互联网加医疗

000503

个股分析

1．海虹控股大手笔定增40 亿，发行价为37.75 元/股，全部用于“海虹新健康服务平台建设项目。我们认为，公司十年蛰伏的布局即将开花结果，未来互联网医疗龙头或将易主海虹，引领国内医疗健康新势力。

海虹已经从药品招投标、医药电商，全面转型PBM 及新健康生态服务。海虹控股自2000 年起经营药品集中招标采购，为医疗机构装备电子药房、终端设备，与全国29 个省/直辖市、3,000 余家医疗机构建立了深厚的合作关系。经过16 年的布局，海虹业务架构发生了实质变化，正从药品招投标、医药电子商务，向PBM 及海虹新健康业务转型。其中，PBM 业务引入美国ESI（市值4100 亿人民币）积淀了26 年的控费审核数据库，并投资1.1 亿美元进行中国本土化改造，加之400 多人的临床团队实时增补，构筑了国内最全面的医保控费审核数据库、二级目录、阶梯用药规则等，掀起了国内医保控费之风，成就了海虹“医保控费第一股”称号。截至2014 年底，海虹已与全国150 多个城市签订了PBM系统共建协议，服务覆盖人群达6 亿，年审单量近100 亿张，成效卓著。本次40 亿大手笔定增具有承上启下的作用，旨在将PBM 业务优势发挥于正强势崛起的商业健康险之中，是公司未来新的战略增长点。

“海虹新健康服务平台”有望打造8 亿人口的智慧健康档案，业务范畴将向医保机构、医院、保险公司、药企、患者全面延伸。“海虹新健康服务平台”主要包括健康信息交互中心、TPA 两部分：1、健康信息交互中心，基于PBM 掌握医保覆盖人群的诊疗记录数据，旨在三年内为全国8 亿医保人口建立健康档案等数据标准化产品，据此开展健康征信、C 端互联网医疗等服务将游刃有余；2、TPA，在政策加码下，2014 年我国商业健康险保费收入达1,587 亿元，增速由过去年均23%提升至41%，而赔付金额高于同期保费收入6 个百分点，鉴于未来三五年商业健康险或将达万亿量级，商业保险的控费审核显得至关重要。海虹至今已与多家国内外保险公司达成合作，基于强大的健康数据，可承包保险产品设计精准营销、患者预约、转诊、康复管理、慢病干预等新健康服务闭环生态服务，在保费收入抽成具有很强的议价能力。

海虹控股的业务布局优势在于牢牢卡位支付入口而掌握话语权、不动任何一方奶酪而易于落地，医药电商+PBM+TPA+互联网医疗即将开花结果，预计2015-2017 年EPS 为0.11、0.32、0.97 元，给予强烈推荐评级！

2．基于PBM 业务的健康管理公司,潜力巨大

PBM 业务的第一步延伸：开拓商业健康险、驶入新蓝海

公司近期与商业保险公司进行商业健康险的合作，这是PBM 业务的第一步延伸，而商业健康险潜力巨大，10 年之后规模有望过万亿，可以认为是一块未开发的处女地。我们总体判断，公司给商业健康险带来的价值在于：1、设计新产品（针对慢性病患者的产品），扩充产品线。2、加强保险公司赔付的事前监控。3、降低核保人员数量，提高效率。4、患者

医疗费用的直接支付。

PBM 业务使得公司积累了强大的医疗数据分析能力

公司PBM业务试点范围覆盖全国20 个省/直辖市的100 余地市，覆盖参保人群约为4 亿，监管4000 亿基金，处理30 亿单据/年。形成了强大的医疗数据分析能力。PBM系统是美国ESI 自1986 年建立，历经近30 年的积累，公司站在巨人的肩膀上实现了快速学习的过程，远超竞争对手。目前公司临床知识库和药品标准数据库涵盖18 个子数据库，在ESI 的基础上还增加了中医药数据库，我们认为公司基于PBM 业务形成了强大的医疗数据分析能力和对医疗行业的深刻理解，这是公司超越竞争对手的核心竞争优势。

PBM 业务的第二步延伸：针对中高端人群的慢性病管理

基于PBM业务，公司开发出慢性病管理的工具：“新健康”app，双向连接医院和患者（C 端）。“新健康”给用户带来的价值包括： 1、针对慢性病患者提供医院和医生的推荐。2、对患者身体状态的监控，提供健康管理建议。3、为慢性病患者提供商业保险产品。4、为异地患者安排医院就诊。慢病管理可以做成子产品而嵌套进商业健康险，亦可开拓大企业的雇员福利计划，从而聚集C 端用户。我们认为目前中高端人群慢性病管理产品极为匮乏，海虹“新健康”将有广阔的市场空间。

风险提示

与商业保险的合作、以及新健康业务推进进度低于预期。

建议积极关注，首次覆盖暂无评级。

公司与商业保险合作及慢病管理是可行的商业模式，但业绩尚未到爆发时点。预计

14-16EPS0.02/0.02/0.04 元。传统估值体系不适用于现在股价，首次覆盖，暂无评级。但公司商业模式日益清晰，我们会重点关注公司业务线的进展。

九安医疗

报告摘要：

从医保扩充到商业医疗保险，在商业模式和应用范围上都具有重要突破。

公司在医保控费领域的业务主要是和医保局进行合作，此次和人民财产保险福建分公司的合作对公司来说意味着将医保控费业务延伸到商业保险领域，在商业模式和应用范围上都有较大的扩展。

此次合作为公司展开了三个想象空间。

此次与人民财险的合作为公司展开了三个想象空间：1、客户群从医保局扩展到商业保险领域，圈地进度由逐地市展开加速为省市共同开展；2、控费领域由基本医疗保险扩展到大病医疗补充保险领域，目前这块业务有接近千亿空间，随着大病医疗需求的释放和大病保障体系的完善，这块业务仍将快速扩大，对商业保险公司来说，控费需求更加突出，这将给

公司带来大病医疗补充保险控费业务的快速增长；3、收费模式的新突破。公司此前和医保的合作采取服务费的模式，溢价能力不高，公司也不作为主要的盈利来源，但此次与商业保险的合作，审单收费模式完全可行，还将与保险公司展开委托理赔等业务收费的探讨，这几个突破将为公司业绩带来新的想象空间。

盈利预测与估值。

跟据我们的模型，公司13-15 年的净利润为3100万、6400 万和1.22 亿元，分别增长36%，108%和92%。EPS 分别为0.03、0.07 和0.14 元，我们参考ESI 的增长及估值认为，公司的市值应达到450 亿，首次给予“增持”评级，目标价为24 元。

主要经营指标 2011 2012 2013E 2014E 2015E

营业收入(百万) 750.64 886.43 227.1 435.8 839.6

增长率（%） 17.16 18.09 17.7 91.9 92.7

归母净利润(百万) 150.54 181.51 31 64 122

增长率（%） 14.47 20.58 27 108 92

每股收益 0.84 1.01 0.03 0.07 0.14

深度挖掘

事件：

九安医疗2014 年2 月28 日发布业绩预告，2013 年预计营业收入4.29 亿元，同比增长20.46%；净利润5798 万元，同比下滑16.62%，EPS0.02 元。同时，公司股价27 日、28 日连续两日触及跌停。

主要观点：

1．业绩符合预期，新产品和国内销售表现亮眼，传统业务继续萎缩

公司业绩预告称2013 年营业收入4.29 亿元，同比增长20.46%。我们对这一收入进行拆分，预计ihealth 系列产品贡献收入6000万元左右，国内九安系列产品1.6 亿元左右，同比增长约50%；传统ODM 业务继续下滑约20%，贡献约2 亿元。

2、股价短期涨幅大，具有一定风险。

自2013 年12 月31 日我们发布公司报告《九安医疗（002432）：level2：探索推广模式》以来，截至2 月27 日，阶段最高涨幅已达123%，为医药板块第一涨幅。短期股价快速上涨的催化剂是公司于2014 年CES 大会上展出的心电仪和血氧仪等新产品表现亮眼，引起市场对于移动医疗的持续关注和热烈追捧。但我们认为，虽然公司的长期价值的确值得关注，但过快的上涨也积累了股价的短期风险。

3、公司新产品已形成系列，领先竞争对手一个身位。

Ihealth 系列已经具有血压计、血糖仪、体重脂肪秤、运动记录仪、血氧仪等多款家庭移动健康产品；同时还有心电仪等专业移动医疗设备。智能家居和母婴监护方面也有新产品