中国上市公司信用风险管理实证研究_EDF模型在信用评估中的应用

中国上市公司信用风险管理实证研究

———EDF模型在信用评估中的应用

杨　星1,2,张义强2

(1.华中科技大学　管理学院,湖北　武汉　430072;

2.暨南大学　经济学院,广东　广州　510630)

摘要:对信用风险的动态管理是二十一世纪风险管理研究中最具有挑战性的课题,它将使传统的只注重违约条件下债务账面损失的静态分析方法转变为通过债务人的资产价值的变化反映其信用资质变化的动态分析方法。本文采用了一个基于期权理论的信用风险管理方法的分析框架,利用我国上市公司1997-2001股票价格波动的时间序列和截面数据,对中国上市公司的违约频率进行了实证分析。研究结果表明:(1)上市公司的股票价格波动与该公司的预期违约频率显著相关,且呈负相关关系;(2)上市公司的预期违约频率与该公司的信用资质变化吻合,并载有公司未来前景的情报性信号。

关键词:上市公司;信用风险管理;E DF模型

中图分类号:F830.91 文献标识码:A 文章编号:1002-9753(2004)01-0043-05 An Empirical Study on Credit Risk Management of China’s Listed Companies

———E DF Model’s Application in Credit Evaluation

Y ANG X ing1,2,ZHANG Y i2qiang2

(1.Huazhong Univer sity o f Science and Technology,Wuhan430072,China;

2.Economics School,Jinan Univer sity,Guangzhou510630,China)

Abstract:The dynamic management for credit risk is one of the most challenging subjects in study on credit risk management in21st century,which turns traditional static analyzing method under the condition of default focusing only on debt loss on the face of account to a dynamic method of combining the change of debtors’credit quality together with their asset value. This paper takes an analytical framework of credit risk management based on option theory and uses the data of time-series and cross-sections of stock price fluctuations during1997-2001to analyses empirically the default frequency of China’s listed companies.The research comes to a conclusions:(1)The stock price fluctuation of listed companies is obviously re2 lated to its expected default frequency,and the relation is negative;(2)The expected default frequency of listed companies can be measured,which is identical with the change of the listed companies’credit quality.

K ey w ords:listed companies;credit risk management;EDF model

对上市公司信用风险管理技术与方法的研究是一个非常有意义的课题,它将使公司信用风险得以精确地度量与预测。本文将借鉴K M V公司建立的E DF模型研究中国上市公司的信用状况。全文共分为四个部分:第一部分阐述了E DF技术与期权定价理论的逻辑联系;第二部分描述了样本特征和方法,包括研究样本的选取、变量选择及参数估计;第三部分对研究结果进行了实证检验,采用东方电子案例对预测结果进行了检验;第四部分给出了研究结论。

一、E DF模型与期权定价理论

E DF模型,即预期违约频率(Expected Default Frequency)[1]是K M V公司在1995年开发的一种估计公司违约频率的技术,它是一种从受信公司股票市场价格的变化中分析该公司信用状况的信用风险度量方法。这一方法的基本思想可以简单地描述如下:比如一家上市公司,它的资产由三部分构成:股本、债券以及向银行贷款等其它负债,公司资产的总价值等于公司的股权价值加债券价值加其他负债价值。公司债务必须在一个规定的时间(如一年)内偿还,否则,就视为违约。那么,在何种情况下公司将选择违约呢?这依赖于公司经济和理性的决策,而决策的依据就是公司资产的市场价值。如果它的资产市值在一年之后大于它

收稿日期:2003-07-07

基金项目:广东省自然科学基金“金融风险管理及其定量方法”(970844)

作者简介:杨星(1955-),女,湖北枝江人,华中科技大学管理学院博士生,暨南大学经济学院教授。

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的债务,公司是不会违约的,因为只要它售出相应的股票就可清偿债务,并可获得清偿债务后的收益,反之,如果公司的资产市值小于它的负债,公司将选择违约,因为在这种情况下,公司宁愿将股票资产全部转给债权人,也不愿意再去筹措资金抵偿债务[3]。正是基于这一思想,E DF 技术从可以观察到的股票市场价格的变化入手,分析公司信用水平的变化,继而对公司的违约可能性进行预测和判断。

期权定价理论是用以估算在不确定条件下基础金融资产在期权的有效期内的预期价值的评估技术。经典的Black -Scholes 模型将股权看成是一种看涨期权,它用来估算一种股票的看涨期权的价值[2]。在这一模型中,期权的价值取决于基础股票的当前价格S 、期权的执行价格X 、无风险收益率r 、期权收益的波动性σS 以及期权合约的到期日T 等5大因素(至于股票在期内分红派息的水平,B -S 模型将不予考虑)。这样,买入期权的当前价格P 为:

P =S N (d 1)-X e -rT N (d 2)(1)

其中:

d 1=

1n (S/X )+(r +0.5

σ2

)T σT

(2)d 1=d 2-σT

(3)

式中:N (d 1)和N (d 2)为标准正态分布的累加概率:

N (d )=∫d

-∞f (z )dz

(4)

其中:f (z )是中值为0、标准差为1的标准正态

分。N (-∞

)=0,N (0)=0.5,N (+∞)=1。这样,当买入期权的当前价格高于期权的履

约价格,投资者将执行该期权合约;当买入期权的当前价格低于期权的履行价格,则该投资者将放弃该期权合约。

于是,将公司预期违约频率与期权理论联系起来用于评价信用风险就变得具有理论依据了。E DF 模型将公司的股权看作是以公司资产为标的的看涨期权,将公司是否违约视为股东是否执行看涨期权,它的执行价格是公司债务,它的期限是公司债务的期限,当公司的资产价值大于公司的债务,公司将执行合约,类似于期权的当前价格高于它的执行价格,公司将购买期权;反之,当公司的资产价值小于公司的债务,公司将违约,类似于期权的当前价格低于它的执行价格,公司将放弃期权。

于是,E DF 技术成为了一种在概念上依赖于期权理论的估计公司违约概率的方法,被用来度量公司的预期违约概率。

二、样本特征与方法

1.研究样本　本文采用的样本数据来自于某

证券公司1997-2001年间交易数据库,辅助数据库为深沪两市1997-2001年间的行情数据。调查取得的样本总数为1150家上市公司。在对原始数据进行适当的处理后,随机选取有效样本总数为144个。其中,我们将ST 股票作为信用风险违约

组,共69家,同时从2001年上海亚商评出的50强上市公司以及美国《财富》评出的中国上市公司100强中选择75家作为非信用违约组。作为一种

控制手段,在资产规模、行业特征方面,每一个不违约样本与一个违约样本相匹配。

2.变量选择　根据期权理论,影响上市公司违

约概率有6大变量:即资产的初始价格V 0、资产在时间t 内的预期收益率R 1、资产在时间t 内的价值V t 、资产的变现比率α、到期的债务价值V d ,债务期限D t 等。

在对期权定价模型进行适当修正后,我们将模型的解释变量简化为:公司资产的市场价值V 、公司资产市场价值波动标准差σ、公司到期债务价值D 。

3.参数估计　根据前面的分析讨论,我们对上

述变量,经过对假设条件的放松,进行上市公司预期违约概率的参数估计。

(1)上市公司资产的市场价值。从概念上讲,公司资产等于公司的债务加股东权益。公司的债务是对公司资产价值的求偿。公司债务由当期债务、长期债务、银行贷款构成。债务市场价值的总和等于该公司拥有所有资产所需要支付的资金。公司资产的市场价值可以通过公司股权的市场价值和所有债务的市场价值来度量。于是,公司资产市值V 就等于公司的账面负债D 加上股权市值V s ,即:

V =D +V s

(5)

根据期权理论的假设条件,上市公司资产必须具有完全的流动性,所有资产的价格遵循连续的随机过程。但对中国市场而言,这一条件是必须修正的。从资产的流动性上看,我国上市公司股票中,国有股和法人股是不流通的。至2002年

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