中国独立货币政策的框架

中国独立货币政策的框架

摘要：随着中国经济越来越市场化并接着快速融入全球经济，拥有以国内目标为导向的、独立有效的货币政策体制将日益重要。依照中国金融机构的现状，采纳货币政策的现代原则，我们提出了一套建议，以期指导新货币体制的运作。特不地，我们建议中国人民银行（PBC）在政府的正式战略指导下，以及金融业进行最低限度改革（使中国银行系统稳健应对利率浮动）的情况下，采取明确的长期的低通货膨胀目标，并进行独立操作。我们认为，将货币政策锚定在明确的通货膨胀目标上将是人民银行限制通货膨胀预期最可靠的方式，如此能使货币政策最大限度地促进宏观经济和金融稳定以及经济增长。人民银行对货币（和信贷）增长的治理和监控将在稳定通货膨胀方面接着发挥有效作用，然而货币目标可不能是一个良好的独立的名义锚。

关键词: 汇率弹性，通货膨胀目标，金融业改革

I. 导言和概览

随着中国的经济进展和日益市场化，以及中国与世界经济的不断融合，中国的货币政策将需要肩负越来越大的责任，从而确保稳定、非通货膨胀式的增长。尽管更深的结构性改革可能是长

期增长的关键决定因素，但货币政策在为改革落地生根制造一个稳定的宏观经济环境方面发挥着重要的作用。

近年来，中国货币政策的实行受制于一些困难的约束条件，包括固定的汇率体制、不发达的金融体系和许多的制度缺陷。保持实际弹性有限的汇率体制使经济暴露于宏观经济不稳定的重

大风险之中。当局差不多明确表示，将逐渐使人民币汇率具有更大弹性。

向灵活汇率体制转变的一个重要结果是，需要货币政策采纳一个新的名义锚和相关的战略。在本文中，我们的方案是中国应该将低通货膨胀作为新的名义锚。此外，我们认为，鉴于通货膨胀目标的相对优势和维持固定汇率所伴随的潜在问题，中国有充分的理由迅速采纳那个新的名义锚。

来自全世界不管是先进工业经济依旧新兴市场经济体的经

验和理论表明，将低通货膨胀作为要紧的货币政策目标，是使中国人民银行在面对宏观经济冲击的情况下稳定国内通货膨胀和

就业的最可靠的方式。通货膨胀目标能调节生产力增长的波动，并适应货币或信贷总量与通货膨胀之间的关系的改变，这些差不多上一个进展中经济需要考虑的因素。它有容易传导的优点。

我们不是倡导一个成熟的通货膨胀目标体制（full-fledged inflation targeting regime），尽管这能够作为一个有用的长期目标。关于像中国如此一个在错综复杂的状况下承担重大转变的经济体而言，有效运行一个通货膨胀目标体制将存在许多障

碍。我们的方法关于可预见的以后更有用，同时它将带来正式通货膨胀目标所拥有的多数益处。

那个以低通货膨胀作为首要目标的框架能与人民银行更广泛的职责相协调吗？我们的回答是，恰恰是通过提供低通货膨胀目标如此一个坚决和可靠的名义锚，中国人民银行才能对整体宏观经济稳定做出最佳贡献，并提供可持续的就业增长和金融稳定。其中首要的是中央银行货币政策工具（操作）的独立性。我们认为，人民银行在当前拥有更广泛的独立性并不是全然问题所在，全然问题是中国政府要明确支持低通货膨胀目标作为货币政策的名义锚。

将低通货膨胀作为有效的名义锚需要做些什么？汇率的弹性无疑是以国内目标为导向的独立货币政策的先决条件。然而向更有弹性的汇率制度转变本身难以解决问题。实际上首要问题是金融体制改革，因为货币政策是通过银行系统来阻碍经济活动的。

中国的国有银行体系长期受制于政府的贷款指令。20世纪90年代末以来，中国在提高银行业的商业化运作方面取得了一些进展，并在改善银行监督和治理方面取得了长足进步。然而中国的银行离高度商业化的金融实体还差得远。

只是，我们认为，在中国进行能使其采纳以低通货膨胀作为名义锚的独立货币政策的最低程度的金融业改革和调整是可行的且令人期待的。这些改革将旨在给予人民银行对其资产负债表

充分的操纵权，以便中央银行能完全针对货币政策目标治理银行预备金。改革和调整还需要确保银行能够承受为了稳定宏观经济和保持物价稳定，利率进行必要的浮动所带来的金融压力。我们认为今后数年改革能够到位以达到这些目标，并为独立的货币政策奠定坚实的基础。

我们的建议还有另外三个特征。首先，它给货币政策操作方法的连续性留下了空间。人民银行能够接着其现有的操作，并在支持性改革到位时，逐渐采取步骤来追求独立货币政策。其次，在现有的条件下，向通货膨胀目标的转变将是无缝式的，因为它仅涉及锁定当前的低通货膨胀率。第三，采纳有效的独立货币政策将促进各种具有自身内在利益的改革。例如，由此带来的宏观经济稳定将推动金融体系的现代化。此外，新的政策体制将促使统计基础进行必要的改进，从而强化公共部门的透明度，并鼓舞更好地沟通政策意图。

本文中，我们的要紧目标是提供概念化的方案，立即低通货膨胀作为中国独立货币政策的名义锚。因此有许多重要的实际细节需要设计，包括通货膨胀目标的适当水平和目标范围幅度、沟通目标的最佳方法、通货膨胀的适当测量方法等等。除了从分析的角度讨论这些问题外，我们将细节留作在以后的工作中予以解决。

II. 将低通货膨胀目标作为名义锚

近年来，通货膨胀目标——一个明显的或隐含的长期通货膨

胀率范围并承认低通货膨胀是货币政策的一个优先目标——开始在全球范围内作为实际货币政策的要紧名义锚出现。我们开始先回忆通货膨胀目标与另外两个要紧名义锚——固定名义汇率和货币增长目标相比的优点。

A. 可选名义锚的劣势

固定名义汇率体制从国外引入名义锚。当名义汇率固定时，交易商品市场上的套利引起国内物价水平和通货膨胀率随着国内货币盯住的那些货币的国家联动（随时刻平均而言）。假如这些国家锁定其物价水平或通货膨胀率，国内通货膨胀也就能专门好地锁定。否则，固定汇率制就引进了国外通货膨胀或通货紧缩的波动性。

即便国外通货膨胀平均来讲保持在低位，固定汇率依旧迫使国内政策制定者同意两个选择——要么国内利率紧跟国外利率，要么本国必须对私人国际资本流淌强加操纵以试图不受干扰。每一种选择都有问题。首先，假如国内和国外商业周期所处的时期不同，那么本国可能周期性地引入造成动荡的利率政策行为。其次，资本管制尽管能够使国内利率略微独立于国外利率，然而资本管制阻碍了私人国际资本的有效流淌。而且以国内就业和通货膨胀目标为指导的货币政策在固定汇率下能够导致问题的蓄积或如何处理累计外汇储备的问题，后者会威胁到汇率体制本身的