房地产行业的投资策略

2009E 1.71 1.27
投资评级 上期 本期 买入 买入 买入 买入
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概要
1. 土地制度决定房价收入比 2. 供求鸿沟 3. 调控难改供求缺口 4. 规模化生存 5. 重点公司分析
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1. 土地制度Baidu Nhomakorabea定房价收入比
美国的房价收入比 在房价最高的2006 年，也不过3.80倍 。而香港的房价收 入比，在泡沫破裂 后房价最低的2001 年也有10.62倍，而 且很快就卷土重来 ，预计2007年将达 到16倍左右
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1. 土地制度决定房价收入比
自1999年以来，囤地现象日趋严重。2005年以来，管理层打击 囤地的决心一直很大，但开发商的囤地热情依然不减。 19982007年10月，全国累计已购置但未开发土地面积占累计已购置 土地面积的比例，依然高达39%
1998-2007年我国土地累计已购置面积、累计已购置但未开发面积
1. 土地制度决定房价收入比
独1特. 资的土源地为制王度 之油气资源
中国香港实行土地批租制度 中国大陆以往以协议出让为主，2003年以来，招拍挂制度逐步推广 两者的土地市场，都是卖方完全垄断的市场
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1. 土地制度决定房价收入比
我1国. 资的土源地为供王应体之系油气资源
国土资源部 地方政府 土地储备中心
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1. 土地制度决定房价收入比
土1地. 资紧缺源的为市王场预之期油强气化机资制源
卖方完全垄断的土地市场
土地供不应求
在卖方完全垄断的土地 市场中，土地供不应求 的局面导致房价收入比 居高不下，而开发商预 期未来这一局面将延续 ，选择囤地和捂盘也在 意料之中。
开发商 囤地和 捂盘
房价收 入比居 高不下
2. 供求鸿沟
供不应求日益严重
销售量表达的是在当期价格下有购买能力的需求。竣工量与销售量之比，反 映了当下的供求关系。该比值从2000年的1.25将下降到2007年的0.47
2000-2007年全国住宅竣工面积与销售面积
供过于求 供不应求
资料来源：国家统计局，海通证券研究所
2. 供求鸿沟
从竣工面积与销售面积之比来看，除个别城市外, 2005年全国各 个城市就已经供不应求, 2007年这一局面将更为加剧。
按照官方的统计数 据，2007年中国大 陆的房价收入比为 9.23倍，北京、上 海则分别为14.15倍 、10.85倍
1996-2007年中国大陆、香港、美国的房价收入比
资料来源：国家统计局，美国普查局，香港统计处，海通证券研究所
1. 土地制度决定房价收入比
房价收入比的计算： 房价=住宅平均价格*人均居住面积*家庭平均规模 收入=人均可支配收入（或中位数收入）*家庭平均规模
引子
2008年：行业展望—供求鸿沟与规模化生存
2008年投资要点：调控难改供求缺口、规模化、资源优势 住宅（增持，上调） 商务地产（增持，维持）
代码
简称
000002.CH 万科 000402.CH 金融街
2006 0.49 0.49
EPS（元） 2007E 2008E 0.72 1.10 0.71 0.81
需要强调的是，房价收入比已经剔除了收入变化对于该指标的影响
因此，香港居民较高的收入并不成为其房价收入比高昂的原因。更何况， 1996年香港居民的家庭中位数收入为20.4万港元，而2006年也只有20.7万港 元，基本没有发生变化
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1. 土地制度决定房价收入比
以往的解释并不适用
人口红利、城市化进程加速。与美国一样，现在的香港并不存在人口 红利、城市化进程加速等利好
资料来源：国家统计局，国土资源部 •12
1. 土地制度决定房价收入比
至于捂盘现象，包括推迟建设进度和达到预售标准后仍不开始 销售等。一般而言，竣工面积与施工面积之比越低，捂盘现象 越严重。2000-2007年间，该比值从39.2%将下降到15.7%
2000-2007年我国住宅竣工面积与施工面积
资料来源：国家统计局 •13
房地产行业的投资策略
2020年4月27日星期一
引子
报告的主线与逻辑：
行业 分析
宏观 调控
影响 分析
结论
土地卖方垄断 潜在需求庞大 有效供应不足
物业税 打击囤地与捂盘 经适房与廉租房
调控效果有限 收入推动需求
更多的推动力 ．．．
调控难改供求缺 口，规模化生存 与资源优势。
房地产行业“增持 ”评级
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2000-2007年全国各城市住宅竣工面积与销售面积之比
供过于求 供不应求
资料来源：国家统计局，海通证券研究所 •15
2. 供求鸿沟
因受高房价而未被满足的潜在需求更为庞大
我们认为, 潜在需求分为两个部分, 一是因结婚而产生的首次购房需求, 二是 因为建筑老化而产生的需求。假设如下： 25-34岁之间的人群中，因为结婚等原因，有80%的存在首次购房需求； 根据建设部的抽样统计，我国建筑的平均存续周期是30年左右，出于谨慎原 则，我们假设该值为40年。
资料来源：海通证券研究所 •16
2. 供求鸿沟
基于如此谨慎的假设，且尚未考虑住宅的升级换代和购买第二套住房的需求 ，累计未被满足的潜在需求已经达到31亿平方米，按照每年5亿平方米的竣 工进度，尚需要6年时间来满足。这还没有考虑新增需求
1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007E
投资渠道单一导致房价收入比高昂。我们认为，在中国香港一个如此 国际化的城市，这个理由并不成立
土地稀缺。中国香港尚有70%的土地没有开发利用，这个理由也没有 说服力。至于中国大陆，这个理由更不可能成立
流动性泛滥。自2000年以来，全球一直处于流动性泛滥的局面。但我 们需要考虑的是:首先, 流动性泛滥是所有行业所面临的问题，并不是 房地产行业的独特问题;其次, 流动性泛滥只会引致房价收入比的相对 变化，但长期以来房价收入比绝对值相差如此悬殊，流动性泛滥是难 以解释的
全国土地利 分解落实并 组织土地一级 用总体规划 监督执行 开发与出让
拍卖
招标 挂牌
开发商
协议出让
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1. 土地制度决定房价收入比
卖1方. 资完全源垄为断王的土之地油市气场 资源
土地市场
房屋销售市场
房屋租赁市场
卖方完全垄断
相对于自由竞 争的市场，供 应更少，价格 更高
相对开放
完全开放
经常性的非饱和供应