3月策略之超配贴近消费的投资品行业

3月策略之超配贴近消费的投资品行业

报告要点

配置思路：警惕外生性冲击适应虚拟化生存近期市场的剧烈波动显示市场的系统性风险如期而至，我们3月的资产配置思路基本与2月保持一致，建议警惕外生性冲击，更加适应虚拟化生存，对资源类行业和航天军工板块给予高度关注。

行业配置：超配贴近消费的投资品行业结合对流动性和企业利润的分析，建议继续超配机械、汽车和医药等贴近消费的投资品行业，提高对消费品，特别是面向中低端的耐用消费和农业食品行业的配置比例，在考虑外生性冲击情况下，给予军工、黄金“超配”建议，维持金融地产“低配”建议。

主题配置：长期关注资产注入近期关注两会资产注入将是07年最大的投资主题，我们已经从三重角度对可能存在资产注入的公司作了全新梳理，相关行业和公司值得长期关注，而医药、农业以及一些高污染高耗能行业因受到两会议题的影响值得近期关注。

月度十大金股：上海汽车、宇通客车、西飞国际、中国卫星、双鹭药业、通化东宝、南京水运、宁波海运、双环科技、欧亚集团。

2月资产配置回顾：系统性风险如期而至

2月资产配置的核心是预警市场的系统性风险，而当前市场的巨幅震荡显然证实了我们之前的预期，表面来看，前期涨幅过大和各种政策调控传言的干扰是引发市场大幅波动的主要原因，但是从我们观点来看，实体经济的发展和演变依然决定虚拟经济（股市）波动的最本质原因。去年12月份固定资产的超预期回落无疑为这种双重影响的集中爆发提供了契机，钢铁、石化等周期性行业在资本市场上的大起大落暗示着中国的虚拟经济繁荣并非是一往无前的。

为应对可能突如其来的系统性风险，2月资产配置中我们提出“轻行业重主题、套利资产注入”的策略思路，这一点也为市场所印证，资产注入不出所料成为市场最大的投资主题，在我们推荐的月度十大金股中，涉及资产注入预期的公司均涨幅居前。从行业配置角度来看，我们建议超配的工业（机械和交运）、可选消费（汽车）、医药和公用事业整体表现良好，对能源、金融和日常消费配置比例的逐步降低也提升了整个组合的投资回报率。

配置思路：警惕外生性冲击适应虚拟化生存

正如市场出现十年巨大跌幅之后我们发布的即时报告《市场繁荣的机制依然存在》中强调的那样，我们认为虚拟经济繁荣的机制依然存在，业绩和流动性才是决定市场走势的根本因素，估值风险不能成为市场逆转的理由。

早在《中国虚拟经济的繁荣与泡沫》一文中，我们已经指出多余流动性形成的投机资本，要么透过实体经济，通过追逐稀缺性资源行业，最终转化成相应的股市泡沫；要么直接进入虚拟经济，从而金融行业本身投资价值凸现的同时，市场的估值水平也不断提升，最终转化成系统性的股市泡沫。所以，一旦我们确认流动性过剩是可以持续的，也就是说中国出口、贸易顺差是可以持续的，那么市场繁荣的宏观逻辑就不会发生变化。

我们需要改变的仅仅是既往的资产配置策略，如何习惯牛市、习惯震荡是问题的核心。为平衡流动性过剩依然存在和外生性冲击可能凸现的局面，我们建议警惕外生性冲击，更加适应虚拟化生存，对资源类行业和航天军工板块给予高度关注。

当前的市场繁荣越来越接近我们前期的判断，属于虚拟经济繁荣滞后于实体经济的表现，也就是说实体经济表现出越来越多的动态无效，此时资金

更多的流向了虚拟经济。而从另外一个角度来理解，实体经济的动态无效，在政治上必然也会引发地缘政治局势进一步恶化，简单罗列一下近期国际地缘政治形势便可一目了然。

这需要我们警惕外生性冲击，因为对于资本市场而言，即使最糟糕的事情只要有提前的预判也可演化为最佳的投资机会。如果地缘政治冲突加剧，黄金作为硬通货，其必将受到资金的追捧，黄金股的投资价值便不言自明。

行业配置：超配贴近消费的投资品行业

正如前文所述，业绩和流动性才是决定市场走势的根本因素。上面我们更多从流动性角度提出了资产配置的总体思路——警惕外生性冲击、适应虚拟化生存，下面我们将从业绩角度出发，通过对06年工业企业利润的总结来分析行业间利润转移的趋势，进而在两者结合的基础上得出3月的行业配置建议。

06年工业企业利润总结：利润进一步向中下游转移

本轮企业利润增长的特点是利润在上下游间的传导更加明显

回顾2006年以来由固定资产投资反弹引导的工业企业利润增长弱景气，其与此轮中周期当中的第一个短周期2001-2004年相比，无论是利润增长高点、低点抑或是波动幅度都显得更加稳定（如下图2），这其中的缘由不得不引起我们的重视。通过比较各大行业在工业企业整体利润中的占比状况可以发现，投资品、采掘业、原料加工业所占比重较大，而利润增长的波动也恰恰来源于三大行业对于利润增长贡献的增减分歧，06年工业企业利润的稳定增长得益于在投资品保持小幅放缓的前提下，中游原料加工业的反弹很好的弥补了上游采掘业利润增速的下滑，如下图3。换句话说，利润在上、下游行业间的传导可能是平滑当前企业利润增长的一个主要原因，但是利润在上下游间的传导本就是一个常态，为什么现在成了一个平滑周期的原因而过去不是呢。这个问题的背后原因我们还在思考，不过从我们对经济周期长期跟踪的经验来看，这或许正是一个中周期中两个不同的短周期的一种经济

体现，在第一个短期周期中，固定资产投资和企业利润的波动都明显强于第二个短周期，这一点从美国的经济周期也可以得到佐证。

考虑到12月份国家统计局公布的工业企业整体利润累计同比增长达到31%，固定资产投资累计增速回落到24.5%，当月投资增速的超预期回落暗示着工业企业利润在2007年可能出现逐步放缓。不过，按照固定资产投资的一般规律，在年初的一季度固定资产会出现反弹，经过我们的测算反弹的高度有可能在19.7%，加上2006年一季度基数较低的影响，工业企业整体利润依然有望在2007年一季度维持较高增长，只是这种增长仍将表现为弱景气下行业间的结构性差异，从投资角度来看，利润在上下游间如何传导是我们挖掘行业投资价值之所在。

原料加工行业未来波动风险加剧，贴近消费的投资品行业有望加速增长

通过衡量和比较投资品、采掘业、原料加工业三大行业利润增长的博弈趋势，我们发现位于中游原料加工业的典型周期性行业虽然在一季度仍