企业并购中融资风险的分析与防范

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2014-10-22CEO法律顾问

【导读】：企业并购融资风险主要是指与并购资金和资本结构有关的风险，具体包括融资方式是否适合并购动机及是否影响并购方的控制权、资金是否在数量上和时间上保证需要、债务负担是否会对企业正常的生产经营产生影响等。由于企业并购往往需要大量的资金，所以如何能够在规定的期限内筹集到足够的资金就成为企业并购成败的关键和企业并购流程中的重要环节。

一、企业并购中的融资风险分析

融资方式按融资资金类型可以分为权益融资、债务融资和混合融资三大类。各融资方式具有以下不同的风险。

（一）并购中的权益融资风险

1.内部融资风险。内部融资的筹资成本最小，且筹资速度快，仅从成本角度考虑，应当成为并购融资的首选。但仅依靠内部融资也有很大的局限性：首先，企业并购需要的资金量较大，而企业的内部资金（主要指留存收益）往往有限；其次，企业的内部资金一般都有其必要的用途，如日常经营、弥补亏损、研发投资等，若被并购大量地占用，可能会危及企业的经营发展；最后，若大量使用内部资金，尤其是流动资金，会降低企业对外部环境的应变能力。因此，内部融资一般不作为企业的主要并购融资方式。

2.股票融资风险。增发、配股等形式的普通股融资可为并购筹集大量资金，同时由于没有到期日和固定的利息支出，财务风险较小，可以成为企业并购较好的融资渠道。但普通股融资的风险也很突出。一是普通股股东享有投票权，因而发行太多普通股会分散企业的控制权，如果规划不周甚至会被蓄意操纵形成反向收购；二是由于权益资本成本较高，大量利用普通股融资不利于实现最佳资本结构；三是发行普通股审批周期长，不利于把握并购时机；四是普通股融资不能抵税。

（二）并购中的债务融资风险

1.发行债券融资风险。债券融资最大的风险在于还本付息的压力，即增加财务风险。企业在利用债券融资时需要有一定的限度，当企业的负债率超过一定程度时，财务风险会随资产负债比率的上升而迅速加大，资本成本也会迅速上升。所以，并购方在使用债券融资方式并购前，需要正确估计自身的资本结构和偿债能力。此外，负债融资会影响企业信誉，债权人在发现企业资产负债率提高时可能提前兑现债券，影响企业并购。最后，我国《公司法》规定，发行公司流通在外的债券累计总额不得超过公司净资产的40%，融资额受到一定的限制。

2.金融机构信贷融资风险。在我国，金融机构信贷是并购资金来源的主要渠道。通过商业银行、投资银行、保险公司以及大型国际财团等拥有强大资本实力的金融机构可以筹得巨额资金，足以进行标的金额巨大的企业并购。同时，该方式又具有灵活性，借款的期限、金额及利率都可以协商，且贷款种类丰富，既有短期无息贷款，也有长期贷款、循环贷款等。

（三）并购中的混合融资风险

1.可转换债券融资风险。企业并购中利用可转换债券融资有明显优势，比如可降低融资成本、相对较低的利息负担、未来转股后本金不需偿还以及提供了高于当前股价发行普通股的机会。可转换债券的好处主要体现在债转股上，然而，其融资风险也主要源于债转股，因为债转股会改变公司的资本结构，使股本迅速增加，有可能稀释原有股东的控制权；此外，债转股若遇到转换期内股价持续走高或持续降低以致远离执行价格等情况时，可能会给企业带来财务危机。

2.认股权证的融资风险。认股权证的好处是既可以延期支付股利，又能为企业提供额外的股本基础。其主要缺点是：①认股权证的执行价格一般比发行时的股价高出20%～30%，但如果将来公司发展良好，股票价格大大超过执行价格，原有股东会蒙受较大损失；②认股权证的行使有可能稀释原有股东控制权；③附带认股权证的债券的承销费用高于普通债券融资。

3.可转换优先股的融资风险。在大型并购中，企业若已承担了大量债务，可以考虑发行可转换优先股来调整资本结构，降低财务风险。但是，优先股的税后资金成本要高于负债的税后资金成本。由于优先股股东往往负担了相当比例的风险，却只能收取固定的报酬，因而在发行效果上不如债券。

混合融资的融资风险具有滞后性，短期内体现不明显，但如规划不周未来就会给企业带来财务危机。企业并购资金需求大，混合融资方式一般是辅助融资，应用需谨慎。

二、企业并购中融资风险的防范

企业并购中，与融资风险有关的决策行为还包括定价决策和支付决策，其中定价决策是融资决策的基础，而支付决策又是融资决策的条件，所以对融资风险的控制应贯穿于整个企业并购流程中。同时，并购资金需要量往往较大，通常需要采用多种融资方式，这就要求企业进行风险控制时必须综合考虑不同融资方式的影响。

（一）控制企业并购成本

合理确定并购成本是企业并购融资决策的前提。企业并购资金需要量直接影响融资额和融资方式的确定。小规模并购可能只需要企业利用自有资金和短期信贷即可完成，而大规模并购就需要企业采用多种融资方式去筹资。并购全部成本主要由三个部分组成：并购完成成本、、并购后的整合与营运成本和并购机会成本。并购完成成本包括直接成本和间接成本，其中直接成本是指并购支付的购买价格，间接成本包括债务成本、中间费用和税收成本等。整合和营运成本是指并购完成后，为使被并购企业健康发展而需花费的整合和长期营运成本。并购机会成本是指包括实际成本费用支出以及放弃其他项目投资而丧失的收益。对于并购完成成本可以通过并购价格做一个明确的量化，对于整合与营运成本则可以采取销售百分比法和回归分析法进行量化。

（二）合理确定企业资本结构

当收购方确定并购成本以后，就面临着融资来源的初步安排，这一安排主要是指自有资金与外部融资以及外部融资中的债务融资与股权融资比例关系的确定，这实际上就是资本结构决策。笔者认为，设计合理的资本结构应注意以下方面：一是以企业价值最大化为目标；二是与企业的偿债能力相匹配；三是考虑企业风险承受能力、企业信用等级与债权人的态度等因素。

（三）优化企业债务资本组成及期限结构

在上述并购融资分析工作结束后，企业应再对债务资本的组成及其期限结构进行分析，周密计划并购资金需要量及支出预算，合理制定出并购资金支出顺序和支出数量，并据此做出债务融资的期限结构、数量结构安排；根据企业财务状况和融资可能，对企业资金使用情况做出合理安排，在保证企业正常经营的前提下，确保并购活动所需资金的有效供给；根据资产负债的期限结构调整资产负债匹配关系，通过建立流动性资产组合进行流动性风险管理；通过分析本企业的行业特征和资产负债的期限结构，将未来的现金流入与流出按期限进行分装组合，寻找出正现金流和资金缺口（负现金流）的时点，不断调整自身的资产负债结构来防范流动性风险。

（文/责任编辑：顾小龙）