山东黄金财务分析报告

山东黄金财务分析报告

这两天简单研究了山东黄金的财务报告，整理了一下就有了下面这篇拙劣的分析报告，发出来希望与大家交流，有错误和不当的地方欢迎指正。

选取10年财务报告作为分析对象，因为2013年的年报还没有报出，所以就以三季报作为样本，先看一下近10年的经营成果及变动情况

表中数据很明显，08年是一个节点，忽略06年的数据，08之前收入处在一个高速增长的阶段，这一阶段平均收入增长率超过100%；09至12年收入增长速度降低，平均也高于25%，降低幅度很大，单从绝对增长率来看这种速度也不慢；13年3季报来看，全年的增长速度相当不乐观，估计在零增长左右。

这里有一个问题，2013年会不会是山东黄金的又一节点，企业发展从高速到中速进而步入成熟期甚至衰退期？我想这一点的判断对于山东黄金价值的判断有决定性的影响。

表中数据还有一点变化，08年之前，大多年份的利润增长速度是低于收入增长的速度的，而从08年开始，利润的增长速度连续高于收入增长，造成这种变化的原因是什么，是因为成本控制做的越来越卓越，还是有其他原因？

对于利润表的数据我们习惯于持怀疑态度，首先考察一下利润的真实性和盈利的质量看一下现金流

结合当年的净利润我们得到净利润含金量

除04、07年每一年的经营活动净现金流都高于当年的净利润，可以认为这是由于行业特点决定的，这种经营特点从会计上来看这反映的是投资的回收，收缩规模，同时也可以看到这个行业的高投入属性。

从净利润含金量来看净利润现金流充沛，但我们还是要更多关注在增长率降低后其含金量降低反映的背后财务状况，具体是2010年后盈利的质量有没有比之前显著降低？

对于现金的流入流出结构是否合理这里缺乏一个参照，但从经营活动产生的流入流出占比来看应该是比较健康的

我们从评价发展能力开始，说到发展能力就必须多研究一下发展的模式和可持续性问题。山东黄金的发展是靠不断的加大投入还是靠自身的内生性增长，看数据

上表是2004年至2013年3季度末总资产状况，08年之前总资产的增长速度低于营业收入的增长，从08年开始总资产的增长速度超过收入增长。翻看现金流量表和资产负债表可以很清楚的看出，08年开始通过加大负债大幅提高投资量，对于这种变化不能简单的认定一定是不好的，这个还需要结合公司实际来判断。

伴随着收入和资产的这种变化公司营运能力也出现了相应变化，很明显近年来营运能力

是减弱的，下面是04至13年三季度的总资产周转率

可以看出从07年开始总资产周转率逐年下降，这里面有因为工程处于在建状态尚未发挥出生产力导致的周转率下降，还有因为资产规模扩大导致的利用效率降低，对于原因需要更深入的研究。

关于发展能力还有一个问题是可持续性问题，我想这同样是对估值一个至关重要的影响因素，很显然的它一定会影响对于期限的估计。可持续性与否影响因素很多，现在仅就报表中反映的方面予以评价。

现金流量净额可以看到更多的信息

08年开始因为投资急速放大，经营活动产生的现金流量净额不足以支撑如此大的投资规模，因此从08年开始负债规模不断扩大，相应的资产负债率也不断上升

接近50%的资产负债率对于这个行业来说即使不能断定是绝对的高，但从历史数据看已属比较高，更重要的是它一定会有上限，它不能这样一直增长下去，所以资产负债水平或者说偿债压力会成为这种模式发展的阻碍，至于还能持续多久这需要更专业的判断。

关于山东黄金的偿债能力上面有了资产负债率的数据，从现金流量上看公司是很缺钱的，筹资活动现金流量反映了这一点，公司经营活动会产生非常强大的现金流，资产周转的也比较快，但即使这样，公司偿债能力的判断仍需谨慎

08年开始公司资本资产结构由平衡趋于风险型，流动比率持续小于1，而前面分析已知同期

资产的周转速度是降低的，即使拿流动负债中的短期借款来看，其存量也已超过同期经营活动产生的净现金流量，因此公司短期偿债压力是非常大的。

关于盈利能力这里不做更多分析，可以看到2013年的销售利润率由于黄金价格的大幅下降而出现大幅度下滑。关于价格和产量变化对收入影响的相关因素分析就不再进行，这对于了解收入和盈利变化的原因很关键，同时也可以借此考察公司投资的质量好坏，我认为对于一家国企保持更多的怀疑是相当必要的。

估值涉及太多的预测，我想以5年期为期间，20%的年增长率给予稍高于20倍的市盈率应该是比较公允的。

对山东黄金估值首先要先回答分析报告中的几个问题

假设2013年收入的变化是由于黄金价格短期波动造成的，以09年至12年的增长率水平大概在25%左右，可以给到20到30倍的估值水平，我以10%的预期回报率，25%增长率，5年期计算市盈率水平刚好是30倍。当然这里有几个问题：一、2013年这种收入变化会不会持续？二、在当下预期回报率水平应确定多高；三、期限。

对于当前山东黄金大约18倍的估值水平我认为还是比较合适的。