专题2：中国债券市场十年期债券收益率

• • • • • • •
美国NBER的经济景气监测指标 领先类经济指标： 利率差（10年期国债利率减去联邦基金利率） 货币供应量M2 股票价格(S&P500) 制造业周平均工时 等
• • • • •
同步指标 非农业雇员工资总额 工业生产指数 扣除转移支付后的个人收入 制造业与贸易业销售额
• • • • • •
2008年
• 10年期国债利率在上半年处于高水平区间 运行，下半年则跌落到低水平区间。 • 上半年：通货膨胀问题 • 下半年：经济增长层面
2009年
• 2009年长期利率从低水平区间向中性水平 区间转化，并逼近10年期国债利率的历史 均值。
• 经济基本面因素：经济增长类指标，经济 增长触底反弹
中国债券市场 十年期国债收益率分析
参考资料：《投资交易笔记》 （2011），董德志著，经济科学出 版社
• 利率分析框架：
• 经济基本面因素（通货膨胀、GDP、工业增 加值） • 政策面因素（货币政策操作） • 资金面因素（央票发行、债券发行等）
• • • • •
经济增长指标： 贸易类经济指标 固定资产投资类指标 消费类经济指标 工业增加值
重要市场利率
• 银行间市场的长期国债利率（比如10年期 国债） （更多反映经济基本面因素） • 1年期(1Y)或三个月(3M)中央银行票据的发 行利率（更多反映政策面因素） • 银行间市场7天回购利率的加权平均水平。 （更多反映市场资金面因素）
Baidu Nhomakorabea
• 2002－2010年期间，10年期国债利率最低 为2.40%，最高为5.35%。如果按高、中、 低三个区间平均划分，低水平区间为 （2.40%，3.40%），中水平区间为(3.40%， 4.30%），高水平区间为（4.30%， 5.30%）。
• 传统工具：3M，6M，1Y，3Y（2004年以来）
• 发行利率考虑的因素主要包括：央行票据资产 对信贷资产的替代作用，考虑中美利差效应 （中国1年期央行票据与美国1年期LIBOR利 率）。
• • • • •
作者观点： 央行：CPI，外汇占款变化 政府：GDP增速，财政收入 政府支出指标：财政支出 反映经济增长的其他指标：银行信贷、运 输量、发电量
2010年
• 经济滞涨局面 • 经济增长和通货膨胀局面
• 2011-2012年的情形？
• 10年期国债的历史均值为3.60%。
2002年
• 2002年的长期利率处于一个低水平区间。 • 长期利率变化轨迹和消费者物价指数（CPI） 同比变化。
• 2002年通货紧缩是1997年我国遭受亚洲金 融风暴后经济回落的后遗症。另外，2000 年美国科技网络股泡沫破灭。
2003年
• 年初资金面的充裕（春节前惯例性的货币 投放） • 市场出现货币政策继续放松的预期（超额 存款准备金利率继续降低的预期）
• 公开市场操作 • 中国公开市场操作基本形成于2002年。 • 2002年7月－2004年2月：主要为3M票据，发 行方式为先确定发行量，再自主投标 • 2004年2月－2006年9月：主要为1Y票据，发 行方式为先确定发行量，再自主投标 • 2006年9月：一级交易商需要提前报上投标数 量和投标利率。 • 发行利率有央行自主引导的意图。
2005年
• 2005年长期利率呈现非常明显的下行趋势， 从利率高水平区间步入利率低水平区间。 • 债券市场：牛市特征 • 政策面因素：货币政策不断宽松，特别是 体现在公开市场层面。
2006年
• 2006年是我国经济基本面较为稳定的时期。 从后期比较来看，2006年是一个货币政策 的转型期，是由2005年的宽松状态向中性 状态转化的时期。
滞后指标 平均失业持续时间 存货与销售收入比率 银行基本利率 工商业贷款余额 等
• • • • • • • •
中国经济景气监测中心和高盛（亚洲） 先行指标： 恒生内地流通股指数 产品销售率 货币供应量M2 新开工项目 物流指数 国债利率差（7年以上国债市场加权平均收益率减 去1年及以内加权平均收益率）
• 下半年利率上行的主要推动力来自于政策 面和资金面双重紧缩因素，比如中央银行1 年期票据的发行和上调法定存款准备金率 的预期。
2004年
• 2004年10年期国债利率基本呈现单边向上 态势，全年运行在历史均值水平上方。 • 债券市场下跌：熊市特征 • 经济基本面因素：上半年为信贷、投资类 指标；下半年为CPI指标。
• 长期利率居于一个低水平运行区间。 • 政策面：公开市场操作，央票。
2007年
• 2007年长期国债利率呈现单边上行格局， 10年期国债利率从低利率水平区间跨越到 高水平区间。
• • • • 债券市场：通胀年、大熊市 宏观经济基本面因素：通货膨胀因素 政策面因素：加息周期 资金面因素：特别国债发行事件
• • • • • • • • • •
一致指标 工业生产指数 工业从业人员数 收入指数 社会需求指数（固定资产投资、全社会零售以及海关进出 口） 滞后指标 财政收入 工商业贷款 居民储蓄 等
• 货币政策指标
• 主要考虑货币供应量的调整渠道： • 通过公开市场手段调整基础货币供应量 • 调整货币乘数（法定存款准备金比率等） • 扩张型货币政策以及紧缩型货币政策