风险投资

浅论我国风险投资退出方式的选择

摘要：中国风险投资退出机制存在一定的问题，从而严重制约风险投资资本的变现退出行为，这在一定程度上打击了风险资本的积极性，中国风险投资业务的发展也难以维持。针对这种情况，从考虑解决风险投资退出机制存在的问题出发，提出完善中国风险投资退出机制的对策，以推动中国风险投资业务的发展。

关键字：风险投资退出方式现实选择

一、引言

二十多年来，我国的风险投资业取得了长足的发展，但仍处于初创阶段。“对于如何吸引风险投资，建立有效的风险投资退出机制是非常重要的一环。”当前我国风险投资的退出问题是每个风险投资公司和风险企业都很关心的问题。风险投资不能顺利的退出，风险投资公司就不会考虑把资金投到风险企业中去，就会阻碍风险投资的发展。第一家风险投资公司——中创公司于1998年宣布破产清盘。主要就是因为没有变现途径，投入项目中的资金被套牢无法流动。对于风险投资的退出来说，由于其存在了很多不同的方式，每种方式都有其自身的特点，不同的退出方式会给风险投资的退出产生不同的影响。目前我国风险投资业没有实现良性发展的主要问题不是风险投资家在选择投资项目时的决策障碍，而是我国现有的风险投资退出政策和渠道的障碍。因此，研究风险投资的退出方式，对我国的风险投资选择合适的方式实现成功退出以及我国风险投资事业的发展都具有重大的现实意义。

我国于20世纪80年代初开始风险投资的理论探索。在有关风险投资退出机制的文献资料中，很多专家学者都提出了适合我国国情的风险投资退出方式：成思危、约翰·沃尔(2000)指出了我国还没有形成良好的退出机制。刘少波、蒋伟(2000)对IPO、并购、回购、清算四种退出方式作了比较详尽的阐述。给出了风险投资顺畅的退出所依赖的一系列重要的条件：宏观经济的发展、经济体中其他投资活动及方式、证券市场的发展、政府的政策支持、投资银行的发展与参考。分析我国现状之后，提出我国退出渠道的详细构想。万俊毅，罗明中(2004)还从国外实证研究结果中总结得出国外创业资本对退出方式的选择呈现的一些特征。国外在风险投资退出方式与退出效果方面的研究主要有：欧洲风险投资协会(2001)报告指出，欧洲私有权益资本通过IPO退出的只有18%，其余都是通过出

售、清算和其他方式退出的。美国风险投资协会报告也指出，出售与IPO退出的比率在1997年为1.1，1998年为1.8。统计资料表明，出售方式退出所占比重呈逐年上升趋势。Black&Gilson(1998)研究了风险投资业的发展和股票市场之间的关系，认为具有成熟的股票市场，风险投资的退出才能通过IPO实现。Bygrave and Timmons(1992)研究发现，在风险投资的退出方式中，以IPO(initial public offering)方式最有价值，大约是出售新创公司所得收益的五倍。Cumming and Macintosh(2001)从风险资本退出方式的退出收益、退出成本以及退出的时效性、以及现金偏好、退出价格、退出程序的复杂性、退出的市场容量、内部控制权激励效应等方面对退出方式进行了比较，也认为IPO是最理想的退出方式。

二、风险投资概况

（一）风险投资的含义

风险投资(Venture Capital)，关于其定义，学术界没有标准的界定。根据全美风险投资协会(NVCA)的定义，风险投资是由职业金融家投入到新兴的、迅速发展的、具有巨大竞争潜力的企业中的一种权益资本。根据欧洲风险投资协会(EVCA)的定义，风险投资是一种由专门的投资公司向具有巨大发展潜力的成长型、扩张型或重组型的未上市企业提供资金支持并辅之以管理参与的投资行为。（二）风险投资的特点

风险投资作为一种新兴的投融资方式，既是一种融资投资的过程，又具有经营管理的内涵。它集融资与投资于一体，与传统的股权投资和债权投资相比具有不同的特征，其特征表现为：1、风险投资的对象主要是高新技术企业。2、风险投资是一种流动性小、周期较长的权益性投资。3、风险投资高风险性和高收益性并举。4、风险投资是一种高度专业化和程序化的组合投资。5、风险投资具有投资与管理相结合的特点。

（三）风险投资的作用

风险投资为高新技术研究成果的产业化提供资金支持，为高新技术企业提供专业化管理。对于帮助高新技术企业拓展融资渠道，克服高科技产业化的资金障碍，加速高新技术成果产业化的步伐，都有着积极的促进作用。

三、风险投资的退出

（一）风险投资退出的内涵

风险投资退出有广义和狭义之分：从广义的角度来看，风险投资退出存在于整个风险投资循环过程中，既包括风险投资从有限合伙制风险投资基金中退出，即风险投资基金退出，也包括风险资本从所投资的风险企业中退出，即风险投资项目退出。

狭义的风险投资退出仅指风险资本从风险企业中退出，也就是本文所讲的风险投资退出。即风险投资机构在创业企业发展相对成熟之后，根据所持有的风险企业股权增值状况，选择适当的时机和方式将其所投资的风险企业股权套现或转换为可流通证券的行为。

（二）风险投资退出的意义

风险投资退出的意义主要表现在一下两点：1、风险投资退出是风险投资体系的重要组成部分：风险投资的整个运作过程总的来说可分为筹资、投资和退出三个阶段；由风险投资的运作过程来看，风险投资退出是风险投资体系的一个组成部分，是风险投资活动的最后环节；畅通的退出渠道可以有效保证风险投资的形成和运行，风险投资退出的存在完整了风险投资体系。2、风险投资退出的微观经济功能：风险投资的退出是实现收益的途径，也是补偿损失，降低风险的途径；风险投资的退出为评价企业的价值提供较为准确的市场定位；风险投资的有效退出有利于促进风险企业的可持续发展；退出效果可以作为评价风险投资公司绩效的手段并优化风险投资产业中的资源配置。

（三）风险投资的退出方式

风险投资的主要退出方式有：首次公开上市(IPO)、公司并购(trade sale)、二级收购(secondary sale)、回购(buyback)和清算(write-off)。

1、首次公开上市(IPO)

IPO方式是风险投资最常见的退出方式之一。风险企业首次公开上市是指风险企业发展到一定程度时，在相关中介机构的协助下，在证券市场上(通常是二板市场)首次公开发行股票。借助于首次公开发行，风险投资公司所持有的原来不可流通的风险企业股份就成为可流通的股票。风险投资公司可以直接向风险投资参与者分配风险企业股票，也可以在禁售期后将所持有的风险企业股票在二级市场上套现，从而实现风险投资从风险企业的退出。

风险企业股票上市发行的基本程序为：聘请顾问(主承销商、律师、会计师