实物期权理论在房地产投资决策中的应用
合集下载
相关主题
- 1、下载文档前请自行甄别文档内容的完整性，平台不提供额外的编辑、内容补充、找答案等附加服务。
- 2、"仅部分预览"的文档,不可在线预览部分如存在完整性等问题,可反馈申请退款(可完整预览的文档不适用该条件!)。
- 3、如文档侵犯您的权益，请联系客服反馈,我们会尽快为您处理(人工客服工作时间：9:00-18:30)。
摘 要: 针对贴现现金流量法在房地产项目投资决策中的缺陷, 引入实物期权理论, 对房地产投资决策中的实 物期权进行分类, 提出了对应各类实物期权的房地产投资策略, 并用实物期权的定价方法对传统的贴现现金流 量法进行改进, 以提高房地产投资决策的科学性. 关键词: 实物期权理论; 投资决策; 投资策略; 应用 中图分类号: F 293. 30 文献标识码: A 文章编号: 100025730 (2003) 0220091204
d. 收缩期权和中止期权. 当房地产销售出现 较大的波动, 产品空置率快速上升时, 为减少损 失, 投资者可以收缩开发规模甚至中止开发.
e. 放弃期权. 在房地产项目建设过程或寿命 期内, 开发商根据其实际运行结果, 决定放弃投 资, 将资产残值变卖或转向其他有价值项目.
f. 转换期权. 根据市场需求, 产品可以在工 业、商业、居民住宅用途之间进行转换. 转换期权 的存在为企业的项目营运提供了机动性, 为企业 适应市场或竞争环境变化提供了有力工具.
4 实物期权定价方法在房地产投资 决策中的应用
定价问题是投资决策运用实物期权分析方法 中的核心内容. 期权定价有著名的 B —S 期权定 价模型[4], 该模型主要针对金融期权提出, 并有应 用上的条件限制. 因而 B —S 定价模型不能直接 用于实物期权的定价.
为了对实物期权进行定价, S. P. M a son 和 R. C. M erton 指出[5], 在与标准 DCF 方法同样的 假设下, 可以用标准期权定价模型的方法来建立
收稿日期: 2002212224. 作者简介: 李进涛 (19732) , 男, 硕士研究生; 武汉, 华中科技大学土木工程与力学学院 (430074).
· 92 · 华 中 科 技 大 学 学 报 (城市科学版) 2003 年
组合. 根据项目进展, 决策信息的不断完善, 按先 后顺序分阶段进行投资决策, 使决策活动贯穿项 目实施的始终. 所以, 在某个决策点, 根据前面各 阶段决策的实际结果和当时所掌握的其它信息, 进行新的选择, 投资决策过程才体现出灵活性. 投 资者在项目运行过程中的这种连续多次的选择权 称为一种特殊的期权, 一个投资项目的投资机会 由一个或多个期权组成. 对具体投资项目, 可理解 为依附于该项目所对应的设备及土地等实物资产 在将来投资者获取租金及销售利润等收益的权 利, 即实物期权. 2. 3 房地产投资决策过程中的实物期权类型
实物期权定价模型, 其关键是在资本市场上寻找 一个与所要评价的实际资产或项目具有相同风险
特征的可交易证券, 即“孪生证券”. 按照研究对象 的不同, 其定价可分为三类, 即单个实物期权的单 独定价、多个实物期权的组合定价和实物期权组
合的战略定价. 下面以单个实物期权的单独定价 (以延迟期
权为例) 来加以说明. 实物期权的单独定价, 是将 投资项目中所包含的各类型实物期权分开, 不考 虑相互影响, 只计其中某个特定实物期权自身的 价值, 即每次只考虑一种类型的实物期权. 因此, 这种定价方法只适用于单个实物期权的定价.
包括出让土地转让和在建在售项目的转让, 是上述 2. 3 节中 d, e 两类实物期权的综合运用. 项目转让, 要符合相关法律规定 (如实际投资达到 项目总投资 25% 以上) , 实际上是一方放弃未来 的实物期权收益, 而将其转让给另一方. 一般房地 产开发商会选择项目转让策略.
实物期权理论思想中有一个重要的侧面就是 未来预期的机会收益. 项目出让方、受让方的交易 实质上是对该机会收益的分配.
这是上述 2. 3 节中 c 的运用, 是房地产开发 企业长期行为和实物期权扩张性的表现. 运用条 件: 企业有强大的融资能力; 储备土地在未来升值 的可能与量的大小. 对于政府来说, 宏观调控房地 产开发企业的土地储备行为, 调控土地供应总量、 供应结构, 调控一个时期的开发总量和产品结构, 使之符合城市经济与社会发展的总体要求. 3. 4 项目转让策略
a. 能精确预测项目在寿命期内各年的现金流 量, 并确定相应的贴现率.
b. 项目独立, 在整个寿命期内, 投资的内外环 境不发生预测以外的变化.
因此, 投资决策者会作出乐观或悲观的决策, 项目要么继续, 要么放弃. 一方面, 投资环境不断 变化, DCF 法不能反映动态性对投资形成价值的 影响, 在高度不确定的环境下不能对企业投资运 行进行正确估值; 另一方面, 项目本身的价值并非 仅由其产生的现金流量决定, 还取决于环境变化 时取消项目或扩张项目带来的战略利益. 由于 N PV 法的这些缺陷, 作者引入实物期权理论来改 进传统的投资决策分析方法, 提高投资决策分析 的准确性与合理性.
在面对一项投资机会或项目时, 决策者必须 且只能做出一次选择, 其决策点只有一个, 即项目 起始时刻. 与此对应的决策分析必需决策者掌握 与项目决策有关的所有信息, 不考虑新信息出现 的情况, 这是传统的房地产投资决策过程.
实际上, 信息不对称的存在, 注定决策信息的 获取是一个不断积累的过程. 因此, 投资项目可以 按时间先后顺序, 分解为多个相互联系的子项目
g. 企业增长期权. 该项目与其他有价值的项 目之间构成了一个价值链, 因此该项目的实施可 能为企业今后的发展创造更加广阔的空间和机 源自文库. 如, 房地产开发商越来越注重房地产开发的品 牌效应, 逐步实施品牌工程, 提高开发产品内涵, 以期达到壮大企业的目的.
3 实物期权与房地产投资策略的合 理运用
上述一般期权理论对于房地产投资实物期权 的分类, 可转化为具有实际应用价值的投资策略. 3. 1 项目分解分期投资与分期开发策略
第 20 卷第 2 期 2003 年 6 月
华 中 科 技 大 学 学 报 (城市科学版) J. of HU ST. (U rban Science Ed ition)
V o l. 20 N o. 2 J un. 2003
实物期权理论在房地产投资决策中的应用
李进涛1 朱佳林1 郭志涛2
(1. 华中科技大学 土木工程与力学学院, 湖北 武汉 430074; 2. 郑州工程学院 建筑工程系, 河南 郑州 450052)
项目联合投资与合作开发的前提, 即为实物 期权的未来收益. 在实际运作中, 联合投资与合作 开发的失败, 往往集中在两个问题上, 一是当面临 市场风险时, 某出资方意识到风险损失大于撤资 违约金时, 会采取宁可违约也要撤资的措施; 二是 投资各方责任、权益分配的复杂性带来的法律关 系模糊状态. 对这二个方面的问题, 应予以高度重 视, 在预测各种风险的情况下, 明确投资各方的法 定地位和法律关系. 3. 3 房地产开发企业土地储备策略
实物期权 (R ea l O p tion ) 与企业投资决策分 析有密切联系, 它是金融期权在公司理财领域的 一种扩展. 由于实物期权能极大地影响甚至改变 长期投资决策, 尤其适用于投资周期长、风险高及 资本密集型的风险投资. 实物期权理论能够帮助 决策者利用他所拥有的决策权和机会管理企业投 资. 麻省理工学院的斯图尔特·迈尔斯指出[3]: “……标准的现金流折现技术低估了期权价值, 这 种期权价值依附在利润增长的经营业务上. ”可 见, 有必要运用从金融期权向实物期权转化的思 维方式, 把金融市场的规则引入企业内部用期权 理论来指导投资决策. 2. 2 房地产投资决策过程
1 传统房地产投资决策方法
贴 现现金流量法 (D iscoun ted2ca sh2flow , 简 称 DCF ) 是房地产投资决策分析中常用的方法, 包括净现值法 (N et P resen t V a lue, 简称 N PV ) 和 内 部 收 益 率 法 ( In terna l R a te of R etu rn, 简 称 IRR ) 等[1]. 其中 N PV 法的应用最为普遍, 其有两 个基本假设:
b. 项目每一期投资与开发后的项目重定位问 题. 必须把每一期项目的开发建设都视作“全新的 项 目”, 以“全新的起点”进行市场调查和项目定 位, 重新制订投资运作方案.
c. 项目各期投资与开发之间协调问题. 项目 前一期开发经营的现金流入, 可支持后续期开发 建设的现金流出, 减少资本金投入, 加快资金周 转. 但是, 如果两期之间资金衔接不协调, 使后续 期开发遇到资金困难, 项目被迫放慢工程进度, 失 去市场销售时机带来的预期机会收益.
先用孪生股票和无风险债券组合来替代实物
b. 开发建设周期长, 当项目开发建设周期大 于其产品的市场生命周期时, 产品在市场上过时, 难以售出, 使项目实物期权权益变小, 风险加大. 项目开发建设的周期越长, 产品过时的概率越大.
c. 当项目开发建设周期与房地产市场周期叠 加错位于市场周期下降期时, 项目将被迫面临市 场周期下降阶段带来的一系列风险, 使实物期权 权益下降.
2 实物期权及其类型
2. 1 期权与实物期权 期 权 (O p tion ) 是最基本的金融衍生工具之
一, 是一种特定的金融合同, 分为买权和卖权两种
基本类型[2]. 买权合同赋予持有者在规定时间内, 以事先预定的价格从买权合同的出售者处购买一 定数量标的资产的权利. 卖权合同则赋予持有者 在规定时间内, 以事先预定的价格向卖权合同的 做空方出售一定数量标的资产的权利. 期权的特 殊性在于其给予买者及卖者做某事的权利而非义 务, 买者及卖者只有在预定价格对他有利可图时 才使用期权, 否则期权就被放弃.
上述 2. 3 节中 a 和 b 两种实物期权类型的结 合运用, 其实际应用条件与意义在于:
a. 项目规模大, 全面开发与一次性投资的前 期资金即资本金投入量 (土地出让金、配套费、征 地费、拆迁费、勘测设计费、场地平整费等) 大, 企 业难以承受且直接影响项目的资本金利润率, 对 于房地产投资来说, 一个项目的资本金利润率指 标远远比总投资利润率指标更重要.
a. 延迟投资期权. 房地产投资受国家或社会 经济状况、地区或城市经济状况、市场环境与投资 地段等因素影响. 由于难以全面掌握上述影响资 料, 对开发前景进行精确的定性、定量预测, 投资 者可以暂缓进行大规模的开发, 而进行局部、小规 模的开发, 以试探市场的反应. 同时, 在延迟投资 的过程中, 投资者还可以进一步获得市场信息, 改 进投资决策方案.
b. 分阶段投资期权. 投资规模越大, 一次性投 入风险越大. 把项目所需的投资按时间顺序分成 若干相互联系的部分, 每一阶段的投资决策取决 于前面已经执行的各阶段投资的实际结果以及未 来市场需求变化. 在房地产项目投资中, 又称为分 期滚动开发方式.
c. 扩张期权. 在房地产项目进行过程中, 投资 者发现市场比原来预期要好得多, 则可以通过追 加投资, 使项目的价值增加.
因此, 将项目分解为若干期, 分期开发建设, 就成为房地产投资开发的常见方式. 房地产投资 商在运用项目分解分期投资与开发策略时还要充 分重视以下问题的解决:
a. 项目每一期投资与开发的后评价问题. 实 物期权理论的核心思想在于实现投资行为与市场 趋势的动态适应. 通过科学的投资后评价, 以前一 期实际发生与形成的企业客户群、客户群接受的 产品与对产品的不满、客户群可接受的价格区间 等, 检验与发现该期决策的思路、运作方式、经营 策略的缺点, 为后续期投资开发提示重要的思路 与策略诸方面的改进.
项目各期的规划设计、建筑设计及环境艺术
第2期
李进涛等: 实物期权理论在房地产投资决策中的应用
· 93·
设计需要协调, 以形成项目特点, 由项目特色转化 为市场竞争卖点. 配套设施施工需要协调, 以减少 工程量, 降低成本, 缩短工程施工时间. 3. 2 项目联合投资与合作开发策略
这是上述 2. 3 节中 a, c, g 类实物期权的综合 运用. 多个投资主体联合投资与合作开发一个或 多个房地产项目, 有助于扩大投资、分担风险.
d. 收缩期权和中止期权. 当房地产销售出现 较大的波动, 产品空置率快速上升时, 为减少损 失, 投资者可以收缩开发规模甚至中止开发.
e. 放弃期权. 在房地产项目建设过程或寿命 期内, 开发商根据其实际运行结果, 决定放弃投 资, 将资产残值变卖或转向其他有价值项目.
f. 转换期权. 根据市场需求, 产品可以在工 业、商业、居民住宅用途之间进行转换. 转换期权 的存在为企业的项目营运提供了机动性, 为企业 适应市场或竞争环境变化提供了有力工具.
4 实物期权定价方法在房地产投资 决策中的应用
定价问题是投资决策运用实物期权分析方法 中的核心内容. 期权定价有著名的 B —S 期权定 价模型[4], 该模型主要针对金融期权提出, 并有应 用上的条件限制. 因而 B —S 定价模型不能直接 用于实物期权的定价.
为了对实物期权进行定价, S. P. M a son 和 R. C. M erton 指出[5], 在与标准 DCF 方法同样的 假设下, 可以用标准期权定价模型的方法来建立
收稿日期: 2002212224. 作者简介: 李进涛 (19732) , 男, 硕士研究生; 武汉, 华中科技大学土木工程与力学学院 (430074).
· 92 · 华 中 科 技 大 学 学 报 (城市科学版) 2003 年
组合. 根据项目进展, 决策信息的不断完善, 按先 后顺序分阶段进行投资决策, 使决策活动贯穿项 目实施的始终. 所以, 在某个决策点, 根据前面各 阶段决策的实际结果和当时所掌握的其它信息, 进行新的选择, 投资决策过程才体现出灵活性. 投 资者在项目运行过程中的这种连续多次的选择权 称为一种特殊的期权, 一个投资项目的投资机会 由一个或多个期权组成. 对具体投资项目, 可理解 为依附于该项目所对应的设备及土地等实物资产 在将来投资者获取租金及销售利润等收益的权 利, 即实物期权. 2. 3 房地产投资决策过程中的实物期权类型
实物期权定价模型, 其关键是在资本市场上寻找 一个与所要评价的实际资产或项目具有相同风险
特征的可交易证券, 即“孪生证券”. 按照研究对象 的不同, 其定价可分为三类, 即单个实物期权的单 独定价、多个实物期权的组合定价和实物期权组
合的战略定价. 下面以单个实物期权的单独定价 (以延迟期
权为例) 来加以说明. 实物期权的单独定价, 是将 投资项目中所包含的各类型实物期权分开, 不考 虑相互影响, 只计其中某个特定实物期权自身的 价值, 即每次只考虑一种类型的实物期权. 因此, 这种定价方法只适用于单个实物期权的定价.
包括出让土地转让和在建在售项目的转让, 是上述 2. 3 节中 d, e 两类实物期权的综合运用. 项目转让, 要符合相关法律规定 (如实际投资达到 项目总投资 25% 以上) , 实际上是一方放弃未来 的实物期权收益, 而将其转让给另一方. 一般房地 产开发商会选择项目转让策略.
实物期权理论思想中有一个重要的侧面就是 未来预期的机会收益. 项目出让方、受让方的交易 实质上是对该机会收益的分配.
这是上述 2. 3 节中 c 的运用, 是房地产开发 企业长期行为和实物期权扩张性的表现. 运用条 件: 企业有强大的融资能力; 储备土地在未来升值 的可能与量的大小. 对于政府来说, 宏观调控房地 产开发企业的土地储备行为, 调控土地供应总量、 供应结构, 调控一个时期的开发总量和产品结构, 使之符合城市经济与社会发展的总体要求. 3. 4 项目转让策略
a. 能精确预测项目在寿命期内各年的现金流 量, 并确定相应的贴现率.
b. 项目独立, 在整个寿命期内, 投资的内外环 境不发生预测以外的变化.
因此, 投资决策者会作出乐观或悲观的决策, 项目要么继续, 要么放弃. 一方面, 投资环境不断 变化, DCF 法不能反映动态性对投资形成价值的 影响, 在高度不确定的环境下不能对企业投资运 行进行正确估值; 另一方面, 项目本身的价值并非 仅由其产生的现金流量决定, 还取决于环境变化 时取消项目或扩张项目带来的战略利益. 由于 N PV 法的这些缺陷, 作者引入实物期权理论来改 进传统的投资决策分析方法, 提高投资决策分析 的准确性与合理性.
在面对一项投资机会或项目时, 决策者必须 且只能做出一次选择, 其决策点只有一个, 即项目 起始时刻. 与此对应的决策分析必需决策者掌握 与项目决策有关的所有信息, 不考虑新信息出现 的情况, 这是传统的房地产投资决策过程.
实际上, 信息不对称的存在, 注定决策信息的 获取是一个不断积累的过程. 因此, 投资项目可以 按时间先后顺序, 分解为多个相互联系的子项目
g. 企业增长期权. 该项目与其他有价值的项 目之间构成了一个价值链, 因此该项目的实施可 能为企业今后的发展创造更加广阔的空间和机 源自文库. 如, 房地产开发商越来越注重房地产开发的品 牌效应, 逐步实施品牌工程, 提高开发产品内涵, 以期达到壮大企业的目的.
3 实物期权与房地产投资策略的合 理运用
上述一般期权理论对于房地产投资实物期权 的分类, 可转化为具有实际应用价值的投资策略. 3. 1 项目分解分期投资与分期开发策略
第 20 卷第 2 期 2003 年 6 月
华 中 科 技 大 学 学 报 (城市科学版) J. of HU ST. (U rban Science Ed ition)
V o l. 20 N o. 2 J un. 2003
实物期权理论在房地产投资决策中的应用
李进涛1 朱佳林1 郭志涛2
(1. 华中科技大学 土木工程与力学学院, 湖北 武汉 430074; 2. 郑州工程学院 建筑工程系, 河南 郑州 450052)
项目联合投资与合作开发的前提, 即为实物 期权的未来收益. 在实际运作中, 联合投资与合作 开发的失败, 往往集中在两个问题上, 一是当面临 市场风险时, 某出资方意识到风险损失大于撤资 违约金时, 会采取宁可违约也要撤资的措施; 二是 投资各方责任、权益分配的复杂性带来的法律关 系模糊状态. 对这二个方面的问题, 应予以高度重 视, 在预测各种风险的情况下, 明确投资各方的法 定地位和法律关系. 3. 3 房地产开发企业土地储备策略
实物期权 (R ea l O p tion ) 与企业投资决策分 析有密切联系, 它是金融期权在公司理财领域的 一种扩展. 由于实物期权能极大地影响甚至改变 长期投资决策, 尤其适用于投资周期长、风险高及 资本密集型的风险投资. 实物期权理论能够帮助 决策者利用他所拥有的决策权和机会管理企业投 资. 麻省理工学院的斯图尔特·迈尔斯指出[3]: “……标准的现金流折现技术低估了期权价值, 这 种期权价值依附在利润增长的经营业务上. ”可 见, 有必要运用从金融期权向实物期权转化的思 维方式, 把金融市场的规则引入企业内部用期权 理论来指导投资决策. 2. 2 房地产投资决策过程
1 传统房地产投资决策方法
贴 现现金流量法 (D iscoun ted2ca sh2flow , 简 称 DCF ) 是房地产投资决策分析中常用的方法, 包括净现值法 (N et P resen t V a lue, 简称 N PV ) 和 内 部 收 益 率 法 ( In terna l R a te of R etu rn, 简 称 IRR ) 等[1]. 其中 N PV 法的应用最为普遍, 其有两 个基本假设:
b. 项目每一期投资与开发后的项目重定位问 题. 必须把每一期项目的开发建设都视作“全新的 项 目”, 以“全新的起点”进行市场调查和项目定 位, 重新制订投资运作方案.
c. 项目各期投资与开发之间协调问题. 项目 前一期开发经营的现金流入, 可支持后续期开发 建设的现金流出, 减少资本金投入, 加快资金周 转. 但是, 如果两期之间资金衔接不协调, 使后续 期开发遇到资金困难, 项目被迫放慢工程进度, 失 去市场销售时机带来的预期机会收益.
先用孪生股票和无风险债券组合来替代实物
b. 开发建设周期长, 当项目开发建设周期大 于其产品的市场生命周期时, 产品在市场上过时, 难以售出, 使项目实物期权权益变小, 风险加大. 项目开发建设的周期越长, 产品过时的概率越大.
c. 当项目开发建设周期与房地产市场周期叠 加错位于市场周期下降期时, 项目将被迫面临市 场周期下降阶段带来的一系列风险, 使实物期权 权益下降.
2 实物期权及其类型
2. 1 期权与实物期权 期 权 (O p tion ) 是最基本的金融衍生工具之
一, 是一种特定的金融合同, 分为买权和卖权两种
基本类型[2]. 买权合同赋予持有者在规定时间内, 以事先预定的价格从买权合同的出售者处购买一 定数量标的资产的权利. 卖权合同则赋予持有者 在规定时间内, 以事先预定的价格向卖权合同的 做空方出售一定数量标的资产的权利. 期权的特 殊性在于其给予买者及卖者做某事的权利而非义 务, 买者及卖者只有在预定价格对他有利可图时 才使用期权, 否则期权就被放弃.
上述 2. 3 节中 a 和 b 两种实物期权类型的结 合运用, 其实际应用条件与意义在于:
a. 项目规模大, 全面开发与一次性投资的前 期资金即资本金投入量 (土地出让金、配套费、征 地费、拆迁费、勘测设计费、场地平整费等) 大, 企 业难以承受且直接影响项目的资本金利润率, 对 于房地产投资来说, 一个项目的资本金利润率指 标远远比总投资利润率指标更重要.
a. 延迟投资期权. 房地产投资受国家或社会 经济状况、地区或城市经济状况、市场环境与投资 地段等因素影响. 由于难以全面掌握上述影响资 料, 对开发前景进行精确的定性、定量预测, 投资 者可以暂缓进行大规模的开发, 而进行局部、小规 模的开发, 以试探市场的反应. 同时, 在延迟投资 的过程中, 投资者还可以进一步获得市场信息, 改 进投资决策方案.
b. 分阶段投资期权. 投资规模越大, 一次性投 入风险越大. 把项目所需的投资按时间顺序分成 若干相互联系的部分, 每一阶段的投资决策取决 于前面已经执行的各阶段投资的实际结果以及未 来市场需求变化. 在房地产项目投资中, 又称为分 期滚动开发方式.
c. 扩张期权. 在房地产项目进行过程中, 投资 者发现市场比原来预期要好得多, 则可以通过追 加投资, 使项目的价值增加.
因此, 将项目分解为若干期, 分期开发建设, 就成为房地产投资开发的常见方式. 房地产投资 商在运用项目分解分期投资与开发策略时还要充 分重视以下问题的解决:
a. 项目每一期投资与开发的后评价问题. 实 物期权理论的核心思想在于实现投资行为与市场 趋势的动态适应. 通过科学的投资后评价, 以前一 期实际发生与形成的企业客户群、客户群接受的 产品与对产品的不满、客户群可接受的价格区间 等, 检验与发现该期决策的思路、运作方式、经营 策略的缺点, 为后续期投资开发提示重要的思路 与策略诸方面的改进.
项目各期的规划设计、建筑设计及环境艺术
第2期
李进涛等: 实物期权理论在房地产投资决策中的应用
· 93·
设计需要协调, 以形成项目特点, 由项目特色转化 为市场竞争卖点. 配套设施施工需要协调, 以减少 工程量, 降低成本, 缩短工程施工时间. 3. 2 项目联合投资与合作开发策略
这是上述 2. 3 节中 a, c, g 类实物期权的综合 运用. 多个投资主体联合投资与合作开发一个或 多个房地产项目, 有助于扩大投资、分担风险.