伊利集团和蒙牛乳业管理层收购案例分析

伊利集团和蒙牛乳业管理层收购案例分析随着经济体制改革的深入，国有经济逐渐退出大部分产业领域已成为一个必然的趋势。

国有资本将会彻底退出竞争性产业领域，这将有利于社会资源的有效配置。

2004年，中国国内对管理层收购（MBO）这种产权改革方式进行了中国范围内的大讨论，
这场以郎咸平质疑TCL和海尔的产权改革为起点，以“郎顾之争”为高潮，最后由政府出台
一系列讲话和政策为结果的大讨论，对于MBO在中国改革的作用，国家对于MBO的态度，中国国有企业产权改革的态度等等方面，都产生了深远的影响。

此后国资委对MBO采取了暂停和谨慎的态度。

2006年1月，国务院国资委发布了《关于进一步规范国有企业改制工作的实施意见》，
发布了国企管理层持股解禁的信号。

国有及国有控股企业管理层可以通过增量资产实现自己
的股东梦想再次成为可能。

作为国有资产产权改革中一种行之有效的方法，MBO将在中国的产权制度改革中继续发挥作用，只是在操作上受到更多的监督，定价更加市场化。

在可预见
的将来，MBO将会继续成为国有企业，尤其是中小企业改革的主要方式。

隐性MBO模式
政府监管部门已对MBO有严格控制，从叫停上市公司MBO，到叫停大型国企MBO，到对中小国企实行MBO提出5个先决条件，再譬如对企业原经营者进行离任审计、严禁自买自卖、
必须公开竞价、不得以被收购企业资产做抵押向银行贷款等等。

但与中国的许多其他事情一样，有法可依固然重要，而更重要的则在于既有的政策、法
律是否能够得到切实而严格的落实。

当国企的“管理层”与地方政府官员、资产评估机构及
部分国有银行官员结成某种利益同盟的时候，所有政策、法律约束自然形同虚设，国有资产
在国有企业的改制过程中流失，也就成为必然。

这正是中国目前隐性MBO大行其道的原因。

隐性MBO可能隐藏的，不仅仅是收购者的身份，还包括收购资金来源，收购者的身份等。

对
于试图完成MBO的企业而言，即使无法满足监管层的要求，仍可以通过各种“非常”的手段，
“曲线”绕过这些障碍，成功实现MBO，但其风险也较大。

2004年是“伊利股份”的多事之年，最大的竞争对手“蒙牛乳业”在香港成功上市，
一次募集14亿港元，给予伊利一个重创；“独董”风波使得伊利燃起内讧；董事长郑俊怀
涉嫌挪用巨额公款进行ＭＢＯ的丑闻，使得伊利高管彻底易主。

下面就来仔细看一下这个案
例。

（1）基本状况
伊利起家于呼和浩特市回民奶厂，起家时的注册资本只有40万元，性质是国有企业，拥有国有股3200万股。

20年来，在郑俊怀率领的团队拼搏下，回民奶厂变成了上市公司。

改制之后的伊利股份与蒙牛乳业号称来自内蒙古大草原的“乳业双雄”，雄心勃勃有意成为
中国乳品行业的龙头老大。

伊利股份2003年的销售额达到63亿元。

2.MBO演变过程
2001年，伊利公司对中高层管理人员实行期权激励，为了便于持股，伊利公司用激励
资金注册了启元投资有限公司，企业法人即为郑俊怀。

其中，郑俊怀出资2540万元，杨桂琴出资34万元。

2002年，呼和浩特市国有资产管理局持有的伊利国家股全部被划拨到市财
政局名下，并于当年将其中的500万股(占总股本的3.41%)有偿转让给启元公司，至2003年末，股份持有增至4.38%，成为伊利股份的第二大股东。

而启元则是由伊利20多位高管组成的投资公司，其中郑俊怀的股份最多。

华世商贸于1999年底成立，注册资本50万元，张显著和李永平分别出资20万、30万元。

2002年11月增加注册资本415万元，由郑海燕、马庆、李凤兰三人共同缴足，他们三
人分别是郑俊怀之女、杨桂琴的丈夫、李永平之母。

郑海燕以占49.47％的比例为华世商贸第一大股东。

2002年10月，伊利董事长郑俊怀在董事会上提出购买国债的想法。

11月开始，近3亿元资金陆续打到闽发证券。

截至2004年9月7日，已售出所持全部国债，收回资金2.2亿元，累计亏损775万元。

2003年3月，呼和浩特市财政局拟将所持伊利股份2802.87万国有股转让给金信信托，
占总股本的14.33%。

转让价格定为每股10元，而其时伊利的每股净资产为9.54元，半年每股业绩已经达到0.58元，该转让被市场指责为低价转让。

7月，股权转让获得批准完成
过户，金信信托成为第一大股东，受让的股权性质由国有股变为法人股。

由于在时间和金额上，伊利股份的国债投资与金信信托的国有股收购几乎吻合，市场怀
疑国债资金很可能被腾挪出来，作为实施MBO的资金。

随之，博时基金价值成长持有3.30％的股份。

博时在伊利前10大股东中的位置不断靠前，从2002年底的第五名，升到2003年中期的第四、2004年初的第三名，到2004年9月底，博时价值成长已经成为第一大流通股股东。

公开信息显示金信信托恰恰是博时基金的第
一大股东。

主要股东持股比例备注
金信信托 14.33% 以购买国债渠道隐性转移资金使得金信收购承购，董事长郑俊怀
为金信信托背后大股东。

启元投资 4.38% 伊利20多位高管组成的投资公司，董事长郑俊怀股份最多。

华世商贸 2.16% 有伊利高管层个别人士及亲属共同出资组建博时基金 3.30% 金信信托乃博时基金第一大股东
3.情势演变
2003年6月，俞伯伟等三名独立董事要求对公司国债买卖等作专题审计，8月3日，临时股东大会罢免俞伯伟独董职务，公司独董王斌提出辞职。

2004年12月20日，伊利股份“紧急停牌”。

12月17日，董事长郑俊怀、副董事长杨桂琴、董事郭顺喜、财务负责人兼
董事会秘书张显著及证券代表李永平5人因涉嫌挪用公款，违法进行MBO被刑事拘留。

事后，检察院就伊利事件不断深入调查，诸多事实逐渐浮出水面。

2005年4月7日，伊利股份发布公告称金信信托已于4月6日与呼和浩特投资有限责任公司签订《股权转让协议》。

金信
信托将其持有的公司社会法人股5605.74万股(占总股本14.33%)协议转让给呼市投资公司，
每股转让价格为5.352元，转让总价款为3亿元。

本次转让实际上是对前期股权转让的撤销。

呼市投资公司正是该市国资委设立的国有独资公司。

伊利MBO最后以国资委收回金信信托所持股权划上句号。

4.悲惨结局的思考
伊利MBO以高管郑俊怀被拘告终，“伊利”这个曾经在资本市场上最耀眼的绩优蓝筹股，
一夜之间成为了MBO风潮中一片被吹落的残叶。

这里我们看到这种隐性MBO其实是企业高管为己谋私，与其说是伊利MBO，倒不如准确地说是郑俊怀等人利用华世商贸、启元投资和金信信托三家公司作为通道为个人谋取利益而
损害了流通股股东利益的行为。

这里我们可以看到中国上市公司公司治理结构缺陷——“一言堂”治理模式，流通股东
作为贡献最大、损失最多、数量最众的一个群体，缺乏代言人，丧失话语权。

另外，还看到
国有企业产权不清晰，改革不彻底的现象，更重要的是中国法律法规环境对资本市场上MBO行为的立法与监管力度薄弱。

激励型MBO
笔者认为，与伊利这种隐性违规的MBO相比，蒙牛乳业成功实现香港上市的过程背后却
有种另外一种变相的经营团队的持股增资，一定程度上激励了蒙牛的成长，其实质类似于
MBO形式，所以在此称之为激励型MBO。

案例. 蒙牛上市
1.基本状况
蒙牛创立于1999年，短短5年时间，便闯入乳业三甲之列。

蒙牛从发起成立时的9个人，900多万元的第一批投入资金，到如今市值超过40亿港元。

在这5年发展中，其业务年均增长速度达到惊人的365%。

牛根生在创立蒙牛之前曾任伊利股份董事会执行董事、生产经营副总裁，在如今蒙牛董
事会中，另有3名成员也曾在伊利担任重要管理职务。

2.蒙牛的成长
蒙牛的成长比较顺利，一直都不缺钱，在2001～2003年融资所得资金净额分别为8250万元、1.48亿元、5.833亿元，而其2001～2003年间的投资也不断增加，分别为1.077亿元、1.782亿元、7.379亿元，资金筹措与扩张步伐紧紧相连。

2004年6月，蒙牛乳业（HK 2319）在香港成功上市，公开发售3.5亿股，公众超额认购达206倍，股票发行价高达3．925港元，全面摊薄市盈率19倍，IPO 融资近14亿港元。

同时也给予其同业最大竞争者伊利重重一击。

3.）“千万豪赌”的资本游戏
蒙牛乳业从1999年1月成立后，用了3年的时间，先后进行了增资、股改等四次资本
运作，实现了初步的原始积累，但是要成为一家足以垄断乳业行业的巨头，它还差一个关键
的因素———资本的支持。

经历了国内上市努力的失败后，2002年6月，蒙牛管理层与摩根斯坦利、鼎辉、英联
三家外商投资机构定下协议：外资投入2.16亿元，只占32%的股份，即2000多万股，折合起来，“蒙牛股份”的外资进入成本为10.1元/股。

另外，若蒙牛在未来3年的年盈利复合增长不能达到50%，蒙牛管理层就必须将所持有的7.8%股权，即7830万股转让给摩根士丹利等策略股东；反之，若达到50%的增长幅度，这3家股东就将把同等数量的股权转让给管
理层。

幸运的是，到了2003年8月，牛根生就已经提前完成任务了。

“蒙牛股份”的财务
数据显示：税后利润从7786万元增至2.3亿元，增长了194%。

实际上，外国资本在资本入股的整个过程中操作手段是非常复杂和巧妙的，目的就是为
了控制“蒙牛”。

在此暂不赘述。

2004年3月23日，牛根生以各1美元的象征性代价，从三家外资投资者手中获得了上
市公司“蒙牛乳业”4600万股股份，价值1.8055亿港元，这也是牛根生在整个上市过程中
直接获得的惟一一笔财富，还是有禁售期限制的。

蒙牛上市，解决了资本通道问题，而且也从制度上保证了管理层及其他人才的激励问题。

蒙牛乳业没有政府性投资和国内投资机构入股，是一家由自然人持股同时又吸纳境外投资机
构股的企业。

股本结构中，牛根生的个人持股比例只占6.1%，众多管理层以及业务伙伴通
过信托方式持股，摩根士丹利等外资机构也继续持股，流通股本占近40%，较为健康合理。

但是蒙牛上市之后，外商投资机构又与蒙牛签订了一份协议：要求蒙牛未来3年的年盈利复合增长达到50%，也就是说蒙牛在2006年的税后利润要达到5.5亿元以上，如果税后利润率保持4.5%，2006年销售额需要在120亿元以上。

否则，没收蒙牛管理层7830万股给外资。

MBO作为中国资本市场中的新生儿，在其成长的过程中，势必经历诸多坎坷，诸多磨难，
但是，硝烟散尽，MBO将继续前行。

而且，由于有了更加市场化的环境，更加公平的定价机
制，MBO的脚步将更加稳健。

另外，MBO作为一种解决代理成本过高的有效方法，其应用范
围不止局限于国有资产的转让转移领域，对于民营资本也同样使用，在可预期的将来，MBO的成功案例将在民营资本的舞台上上演。