负利率的理论分析与政策实践

负利率的理论分析与政策实践

来源：银行家 作者：汪 川 2016-04-15 13:36:12

金融危机之后，许多国家的政策利率都已逼近零下限，在此基础上，丹麦、瑞典、瑞士、日本以及欧洲央行等中央银行

进而将基准利率下调为负。近期，各国央行的负利率政策更是动作频繁：2015年12月，欧洲央行宣布下调隔夜存款利率

10个基点至-0.3%；2016年1月底，日本央行宣布下调超额储备金率(IOER)10个基点至-0.1%，首度施行负利率；2016年

3月，欧洲央行进一步下调隔夜存款利率10个基点至-0.4%。

负利率的逻辑

与扩张性货币政策的逻辑一致，各国央行推行的负利率政策是为了避免全球范围内结构性通缩而导致的通胀下行和需求

萎缩，起到刺激需求、支撑通胀预期和缓解本币贬值压力等作用。但另一方面，负利率政策也与传统的货币政策有很大差别，这主要表现在政策的形式和作用机制上。

政策特征

在表现形式上，负利率政策突破了传统货币政策的零下限限制，对货币政策给予了更大的发挥空间。但与传统理解不同，负利率政策是调整名义利率为负，而并不是指实际利率；就政策的实践而言，负利率政策的标的是银行间存款便利和超额准

备金利率，而非日常的存贷款利率；不仅如此，在政策实施中，负利率构成利率下限，而非整个利率通道都处于零利率之下。

(费雪效应：名义利率=实际利率+通货膨胀率)

负利率政策下实际利率可为正。在通常意义上，负利率是指的是在某些经济情况下，存款利率小于同期通胀的上涨幅度，这时剔除通货膨胀率后储户或投资者得到利息回报为负。但负利率政策是指央行将名义利率下调为负，而非因通胀导致的实

际利率为负。由此带来的问题是，如果名义利率为负，是否会导致存款需求下降或者消失。事实上，即便在名义利率为负的

情况下，如果经济中的通货紧缩率高于负的利率水平，扣除通缩效果后仍然存在正的存款收益。同时，如果考虑到金融机

构所提供的交易支付和其他服务，零附近的负利率政策也并不会导致(银行间)存款市场的消失。

负利率政策下存贷款利率非负。与通常情况下的利率不同，负利率的政策标的并非存贷款利率，而是央行调整银行间时

差的存款便利和超额准备金率，因此，负利率的政策后果是调整银行间隔夜存款市场利率为负。这虽然通过降低金融机构的

资金成本来降低存贷款利率，但即使在负利率政策下，居民存贷款利率一般仍高于零下限。

慎思

2

负利率下利率中枢非负。在政策的实施当中，被下调为负的利率往往是利率工具中的下限利率，一般情况下，利率的中枢仍非负。就欧洲央行而言，欧央行常规的货币政策工具包括基准利率(MROs)、存款便利利率(Deposit Facility)和边际

贷款便利利率(Marginal Lending Facility)三种，三种利率构成了典型的利率走廊。而欧洲央行的负利率政策，主要是将利率工具的下限存款便利利率下调为负，而作为利率中枢的主要再融资利率(MROS)仍保持在零利率水平上，并未降为负利率。

政策机制

负利率政策不代表商业银行的存款、贷款利率为负，而是指基准利率为负，主要表现在商业银行的同业存款和短期国债的负收益率，即负的无风险收益率，并以此驱使银行向实体放贷。与传统的扩张性货币政策的逻辑一致，负利率政策意味着央行通过货币政策工具调整银行间市场利率，最终引导金融机构将资金投放在信贷市场上，并降低信贷市场上的利率水平。从这个意义上讲，负利率政策需要借助金融机构和银行间市场来发挥作用(图1)。

就欧洲央行的负利率政策来看，欧央行常规的货币政策工具包括基准利率、存款便利利率和边际贷款便利利率三种，三种利率构成了典型的利率走廊。其中基准利率是欧央行对商业银行的再贷款利率，处于核心地位；存款便利利率是商业银行对央行的存款利率，相当于超额储备金利率，是利率走廊的下限；而边际贷款便利利率是商业银行对央行的贷款利率，是利率走廊的上限。而欧洲央行的负利率政策是将作为存款下限的存款便利利率降到零利率之下：实际上，早在2014年6月欧洲央行就首次将其下调到负区间至-0.1%，目前，该利率下限已调至-0.4%；而基准利率和存款便利利率同期下调为0%和

0.25%。

由此可见，负利率政策是将利率走廊的下限调整为负，如果将银行间市场看作是金融机构的资金来源，负利率政策有助于降低金融机构的资金成本；同时，更低的银行间市场利率会激励金融机构将更多资金投放到信贷市场，从而实现货币政策的扩张性目标。

另外，相比传统的扩张性货币政策，负利率的货币政策更有助于释放金融体系内的流动性，其的目标针对性更为明显。在传统的货币政策逻辑下，无论是调整准备金、降低贴现率、公开市场购买还是非传统的货币政策本质上都是通过扩大中央银行对金融机构的负债来实现，但这种扩张性货币政策却不能控制中央银行的负债结构，尤其是在信贷市场不确定性较高的情况下，金融机构可以将扩张性货币政策释放出的资金以超额准备金的形式存回中央银行，而并未将资金投放到信贷市场当

2

中，从而影响了货币政策的扩张效果。但在负利率政策下，中央银行对银行间市场的存款便利和超额准备金存款给予负利率，对金融机构而言，这将起到资产再分配的效果，从而鼓励其将更多资金配置到信贷市场当中。

负利率的理论分析

弗里德曼法则与最优名义利率

货币是对流动性与财富收益的权衡。就其作用而言，古典经济学家就将货币的功能概括为价值尺度、流通手段、支付手段和价值贮藏，而其中流通手段和支付手段代表着对流动性的需求，而加之贮藏意味着对收益性的需求。因此，在理论意义上，任何能够提供流动性和收益性的商品都可以成为货币，比如金属货币体系下黄金白银均具有较好的流动性，但黄金在财富收益维度较白银更佳，比如在现代信用货币体系下，现金成为了法定货币，其具有很高的流动性，但收益性却不如存款、股票、债券等资产，而定期存款、股票、债券和不动产等资产虽然具有较好的收益性，但在提供流动性方面却远不如现金和存款。如图2所示，在各种资产当中，现金和存款具有最好的流动性，但其收益性较股票、债券和不动产更低，因此持有

现金和存款形式的货币就意味着放弃了部分的收益性，这也就是持有货币的所付出的成本。考虑到持有现金和活期存款的收益很低可忽略不计，定期存款所获的收益(即名义利率)可以被视为持有货币的机会成本。

弗里德曼法则认为个人持有货币的成本(即名义利率)应与货币的社会边际成本(即货币的制造成本)相等，由于货币制造的边际成本为零，因此，在理论意义上，社会最优的名义利率应为零。直观来看，由于持有货币带来的流动性便利可以增进个人福利，效用最大化的结果必然就是个人最大限度地持有货币，直至持有货币的零成本下限，因此，最优的货币持有就必然要求名义利率下降为零。

从弗里德曼法则的角度来看，负利率政策并非最优。这是因为，在名义利率为负的情况下，相比以定期存款等财富形式，持有货币会带来额外收益，个体会过多地持有货币。如果进一步考虑到金融机构运行所需的成本，即使在弗里德曼法则下，最优的名义利率应稍高于零。从这个意义上看，负利率政策虽然可以带来更多的流动性便利，仅仅是短期的刺激性政策，而非长期的最优政策。

负利率是深度流动性陷阱