结构金融视角下的信用风险转移工具

2012年第3期

/结构金融视角下的信用风险转移工具

■北京/李林林

新视野XIN S H IYE

作为金融创新的重要产物，资产证券化，可以被广泛定义为一个过程，通过这个过程将具有共同特征的贷款、消费者分期付款合同、租约、应收账款和其他不流动的资产包装成可以市场化、具有投资特征的带息证券（法博齐Fabozzi ）。当这种过程与商业银行信用风险管理相结合，就形成了一个复杂的影子银行体系。它的一般性含义，是指为向企业、居民和其他金融机构提供流动性、期限配合和提高杠杆率等各种服务，从而在不同程度上替代了商业银行核心功能的那些工具、结构、企业或市场（保罗·塔克Paul Tucker ）。

结构金融：一种新的金融活动范式

所谓结构金融，从狭义上来看，是指一种商业银行信贷资产证券化的过程活动（米切尔，M itchell ）；从广义上来说，结构金融代表了一种新型的金融中介活动，即通过金融中介机构，将原始金融资产集合成资产池，之后从收益与风险特性角度对其进行重构，进而形成新的证券，并将其出售的过程。这里的新证券就是结构金融产品。它之所以被看作是一种新的金融范式，其原因主要在以下几个方面：

1.实现了银行信用与市场信用之间的自由转化。在传统的金融体系中，储蓄转化为投资的方式可以分为间接融资和直接融资两种。随着资产证券化的出现，彻底改变了传统的金融中介方式，它在借款人与贷款人之间，架起了更有效的融资渠道（莫迪里亚尼，M odigliani ）。1988年罗森塔尔（Rosenthal ）和奥卡姆普（Ocampo ）认为，资产证券化的内涵是以证券为中介的资金募集行为。1991年戈登内尔（Gardener ）指出，证券化实现了市场信用由原有的银行提供的封闭性向市场提供的开放性的转化。从这些观点看，

结构金融就是以市场为基础的一种金融创新。通过这种新型金融活动，创造出了更多的产品与需求，丰富了金融市场，而且连通了间接融资与直接融资，并在金融体系中构建了银行信用与市场信用

之间的自由转化机制，向结束传统金融模式迈进决定性一步，即直接融资与间接融资相分离的历史，实现了资金在货币市场与资本市场之间的双向流动。

这种流动性则体现了结构金融活动的本质特征，即通过证券设计将流动性较差的资产转化为流动性较强的证券，即结构金融产品，再通过金融市场的交易实现流动性的转化。

2.证券设计成为金融中介机构的核心职能。在结构金融范式中，金融中介机构的核心职能发生了改变，由此也带来了融资方式的变化。这种融资方式转变，在金融理论上属于金融合约理论和证券设计理论所要研究的内容。

3.实现了金融风险分配的相对均衡。传统的金融体系风险承担功能集中在银行，银行所承担的各种风险通常难以转移和分散。因此，一旦发生信用风险急剧扩张，就会影响整个经济体系的正常运行。然而，

资产证券化通过金融中介机构设计并发行证券，即结构性金融产品，可以获得债权的流动性。在投资者监督机制和评价机制健全的条件下，银行的风险将会被相对合理地进行转移分配。其结果就是：资本市场和投资者承担了相当一部分风险。换句话说，

当银行贷款的债权特征引入了证券的股权特征时，它所承担的各种风险也就实现了重新配置。这种新的金融范式弥补了银行中介本身的固有缺陷，在提高收益的确定性的同时降低了流动性风险，从而降低了投资者的风险溢价和流动性溢价水平。根据信息经济学的观点，资产证券化实现的资产流动性转化，正通过证券这一具有流动性的工具和手段，将集中于银行的相关贷款资产风险向其他风险承担主体的再分配的过程。由于信息不对称，随着金融监督技术的进步逐步降低，随着金融市场相对于银行的竞争力的提高，就会导致金融制度的变化。银行必然会利用证券化手段来降低对债权的持有，同时也必然会将贷款收益的获取风险转移给证券的购买者。因此，过去集中在银行的信用风险就会相对合理地分配给市场投资者和金融市场。

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信用风险转移

信用风险转移，通常是指商业银行通过金融工具把金融风险转移到其他银行或金融机构的行为。信用蔓延，是指某经济体违约或其信用等级下降所导致与其相联系的经济单位处于信用风险上升的情况。

金融稳定与整个金融系统的构成要素之间存在必然联系，加上金融系统本身所具有的复杂性。因此，信用风险转移对金融稳定是否具有显著影响，从相关的文献来看，不同的分析视角所得出的结论存在差异。但是从资产证券化技术角度，或者说从结构金融范式视角来看，资产证券化对金融稳定的积极作用主要体现在：

1.降低信息不对称。根据经济学理论，如果市场交易双方的信息失衡，会导致交易双方的利益失衡，从而破坏市场的交易原则，而且信息的不对称还会产生道德风险和逆向选择。从本质上来说，它们都是源于信息不对称。而资产证券化可以通过交易机制的设计来降低信息不对称。

2.提高了市场效率。从发挥市场功能，实现金融资产合理配置的角度来看，金融市场效率可以分为沟通、分配和传导三个方面。一是在沟通效率方面：（1）改进沟通方式。证券化产品通过不同的设计实现打包和分解，使得传统间接融资方式转变为以市场交易为基础的直接筹资方式。（2）丰富了交易品种。各种不同期限和不同风险结构的证券化产品大量存在，例如押贷款证券（M BS），狭义资产证券（Abs），担保债务证券（CDOs）等。（3）突破地域及行业限制。资产证券化实现了资金的跨地区和跨行业流动，对于资金利用效率方面具有十分明显的推动作用。特别是在储蓄向投资转化的效率方面。二是在分配效率方面，资产证券化产品的交易方式使得分散的投资者和不同规模的资金供给者都分别进行信用评价，并在此基础上最终形成价格。三是在传导效率方面，资产证券化产品可以节约交易费用，虽然在整个资产证券化过程中会产生各种费用，但与传统金融中介机构费用及商业银行贷款相比，这些交易费用还是相对低廉的。另外，从整个金融市场结构来说，资产证券化市场的迅猛发展也印证了这一点。这就是说，资产证券化能够相对有效地促进金融市场的传动效率。

信用风险转移工具

1.贷款销售：结构金融理念的雏形。在理论界和实务界看来，二级市场的贷款销售是商业银行将其信用风险转移出去的一种方式，而且构成商业银行信用风险管理的一种手段。这种方式蕴含着一种新的金融活动理念。第一，贷款销售的出现标志着现代商业银行舍弃了传统的经营方式。在贷款销售出现早期，这种金融活动不仅受到相关制度的限制，很不规范，而且也没有形成专门的市场。但是，这种金融活动使得商业银行能够将贷款从自己的资产负债表上转移出去，这为结构金融理念的形成预留了发展空间。第二，贷款销售为证券化的出现

埋下了伏笔。第三，贷款销售交易市场的发展壮大为结

构金融的出现奠定了基础。

2.传统资产证券化：结构金融技术的形成资产证券

化是一种融资方式，它是将流动性差的金融资产转化为

流动的资本市场证券的一个设计构建过程。整个资产证

券化过程，就是将具有共同特征的贷款、分期付款合同、应收账款等不流动的资产进行打包、构造以及风险隔离，从而将其转化成可以市场化的并具有投资特征的带

息证券。这种融资方式具有两个基本特征：一是结构性，即它需要构建一个交易结构来完成融资；二是技术性，即它是多种复杂金融技术的集合。而且，在资产证券化

发展的过程中，各个参与主体始终致力于这两个方面的

创新与突破。反过来说，正是由于这两个方面的限制，使

得早期的证券化只能称之为过手证券化。

3.信用衍生品：信用风险转移技术发展的信用衍生

品是一种金融合约，它提供的是与信用相关的损失保险。从信用风险转移工具的历史发展来看，信用衍生品

是贷款出售以及资产证券化之后出现的一种新型管理

信用风险的工具。具体来说：（1）信用违约互换是将参照

资产的信用风险从信用保护买方转移给卖方的一种交易，类似于卖方向买方提供的信用保险。（2）总收益互换

则是信用保护的卖方在协议期将资产的总收益转移给

信用保护的买方，但是作为交换，买方承诺交付卖方协

议资产增值的一定比例。这种方式在协议资产不变现的

情况下，实现了信用风险与市场风险的转移。值得注意

的是，信用违约互换与总收益互换都使得风险承担者不

必增加自身的资产负债表规模，而是将其作为表外业务

加以处理。（3）信用联系票据是普通的固定收益证券与信

用违约互换相结合的一种形式。它在标准合约下，保护买

方根据基础资产发行票据，而保护卖方则需先行支付现

金以获取票据。如果发生信用违约，买方根据协议的事故

赔偿额赎回。（4）信用利差期权是用来防范信用敏感性债

券由于信用等级下降而造成损失的一种方式。它是假定

市场利率变动时，信用敏感性债券与无信用风险债券的

收益率同方向变动，而且信用敏感债券信用风险预期变

化的结果会产生二者之间的利差变动，因此信用保护买

方可以通过这种利差期权的交易来防范信用风险。

自发生美国次贷危机以来，一些结构复杂以及风险

较高的信用风险转移产品正逐步退出市场，特别是结构

性信贷市场上的一些信用风险转移产品，由于对其风险

因素过于敏感，构造方式复杂而且难以进行有效的风险

管理，因此各个评级机构难以对其进行合理的信用评估。但是，单一标的的信用风险转移产品，仍然具有十分

重要的经济意义。■

（作者单位：中国社会科学院研究生院）

编辑贾树海

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