大收 益的前 提是 明 白 自身 有多 少 资金 能够 用 来投 资 。企 业 在 融 资时 ，也应 有 自身 的明确 目标 ，是仅 为缓 解 资 金缺 乏 而仅 仅 急 需 获 取资 金 的支撑 ，还是 期望投 资者 同 时为 企业 成 长提 供 其他 有 利 因 素。唯独 投融 资方 达成 共 同 目标 ，这样 才 能 实现 共 赢 。投 资者 通 常 能够列 为两 种 ，一 种为 短期投 资 者 ，另 一 种 为长 期 投 资者 。短 期 投 资者 只看重 短期 的获利 情况 ，而长 期投 资 者更 加 注重 企 业 长期 发 展 的利益 ，时 间一般 比较 长 ，他 们不 仅仅 投 入 资金 ，一 般 还 能提 供 部 分 最前列 的 管理技 术经 验等 。引入 的 投资 者 类型 不 一样 ，对 融 资 公 司未来成 长情况 当然就 会有 差异 ，公 司 必须 加 以 重视 。 比方 说 ，选 择 长期投 资者 不但 可 以引入 资金 ，长 期 投资 者 在技 术 、管 理 、开 拓 市 场等也 为融 资公 司提 供帮 助。然 而长 期 投资 者 不会 免 费 为融 资 企 业 提供帮 助 ，长期投 资 者通 常会 进 一 步参 与企 业 的 经 营决 策 ，要 求
一
蒙 牛乳业 采用 的是 职能 制组 织结 构 ，就 是按 职 能来 组 织 部 门分 工 ，即从 企业 高层 到基层 ，把承担 相 同职 能 的管 理业 务 及 其人 员 组 合 在一起 ，设 置相 关 的管理 部 门和管 理业 务 。蒙 牛 乳业 实 行 这种 结
构 是使 管理机 构 和人员 进行 高度 的专 业 化分 工 ，然 而企 业 的 管理 权 也 会高 度集 中于最 高领 导层 ，主要 是集 中在 经理 身上 。 ４ 引入 私募 股权 融资 的风险 分析 ４ ．１ 选择 投 资者 的风 险 蒙 牛乳业 在急需资金扩 张 ，自身资 金不足 ，民间融 资受挫 的情况