2018年水电行业深度分析报告

2018年水电行业深度分析报告

水电行业超额收益显著,规划项目保障成长可期。水电行业公司属于公用事业板块,我们复盘A股、美股及MSCI(欧洲)历史数据发现公用事业板块与市场关联度较低,其收益率波动受大盘影响最小,属于防御性品种,板块整体成长性不强。“十二五”期间由于多个大型水电项目集中投产,水电装机容量快速提升的同时西南地区也出现弃水窝电现象,近几年国家出台系列政策多维度引导解决“弃水”问题,2018年全国水电设备平均利用小时较2017年略有回升。我们通过复盘水电龙头公司发现,在保障电量消纳的前提下,水电公司的业绩增长的决定性因素为装机容量提升。自2003年11月以来,长江电力股价上涨6.59倍(15年

CAGR13.39%),国投电力上涨6.65倍(15年CAGR13.46%),分别较沪深300指数取得超额收益444%和450%。我们统计了长江电力/雅砻江水电/国投电力/华能水电(规划空间分别为58%/81%/52%/41%)。展望未来,在一次能源结构大调整背景下,我们依旧看好水电板块未来成长。

商业模式:重资产模式+运营期现金牛特性。我们将水电项目全生命周期划分为四个阶段:(1)投建期:资金需求大,典型的重资产模式,2000年以后投产的大型水电站单位装机成本约0.5-0.8万元/千瓦。(2)运营期三阶段:阶段一(还本付息+折旧期),折旧占比较大,充沛的现金流用于还债,财务费用下降,利润、现金流逐步提升;阶段二(稳定低利息支出+折旧期),达到目标有息负债率,维持高现金流、高分红;阶段三(稳定低利息支出+折旧完成),利润实现跃升。其中,收入端变量来自于上网

电量、上网电价;成本端主要为折旧费用(占40%-50%)和财务费用(占

20%-30%)。

行业趋势:增速放缓、集中度提高,关注大型水电资产。(1)装机增速放缓:“十三五”政策引导下,装机增速放缓,政策引导大型水电资产有序开发,近期项目集中于十三大水电基地中的金沙江、雅砻江、怒江;预计2022年前大型水电站仅增2878万千瓦。(2)行业集中度高:七大集团引领水系开发,占全国装机容量的54%。水电行业业绩受来水波动影响较大,大型水电基地来水由降雨、冰川融化等组成,全流域落差大,水量充沛,且均存在多个调节性能优越的水电站,一旦建设完成,能形成水库群梯级效应,通过梯级调度熨平来水波动,提高水资源利用效率。

多维度对比:长江电力“模式优势”显著,雅砻江水电发电效率最高。当前大型水电公司多处于运营+投建叠加阶段,呈现重资产+现金流+高投入特点。我们采用ROIC指标对相关公司进行对比以反映公司投资回报水平。考虑到三大水电机组群由于地理条件、建设成本、当地电力结构,消纳能力以及配套外送设施建设情况的差别,我们试图通过商业模式、装机成本&发电效率、上网电价及下游消纳等多个维度历史数据进行对比,同时结合当地消纳及配套外送建设情况,以判断三大水电机组群未来盈利变化趋势:1)由于长江电力采用“集团投建、建成注入”,且模式将集团与公司在融资层面上切断,有利于公司降低负债成本。2)从投资回报角度来看,雅砻江水电在发电效率上表现最好,长江电力在成本上最有优势。3)从上网电价及下游消纳角度看:长江电力,上网电价小幅波动,“西电东输”配套完善保障消纳;雅砻江水电,政策鼓励四川省内消纳,“雅中”线路落地保障“西电东送”;华能水电,弃水改善+配套外送落地带动电价回升,关注用电需求变化。