投资与融资匹配

权衡理论
• 权衡理论认为，负责比例增加固然会带来节税的好处，企业市场价值 上升，但同时也使破产风险上升，财务危机成本增加，而使企业市场 价值下降，因此企业的最佳资本结构就是在负债节税收益和因陷入财 因此企业的最佳资本结构就是在负债节税收益和因陷入财 务危机概率上升所导致的各种成本之间进行权衡
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资本结构的研究-新资本结构理 论
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资本预算（长期投资）的研究 资本预算（长期投资）
理论评价
1 实物期权理论的快速发展并不意味着折现现金 流量方法就是错误的或者应该完全抛弃。 流量方法就是错误的或者应该完全抛弃。 2 实物期权方法不应该被看作一个全新的决策框 架，它不是贴现现金流方法和决策分析方法的 代替， 代替，实物期权方法应该被看作是当项目出现 受不确定性影响的时候的传统决策方法的补充。 受不确定性影响的时候的传统决策方法的补充。
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投融资研究意义
• 我国上市公司应进一步加深对投融资决策相 互关系的认识， 互关系的认识，在决策过程中不仅要考虑投 融资策略所导致的税收利益与破产风险的变 化，而且要关注各种融资政策下企业潜在的 委托代理问题， 委托代理问题，以及投融资决策的信息不对 称问题，切实保障两种决策的协调与互动， 称问题，切实保障两种决策的协调与互动， 从而解决投融资决策中存在的非理性和非效 率问题。 率问题。
由于企业内外部存在信息不对称，外部的资本提供者会要求较高的报酬 率（资本溢价），这使得外部资本成本大于内部资本成本，因此信息不 对称严重的公司会面临严重的融资约束。面临融资约束的企业会更多地 根据自身的现金流量状况来选择投资项目，甚至不得不放弃一些净现值 大于零的项目，从而出现投资不足现象。按照这一理论，投资支出同样 会受到企业现金流量的影响，面临严重的融资约束的公司会表现出较高 的投资现金流敏感性。可见，对该理论的检验，是融资及其约束对企业 投资行为影响研究的继续与深入。由于我国上市公司中广泛存在着过度 投资问题，从现实状况来看，似乎自由现金流量假说更具说服力，但仍 有待将来的研究进一步去证实。
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投融资关系方面的研究
相关理论研究 1．融资及其约束对企业投资行为影响的研究。
负债融资的治理效应会在公司的各种决策中发挥相应的作用，从而影响 公司的投资行为。因此，融资及其约束对企业投资的影响一直备受理论 与实务界人士的关注。但与国外学者一样，我国学者的研究也并未得出 一致的结论。
2．现金流量与投资支出关系的研究。 现金流量与投资支出关系的研究。
在企业出现投资过度和投资不足的情况下，企业投资支出与内部现金流 量都会紧密相关。解释企业投资支出与内部现金流量之间关系的理论主 要有自由现金流量假说和信息不对称假说。前者主要关注股东与经理之 间的代理问题；后者则主要关注企业内部人与外部投资者之间的利益冲 突。
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投融资关系方面的研究
3 信息不对称假说从信息不对称角度出发对融投资 关系进行解释。
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资本预算（长期投资）的研究 资本预算（长期投资）
二 实物期权理论
和静态的NPV方法不一样 期权分析方法可以帮 方法不一样,期权分析方法可以帮 和静态的 方法不一样 助测算因为嵌含在投资项目中不确定的权利和 机会的变化所引起价值变化， 机会的变化所引起价值变化，这需要通过估计 潜在的资产价格的不确定性的大小来衡量。 潜在的资产价格的不确定性的大小来衡量。
2
投资
企业投资的目的是为了获得投资收益，从 而实现企业的财务目标。 一般来说企业的投资是以各个相对独立 的投资项目的方式进行的。 企业中最常见的投资项目是？ 生产性投资 OR 金融投资？
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项目投资类型
• 按规模分类： 按规模分类：
大型项目，中型项目，小型项目
• 按时间分类： 按时间分类：
长期投资是指长期资产投资（资本资产投资），包括 长期投资 固定资产、无形资产、金融资产（证券）等方面的投 资。 短期投资是指流动资产投资，包括现金、应收账款、 短期投资 短期有价证券、存货等方面的投资。
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投资融资互动理论
研究意义 • 投资规模、产量、价格、成本等因素直接影响 投资规模、产量、价格、 企业投资的经济效果,这些因素主要是由项目本 企业投资的经济效果 这些因素主要是由项目本 身的技术经济特性和市场环境决定的,影响项目 身的技术经济特性和市场环境决定的 影响项目 经济效益的主要因素. 经济效益的主要因素 • 同时 项目的财务条件 投入资金的来源构成、 同时,项目的财务条件 投入资金的来源构成、 项目的财务条件,投入资金的来源构成 融资条件和借款偿还方式等因素也影响项目的 现金流. 现金流 最理想的情况是融资方式与投资项目相匹配。 最理想的情况是融资方式与投资项目相匹配。
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资本预算（长期投资）的研究 资本预算（长期投资）
一 折现现金流量法
• 包括净现值法和内含报酬率法，折现现金流量 包括净现值法和内含报酬率法， 法需要估计项目的现金流量，选择折现率。 法需要估计项目的现金流量，选择折现率。 • 折现现金流量方法需要对项目的现金流进行完 美确定性的假设，显然和现实情况不大相符。 美确定性的假设，显然和现实情况不大相符。
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融资分类
根据企业融资的渠道可以分为两类， 根据企业融资的渠道可以分为两类，债务性融 资和权益性融资 ：
债务性融资，包括银行贷款、发行债券和应付票据， 债务性融资，包括银行贷款、发行债券和应付票据， 应付账款等。债务性融资构成负债企业要按期偿还约 应付账款等。 定的本息债权人一般不参与企业的经营决策对资金的 运用也没有决策权。 运用也没有决策权。 权益性融资，主要指股票融资。 权益性融资，主要指股票融资。权益性融资构成企业 的自有资金投资者有权参与企业的经营决策有权获得 企业的红利但无权撤退资金。 企业的红利但无权撤退资金。
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资本结构的研究
资本结构理论的发展大致可分为两个阶段： 资本结构理论的发展大致可分为两个阶段：
旧资本结构理论时期 • 传统资本结构理论 • 现代资本结构理论 新资本结构理论时期
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• 传统资本结构理论
净收益理论（ ） 净收益理论（NI）
资本结构的研究—— 旧资本结构理论
净收益理论认为，由于债务的资本成本低于权益的资本成本，因此， 增加债务融资的比例会使公司的加权资本成本下降，使公司价值提高， 因此，当公司全部采用债务融资时，公司的价值最大。 因此，当公司全部采用债务融资时，公司的价值最大。
新优序融资理论
新优序融资理论认为，负债率上升，表明企业管理者对企业未来 有较高的期望，企业的市场价值也会增加，而发行股票融资会被 市场投资者认为其前景不佳，由此造成股票价值下跌，企业市场 价值下降。而多发行债券又会使公司陷入财务危机的制约中。因 此，新优序融资理论认为企业的一般应采取的融资顺序应为：内 新优序融资理论认为企业的一般应采取的融资顺序应为： 新优序融资理论认为企业的一般应采取的融资顺序应为 源融资；发行债券；发行股票。 源融资；发行债券；发行股票。
传统折中理论是上述两种理论的折中。该理论认为在一定的负债比例 内增加债务融资有利于公司价值的提升，但当负债超过一定比程度后， 继续增加债务融资的比例会使公司价值下降。即该理论认为存在一个 即该理论认为存在一个 可以使企业市场价值达到最大化的最优资本结构。 可以使企业市场价值达到最大化的最优资本结构。
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投融资关系方面的研究
• 4 企业投资对融资影响的研究。
• 有学者认为资产专用性、依赖性、可塑性以及资产结构会对 融资方式选择、融资结构产生影响。 • 具体来说： • 1 资产的专用性越高，企业越倾向于权益融资，反之越倾 向于负债融资； • 2 资产的专有性越高，企业越倾向于权益融资；资产的依 赖性越高，企业越倾向于权益融资；随着资产的可塑性增加， 企业越倾向于权益融资。 如果这种作用机制强烈，则企业的资本结构将随着资产结构 的变化而变化，这也就意味着企业没有最优的资本结构。当 然，这些结论是否成立，还有待进一步的研究来检验。
（2）代理成本理论 ）
• 企业的代理成本主要有权益的代理成本与债务的代理成本，代理 成本理论认为：企业最优资本结构应该是在给定的内部资金水平 ： 使总代理成本最小的负债比例。 下，使总代理成本最小的负债比例。
（3）激励理论（4）信息传递理论 ）激励理论（ ）
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投资融资互动理论
相关概念 • “投融资”应该是“投资（Investment）”与 投融资”应该是“投资（ ） 融资（ “融资（Financing）”的合称，还应隐含投 ） 的合称， 资与融资的互动关系在内。 资与融资的互动关系在内。 • 投融资概念中的“融资”，为了与“投资”的 投融资概念中的“融资” 为了与“投资” 内涵匹配，应主要指长期资本融资。 内涵匹配，应主要指长期资本融资。即“投融 概念中，包涵的核心内容有资本预算（ 资”概念中，包涵的核心内容有资本预算（长 期投资）、长期资本融资、资本结构、 ）、长期资本融资 期投资）、长期资本融资、资本结构、股权结 负债期限结构以及投资与融资的互动关系。 构、负债期限结构以及投资与融资的互动关系。
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企业投融资现状分析
• 我国上市公司的决策行为，在公司投资决策上大体 我国上市公司的决策行为，在公司投资决策上大体 存在“不自量力” 为所欲为” 任人宰割” 存在“不自量力”、“为所欲为”和“任人宰割” 等三种类型的非理性行为 • 在融资决策方面，公司通常会不顾投资需求，具有 在融资决策方面，公司通常会不顾投资需求， 最大量的资金融入偏好以及股权融资偏好， 最大量的资金融入偏好以及股权融资偏好，从而产 生委托理财、资金投向变更等低效率行为。 生委托理财、资金投向变更等低效率行为。 可以认为， 可以认为，这些问题很大程度上归咎于决策者对投 融资互动关系的割裂。 融资互动关系的割裂。正因为做出投资决策时对融 资能力的忽略， 资能力的忽略，导致了投资后企业面临较大的破产 风险，从而产生“不自量力”的投资现象， 风险，从而产生“不自量力”的投资现象，而最大 量的资金融入偏好与股权融资偏好也在一定程度上 起因于决策者对投资中资金需求量以及资金来源结 构的忽视。 构的忽视。
净经营收益理论（ 净经营收益理论（NOI） ）
净经营收益理论认为，尽管债务融资的成本低于权益融资的成本，但 债务的增加加大了权益的风险，使权益资本成本上升，因此，其加权 平均资本成本不变，不会影响公司价值。即公司资本结构理论对公司 即公司资本结构理论对公司 价值没有影响。 价值没有影响。
传统折中理论
• 按目的分类： 按目的分类：
扩张性项目：是指为扩大经营业务范围而添置新的固 扩张性项目 定资产等。 重置性项目：是指替换现有的机器设备。 重置性项目 强制性项目：是指法律要求的项目，包括为确保工作 强制性项目 现场安全、消费者安全和保护环境而实施的项目 其他项目：包括新产品研发投资、专利权投资、土地 其他项目 投资等。
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• 现代资本结构理论
资本结构的研究—— 旧资本结构理论
理想条件下的MM理论 理论 理想条件下的
• 理想条件下的MM定理是在一系列的假设条件下的出的。在上述假设 条件下，理想条件下的MM理论认为企业的市场价值与其资本结构无 企业的市场价值与其资本结构无 关。
有公司所得税的MM定理 定理 有公司所得税的
• 有公司所得税的MM定理将企业所得税与个人所得税引入分析中。其 中最典型的要数米勒模型。米勒模型认为，企业负债越多，公司市场 米勒模型认为， 米勒模型认为 企业负债越多， 价值越大，极端情况下应负债100%。但在实际中，几乎没有一家企 价值越大，极端情况下应负债 。但在实际中， 业采用这种资本结构，这说明该模型是有缺陷的， 业采用这种资本结构，这说明该模型是有缺陷的，不能反映实际市场 的运行。 的运行。
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融资
哪些企业需要融资
• 所有的企业都会有融资需求 • 大型企业的融资途径主要有： 在证券市场上市发行股票的直接融资 银行贷款的间接融资 • 中小企业融资途径主要有: 银行贷款、风险投资机构、战略投资者、证券市场 • 初创企业融资途径主要有； 创业者自筹资金 天使资金 • 经营活动中的隐性融资 预收货款、应付货பைடு நூலகம்、其他应付款等等
投融资理论分析
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投资
• 投资 投资是将一定的资金或资源投入某项事业， 以便未来获得所期望的收益或效益的经济 活动。 广义的投资有生产性投资和金融投 资之分：
生产性投资即直接投资，通过购置生产资料增加生产能 力，实现经济增长的投资活动。 金融投资是个人或专业投资机构把现金投资于企业，企 业用这些现金再投资于经营性资产，是属于间接投资。