丽珠集团 改革 创新 引领公司快速发展
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Growth(%)
毛利率(%) 净利润率(%) 每股收益(元) 每股净资产(元) 市盈率 市净率 净资产收益率(%) ROIC(%) EV/EBITDA 股息收益率
2006 1,590.5
-2.2%
163.6
42.2%
44.7% 9.6% 0.50 4.70 39.7 4.2 11.4%
10.7% 20.3 0.0%
¾ 证券投资浮亏多，影响公司估值。07年末公司主要持有晨鸣纸业约2,000万股， 截止到6月30日，仍有约1,800万股，造成中报投资收益和公允价值变动收益合 计为-9740万元，主营业绩受侵蚀后仅余0.2元。公司前期股价下跌，即市场对 证券投资浮亏提前有了较充分的反映。
¾ 处方药、OTC、第三终端，齐头并进。丽珠以前是以处方药销售见长的公司， 而今明两年工作重点是：保证原有处方药稳健增长的同时，重点抓 OTC 和第三终 端销售。丽珠今后定位为：处方药、OTC 和第三终端销售三位一体的综合性制药 企业，公司计划在三到五年内，第三终端、OTC 达到 4-5 亿元销售，处方药达到 10-15 亿元销售。
一个月 19.90 19.16
三个月 29.12 (3.02)
十二个月 3.91
(38.23)
T_Anal yst
研究员
洪露
021-68766073
高级行业分析师
honglu@essences.com.cn
T_FSAndVSAbstract
财务和估值数据摘要
(百万元)
营业收入
Growth(%)
净利润
改革的成效体现在： 1、 新的营销组织架构已建设完成，每个省设置省总经理，每家医院设一个医院经理。
省总经理统一负责攻关、招标和所有产品的省内销售；医院经理负责药品进医院、 院内所有药品的销售。资源得到了有效的整合和运用，由原来的多头管理改为单 线管理。 2、 每个医院的流向、销量可控，终端真正掌握在公司手中，易于重点品种在目标医
6,090.11 2,848.13
306.04 143.12 14.88/45.80 元 49.35% 36,627
12 个月股价表现
T_Graph
40%
15%
-10%
-35%
-60Байду номын сангаас 08-07 11-07 02-08 05-08 丽珠集团 沪深300
T_ Yi el dInfo
%
相对收益
绝对收益
流向，控制每个销售人员；费用分配中还设立奖励基金，做销售培训； 4、 第三终端覆盖靠公司销售人员，跑诊所、药店，拿定单，英特只是配送商。是否
做第三终端推广，在产品销售价格上有很大差异，针对药店和诊所用药习惯不同 （药店只销售药品，诊所隐含着治疗水平评价），提供不同的服务。 5、 目前公司的第三终端队伍是独立的，部分人才是从外部招贤引进。
¾ 风险提示：公司目前扔持有大量二级市场股票，证券投资的公允价值有继续向 下波动的风险。
¾ 估值讨论：我们认为目前公司股价已对二级市场投资浮亏有了较充分地反映， 就公司主业而言，08、09年动态PE分别为20倍和15倍，估值明显偏低。
¾ 维持“增持-A”的投资评级，以及12个月内33元的目标价。因公司的证券投资 损益难以预测，且公司具体回购股份数量、完成时间难以确定，故暂不考虑回 购增厚业绩、证券投资浮亏的正、负两方面影响，我们仍维持前期对公司08、 09年主业的盈利预测，即EPS为1.02元、1.33元。如果按照目前的大盘情况及截 止到6月底公司证券投资浮亏情况预测，公司08、09年合计EPS分别为0.79元、 1.46元。我们仍维持对公司“增持-A”的投资评级，及12个月内33元的目标价。
第三终端的开发方式主要有几点： 1、 选择的商业公司是浙江英特，浙江英特和地级市、县级市医药经销商结算，公司
不直接结算，以保证资金安全性问题； 2、 为了激励经销商，公司价格体系里，让一级商和二级商都有较高的毛利空间，如
OTC 给中间商 2-3 个点，而第三终端给经销商 5-8 个点； 3、 根据商业流向给予推广人员相应的推广费用，以推广费用为纽带，控制第三终端
改革的成效体现在：提高了销售费用的使用效率，同时对优秀营销人员也有好的激励。 07 年公司主业大幅增长，药品经营性业绩为 0.76 元，同比增长 308% ；增长一方面 来自于主营收入增长了 13.29%；另一方面来自于费用的合理控制，三项费用率下降了 8.59 个百分点。
如果说 07 年公司的业绩增长主要靠“节流”，08 年以来公司的增长则主要在“开源”。
公司目前 OTC 销售品种主要包括：丽珠得乐、肠乐、抗病毒颗粒，后续重点品种还有 罗红霉素、仙力特等。公司原先有部分 OTC 销售，如丽珠得乐、丽珠肠乐为处方药和 非处方药双跨品种，以前主要是靠品牌在药店有少量自然销售，市场维护较少。而抗 病毒颗粒以前是区域性产品，销售主要集中在川渝和陕西。公司重点抓 OTC 销售后， 将有针对性的投放广告，扩大得乐在 OTC 领域的市场份额，延长产品的生命周期；而 对于抗病毒颗粒，OTC 事业部将重点开拓上述两省以外的区域。
OTC 销售的复杂程度比处方药更难、竞争更激烈，终端直接面对的是患者而非医生， 特点小而分散，公司因此准备建立新的 OTC 销售队伍，专门负责 OTC 推广和销售。08、 09 年主要打基础，希望 2010 年能有好的突破。
考虑到国家实施医疗体制改革后，医疗投入增量最大的是第三终端，即农村和社区医 院，丽珠管理层计划在一两年建立一套完善和相对独立的第三终端销售管理体制和销 售队伍，从零开始做第三终端销售。丽珠做第三终端销售，有明显的优势：品牌好、 产品质量好、有很丰富产品批文。公司决定将库存批文重新梳理，以新的价格体系， 重点做第三终端推广。目前浙江省试点比较成功，江苏、重庆、四川、湖南目前也已 铺开第三终端销售，以 20 万元启动资金投入，带动了到目前为止近 1000 万元的销售 增长；而 1-6 月份第三终端销售收入是 700 多万，贡献毛利 140 多万（扣除人员工资、 出差费、运费等）。
2. 公司营销改革进展
总体而言，丽珠的营销改革是“旧城改造”，难度较大，经过两年多的探索，公司基 本上找到了一条适合丽珠的营销改革之路。
改革大致分两个阶段： 06 年下半年-07 年下半年，我们称之为“节流期”：首先是改粗放式营销为精细化营 销，采取了“办事处经营管理权承包”及“经销商代理制”相结合的营销模式；同时 注重学术营销，逐步由“费用驱动型”向“产品驱动型”药企转化。
2007 1,748.1
9.9%
523.4
231.3%
44.3% 29.1%
1.66 6.51 12.0 3.1 26.3% 30.1% 8.1 0.0%
2008E 2,394.9
37.0%
253.6
-52.6%
43.5% 10.1%
0.79 7.14 25.2 2.8 11.6% 14.3% 15.1 1.8%
2009E 3,008.0
25.6%
469.9
85.0%
43.3% 14.8%
1.46 7.55 13.6
2.6 20.3% 22.5%
9.3 3.3%
2010E 3,847.2
27.9%
568.5
21.0%
43.5% 14.0%
1.76 7.93 11.3
2.5 23.4% 24.8%
8.0 4.0%
08 年 1-6 月，公司的中药制剂、促性激素、消化道用药、诊断试剂、原料药销售增长 分别达到 48%、57%、38%、38%、45%，抗微生物药物也有 9%的增长。重点产品即高毛 利产品增长比较快，最突出的如：参芪扶正注射液、促卵泡生成素（FSH）、头孢地嗪 等。参芪扶正注射液做为中国第一个能做到指纹图谱的中药，为癌症辅助治疗用药， 是独家产品，有行政保护，并已进入了医保，上半年销售额增长了 80%，全年估计销 售 400 多万支，底价含税收入大概超过 2 亿元。
维持评级
制药/医疗保健
T_RankInfo
评级：
增持-A
上次评级： 增持-A
目标价格：
33.00 元
期限：
12 个月 上次预测： 33.00 元 现价： 19.90 元
报告日期：
2008-08-06
T_MarketInfo
市场数据
总市值(百万元) 流通市值(百万元) 总股本(百万股) 流通股本(百万股) 12 个月最高/最低 十大流通股东(%) 股东户数
T_Rel atedReport
前期研究成果
丽珠集团：主业增长符合预期 证券投 资浮亏
2008-07-14 丽珠集团：回购 B 股 提升公司价值
2008-06-05 丽珠集团：突破销售瓶颈，主业增长值得 期待
2008-04-21
1
敬请参阅报告结尾处免责声明
丽珠集团(000513)
近期，我们和部分机构投资者调研丽珠集团，拜访了公司董事长朱保国、常务副总裁 安宁、主管营销的副总裁陆文歧、许发国、主管原料药的副总裁王武平、董秘李如才， 重点交流： 1、 公司上半年经营情况； 2、 公司营销改革进展； 3、 OTC和第三终端新的销售领域开拓情况； 4、 重点业务经营情况； 5、 公司未来发展规划； 6、 回购B股进展情况。
¾ 核心业务领域优势突出，后续新产品储备丰富。公司业务涵盖药物制剂、原料 药、诊断试剂，制剂是公司未来发展的重点，而原料药是公司建立完整产业链 所必须，诊断试剂近年发展迅猛，跃升为公司另一支柱产业。08年1-6月，公司 的中药制剂、促性激素、消化道用药、诊断试剂、原料药销售增长分别达到48%、 57%、38%、38%、45%，增长喜人。公司今年新上市国家一类新药艾普拉唑、年 底将上市新产品长效亮丙瑞林，都是公司未来新的盈利增长点。
1. 公司上半年经营情况
公司前期发了业绩预告，预计08 年中期，公司营业收入为110,894.68 万元，同比增 长36.06%；公司主营业务贡献的净利润约为14,217.62 万元，折合每股收益0.46元， 同比增长34.19%；公司因持有的晨鸣纸业等股票价格下跌，公允价值变动收益及投资 收益同比共计减少24,254.60 万元，导致公司08 年中期合并净利润仅为6,152.86万 元，同比减少17,084.72 万元，减幅为73.52%，08年中期预计每股收益为0.20元。
07 年下半年-至今，我们称之为“开源期”：改革的核心可概括为：处方药销售施行“省 公司经理管理下的目标医院负责制”，实施省经理、区域经理、医院经理三级管理制 度，以省公司为半径加强丽珠营销在当地的公共关系的统一建设和辐射，最核心的考 核指标就是对医院的有效覆盖，提高单位医院产出率。该项改革最早是 07 年下半年 在河南省开始试点并成功，之后这一成功范例在全国范围内推广。
2
敬请参阅报告结尾处免责申明
公司调研
院里做大、做深。 3、 丽珠有 150 个在销品种，18 个重点产品（除新上市的产品外），重点产品大多数在
医保范围内，高、中、低端产品都有，从省经理、医院经理制度实施以来，产品 招标成绩显著，这也是公司考核省总经理的重要指标，目前中标的公司产品价格 比同类产品价格都高很多。 4、 公司在销售管理方面借鉴了部分扬子江经验，扬子江的核心是能管理到销售代表， 目前公司只能深入管理到医院经理一级，但与公司自身相比，精细化管理方面有 了显著提高。
公司调研
丽珠集团(000513)
T_ReportAbstract
改革、创新，引领公司快速发展
报告摘要：
¾ 营销改革成绩显著，主业将创历史新高。丽珠两年来的营销改革成绩显著：07 年公司主业大幅增长308%，药品经营性业绩为0.76元；增长一方面因主营收入 增长了13.29%；另一方面因费用的合理控制，三项费用率下降了8.59个百分点。 如果说07年公司的业绩增长主要靠“节流”，08年公司的增长则主要靠“开源”。 08年1-6月，公司业绩快报显示：营业收入同比增长36.06%，药品经营性业绩为 0.46元，同比增长了34.19%。我们预期公司08年主营业绩将达1.02元，在07年 较高的基数上，再创历史新高。
3. OTC 和第三终端新的销售领域开拓情况
丽珠以前是以处方药销售见长的公司，而今明两年公司的工作重点是：在营销改革的 基础上，保证原有处方药稳健增长的同时，重点抓 OTC 和第三终端销售，丽珠今后定 位为：处方药、OTC 和第三终端销售的综合性制药企业。丽珠是非常有条件在这三方 面齐头并进的企业。
毛利率(%) 净利润率(%) 每股收益(元) 每股净资产(元) 市盈率 市净率 净资产收益率(%) ROIC(%) EV/EBITDA 股息收益率
2006 1,590.5
-2.2%
163.6
42.2%
44.7% 9.6% 0.50 4.70 39.7 4.2 11.4%
10.7% 20.3 0.0%
¾ 证券投资浮亏多，影响公司估值。07年末公司主要持有晨鸣纸业约2,000万股， 截止到6月30日，仍有约1,800万股，造成中报投资收益和公允价值变动收益合 计为-9740万元，主营业绩受侵蚀后仅余0.2元。公司前期股价下跌，即市场对 证券投资浮亏提前有了较充分的反映。
¾ 处方药、OTC、第三终端，齐头并进。丽珠以前是以处方药销售见长的公司， 而今明两年工作重点是：保证原有处方药稳健增长的同时，重点抓 OTC 和第三终 端销售。丽珠今后定位为：处方药、OTC 和第三终端销售三位一体的综合性制药 企业，公司计划在三到五年内，第三终端、OTC 达到 4-5 亿元销售，处方药达到 10-15 亿元销售。
一个月 19.90 19.16
三个月 29.12 (3.02)
十二个月 3.91
(38.23)
T_Anal yst
研究员
洪露
021-68766073
高级行业分析师
honglu@essences.com.cn
T_FSAndVSAbstract
财务和估值数据摘要
(百万元)
营业收入
Growth(%)
净利润
改革的成效体现在： 1、 新的营销组织架构已建设完成，每个省设置省总经理，每家医院设一个医院经理。
省总经理统一负责攻关、招标和所有产品的省内销售；医院经理负责药品进医院、 院内所有药品的销售。资源得到了有效的整合和运用，由原来的多头管理改为单 线管理。 2、 每个医院的流向、销量可控，终端真正掌握在公司手中，易于重点品种在目标医
6,090.11 2,848.13
306.04 143.12 14.88/45.80 元 49.35% 36,627
12 个月股价表现
T_Graph
40%
15%
-10%
-35%
-60Байду номын сангаас 08-07 11-07 02-08 05-08 丽珠集团 沪深300
T_ Yi el dInfo
%
相对收益
绝对收益
流向，控制每个销售人员；费用分配中还设立奖励基金，做销售培训； 4、 第三终端覆盖靠公司销售人员，跑诊所、药店，拿定单，英特只是配送商。是否
做第三终端推广，在产品销售价格上有很大差异，针对药店和诊所用药习惯不同 （药店只销售药品，诊所隐含着治疗水平评价），提供不同的服务。 5、 目前公司的第三终端队伍是独立的，部分人才是从外部招贤引进。
¾ 风险提示：公司目前扔持有大量二级市场股票，证券投资的公允价值有继续向 下波动的风险。
¾ 估值讨论：我们认为目前公司股价已对二级市场投资浮亏有了较充分地反映， 就公司主业而言，08、09年动态PE分别为20倍和15倍，估值明显偏低。
¾ 维持“增持-A”的投资评级，以及12个月内33元的目标价。因公司的证券投资 损益难以预测，且公司具体回购股份数量、完成时间难以确定，故暂不考虑回 购增厚业绩、证券投资浮亏的正、负两方面影响，我们仍维持前期对公司08、 09年主业的盈利预测，即EPS为1.02元、1.33元。如果按照目前的大盘情况及截 止到6月底公司证券投资浮亏情况预测，公司08、09年合计EPS分别为0.79元、 1.46元。我们仍维持对公司“增持-A”的投资评级，及12个月内33元的目标价。
第三终端的开发方式主要有几点： 1、 选择的商业公司是浙江英特，浙江英特和地级市、县级市医药经销商结算，公司
不直接结算，以保证资金安全性问题； 2、 为了激励经销商，公司价格体系里，让一级商和二级商都有较高的毛利空间，如
OTC 给中间商 2-3 个点，而第三终端给经销商 5-8 个点； 3、 根据商业流向给予推广人员相应的推广费用，以推广费用为纽带，控制第三终端
改革的成效体现在：提高了销售费用的使用效率，同时对优秀营销人员也有好的激励。 07 年公司主业大幅增长，药品经营性业绩为 0.76 元，同比增长 308% ；增长一方面 来自于主营收入增长了 13.29%；另一方面来自于费用的合理控制，三项费用率下降了 8.59 个百分点。
如果说 07 年公司的业绩增长主要靠“节流”，08 年以来公司的增长则主要在“开源”。
公司目前 OTC 销售品种主要包括：丽珠得乐、肠乐、抗病毒颗粒，后续重点品种还有 罗红霉素、仙力特等。公司原先有部分 OTC 销售，如丽珠得乐、丽珠肠乐为处方药和 非处方药双跨品种，以前主要是靠品牌在药店有少量自然销售，市场维护较少。而抗 病毒颗粒以前是区域性产品，销售主要集中在川渝和陕西。公司重点抓 OTC 销售后， 将有针对性的投放广告，扩大得乐在 OTC 领域的市场份额，延长产品的生命周期；而 对于抗病毒颗粒，OTC 事业部将重点开拓上述两省以外的区域。
OTC 销售的复杂程度比处方药更难、竞争更激烈，终端直接面对的是患者而非医生， 特点小而分散，公司因此准备建立新的 OTC 销售队伍，专门负责 OTC 推广和销售。08、 09 年主要打基础，希望 2010 年能有好的突破。
考虑到国家实施医疗体制改革后，医疗投入增量最大的是第三终端，即农村和社区医 院，丽珠管理层计划在一两年建立一套完善和相对独立的第三终端销售管理体制和销 售队伍，从零开始做第三终端销售。丽珠做第三终端销售，有明显的优势：品牌好、 产品质量好、有很丰富产品批文。公司决定将库存批文重新梳理，以新的价格体系， 重点做第三终端推广。目前浙江省试点比较成功，江苏、重庆、四川、湖南目前也已 铺开第三终端销售，以 20 万元启动资金投入，带动了到目前为止近 1000 万元的销售 增长；而 1-6 月份第三终端销售收入是 700 多万，贡献毛利 140 多万（扣除人员工资、 出差费、运费等）。
2. 公司营销改革进展
总体而言，丽珠的营销改革是“旧城改造”，难度较大，经过两年多的探索，公司基 本上找到了一条适合丽珠的营销改革之路。
改革大致分两个阶段： 06 年下半年-07 年下半年，我们称之为“节流期”：首先是改粗放式营销为精细化营 销，采取了“办事处经营管理权承包”及“经销商代理制”相结合的营销模式；同时 注重学术营销，逐步由“费用驱动型”向“产品驱动型”药企转化。
2007 1,748.1
9.9%
523.4
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44.3% 29.1%
1.66 6.51 12.0 3.1 26.3% 30.1% 8.1 0.0%
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27.9%
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43.5% 14.0%
1.76 7.93 11.3
2.5 23.4% 24.8%
8.0 4.0%
08 年 1-6 月，公司的中药制剂、促性激素、消化道用药、诊断试剂、原料药销售增长 分别达到 48%、57%、38%、38%、45%，抗微生物药物也有 9%的增长。重点产品即高毛 利产品增长比较快，最突出的如：参芪扶正注射液、促卵泡生成素（FSH）、头孢地嗪 等。参芪扶正注射液做为中国第一个能做到指纹图谱的中药，为癌症辅助治疗用药， 是独家产品，有行政保护，并已进入了医保，上半年销售额增长了 80%，全年估计销 售 400 多万支，底价含税收入大概超过 2 亿元。
维持评级
制药/医疗保健
T_RankInfo
评级：
增持-A
上次评级： 增持-A
目标价格：
33.00 元
期限：
12 个月 上次预测： 33.00 元 现价： 19.90 元
报告日期：
2008-08-06
T_MarketInfo
市场数据
总市值(百万元) 流通市值(百万元) 总股本(百万股) 流通股本(百万股) 12 个月最高/最低 十大流通股东(%) 股东户数
T_Rel atedReport
前期研究成果
丽珠集团：主业增长符合预期 证券投 资浮亏
2008-07-14 丽珠集团：回购 B 股 提升公司价值
2008-06-05 丽珠集团：突破销售瓶颈，主业增长值得 期待
2008-04-21
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敬请参阅报告结尾处免责声明
丽珠集团(000513)
近期，我们和部分机构投资者调研丽珠集团，拜访了公司董事长朱保国、常务副总裁 安宁、主管营销的副总裁陆文歧、许发国、主管原料药的副总裁王武平、董秘李如才， 重点交流： 1、 公司上半年经营情况； 2、 公司营销改革进展； 3、 OTC和第三终端新的销售领域开拓情况； 4、 重点业务经营情况； 5、 公司未来发展规划； 6、 回购B股进展情况。
¾ 核心业务领域优势突出，后续新产品储备丰富。公司业务涵盖药物制剂、原料 药、诊断试剂，制剂是公司未来发展的重点，而原料药是公司建立完整产业链 所必须，诊断试剂近年发展迅猛，跃升为公司另一支柱产业。08年1-6月，公司 的中药制剂、促性激素、消化道用药、诊断试剂、原料药销售增长分别达到48%、 57%、38%、38%、45%，增长喜人。公司今年新上市国家一类新药艾普拉唑、年 底将上市新产品长效亮丙瑞林，都是公司未来新的盈利增长点。
1. 公司上半年经营情况
公司前期发了业绩预告，预计08 年中期，公司营业收入为110,894.68 万元，同比增 长36.06%；公司主营业务贡献的净利润约为14,217.62 万元，折合每股收益0.46元， 同比增长34.19%；公司因持有的晨鸣纸业等股票价格下跌，公允价值变动收益及投资 收益同比共计减少24,254.60 万元，导致公司08 年中期合并净利润仅为6,152.86万 元，同比减少17,084.72 万元，减幅为73.52%，08年中期预计每股收益为0.20元。
07 年下半年-至今，我们称之为“开源期”：改革的核心可概括为：处方药销售施行“省 公司经理管理下的目标医院负责制”，实施省经理、区域经理、医院经理三级管理制 度，以省公司为半径加强丽珠营销在当地的公共关系的统一建设和辐射，最核心的考 核指标就是对医院的有效覆盖，提高单位医院产出率。该项改革最早是 07 年下半年 在河南省开始试点并成功，之后这一成功范例在全国范围内推广。
2
敬请参阅报告结尾处免责申明
公司调研
院里做大、做深。 3、 丽珠有 150 个在销品种，18 个重点产品（除新上市的产品外），重点产品大多数在
医保范围内，高、中、低端产品都有，从省经理、医院经理制度实施以来，产品 招标成绩显著，这也是公司考核省总经理的重要指标，目前中标的公司产品价格 比同类产品价格都高很多。 4、 公司在销售管理方面借鉴了部分扬子江经验，扬子江的核心是能管理到销售代表， 目前公司只能深入管理到医院经理一级，但与公司自身相比，精细化管理方面有 了显著提高。
公司调研
丽珠集团(000513)
T_ReportAbstract
改革、创新，引领公司快速发展
报告摘要：
¾ 营销改革成绩显著，主业将创历史新高。丽珠两年来的营销改革成绩显著：07 年公司主业大幅增长308%，药品经营性业绩为0.76元；增长一方面因主营收入 增长了13.29%；另一方面因费用的合理控制，三项费用率下降了8.59个百分点。 如果说07年公司的业绩增长主要靠“节流”，08年公司的增长则主要靠“开源”。 08年1-6月，公司业绩快报显示：营业收入同比增长36.06%，药品经营性业绩为 0.46元，同比增长了34.19%。我们预期公司08年主营业绩将达1.02元，在07年 较高的基数上，再创历史新高。
3. OTC 和第三终端新的销售领域开拓情况
丽珠以前是以处方药销售见长的公司，而今明两年公司的工作重点是：在营销改革的 基础上，保证原有处方药稳健增长的同时，重点抓 OTC 和第三终端销售，丽珠今后定 位为：处方药、OTC 和第三终端销售的综合性制药企业。丽珠是非常有条件在这三方 面齐头并进的企业。