金龙鱼公司深度分析报告

金龙鱼公司深度分析报告
■风险提示：原材料价格波动风险、行业政策变动风险、行业竞争加剧的风险、供应商集中度较高的风险、存货跌价风险、产能释放不及预期风险
(百万元) 2018 2019 2020E 2021E 2022E 主营收入167,073.5 170,743.4 188,082.5 210,889.7 235,262.9 净利润5,127.6 5,408.0 6,675.4 7,737.4 8,881.7 每股收益(元) 0.95 1.00 1.37 1.43 1.64 每股净资产(元) 10.92 11.95 14.38 14.33 15.80 盈利和估值2018 2019 2020E 2021E 2022E 市盈率(倍) 59.2 56.1 40.9 39.2 34.2 市净率(倍) 5.1 4.7 3.9 3.9 3.5 净利润率 3.1% 3.2% 3.5% 3.7% 3.8% 净资产收益率8.7% 8.3% 9.5% 10.0% 10.4% 股息收益率0.0% 0.0% 0.2% 0.3% 0.3% ROIC 8.3% 7.7% 9.5% 9.9% 10.2% 数据来源：Wind资讯，安信证券研究中心预测
目录
1. 公司简介：粮油龙头稳步前行 (5)
2. 公司业绩：业绩持续增长厨房食品占主导地位 (7)
3. 行业分析：消费刚需消费升级为大势所趋 (9)
3.1. 食用油行业：行业空间广阔消费升级趋势显著 (10)
3.2. 大米行业：口粮消费为主长期增长稳定 (13)
3.3. 饲料原料行业：下游需求增加市场空间扩大 (15)
3.1. 油脂科技行业：行业高增长集中度大幅提升 (16)
4. 公司核心竞争力：产品、品牌、渠道优势突出粮油龙头乘帆起航 (16)
4.1. 马太效应明显公司行业地位领先 (16)
4.2. 多层次品牌矩阵核心品牌价值凸显 (17)
4.1. 销售模式丰富销售网络布局全国 (18)
4.2. 产能布局全国生产规模行业领先 (20)
4.3. 原材料全球采购充分保障供给充足 (21)
5. 此次募投项目：规模扩张助力主业发展降本增效提供长期动力 (21)
5.1. 厨房食品综合项目 (22)
5.2. 厨房食品食用油项目 (23)
5.3. 厨房食品面粉项目 (23)
5.4. 厨房食品其他项目 (23)
6. 盈利预测与投资建议 (24)
6.1. 盈利预测及假设 (24)
6.2. 投资建议 (24)
7. 风险提示 (25)
图表目录
图1：公司股权结构 (5)
图2：公司股权结构 (5)
图3：公司营业收人稳步增长 (7)
图4：公司营收构成（亿元） (7)
图5：公司净利润水平波动较大 (7)
图6：公司销售净利率（%） (7)
图7：商品衍生金融工具损益和资产减值损失（亿元） (8)
图8：公司所得税费用及占利润总额比例 (8)
图9：厨房食品为贡献主要利润（亿元） (8)
图10：厨房食品毛利率最高 (8)
图11：公司产品销量（万吨） (8)
图12：公司主要产品的销售价格（元/吨） (8)
图13：公司期间费用（亿元） (9)
图14：公司期间费用率（%） (9)
图15：公司所处产业链 (9)
图16：中国食用油产销量（万吨） (10)
图17：中国食用油进出口量（万吨） (10)
图18：中国人均食用植物油消费量趋势 (11)
图20：小包装食用植物油销售量份额（%） (11)
图21：小包装食用植物油销售额份额（%） (11)
图22：小包装食用植物油销售量渠道比重（%） (12)
图23：小包装食用植物油销售量渠道比重（%） (12)
图24：我国稻谷产销量（万吨） (13)
图25：我国稻谷及大米进出口量（万吨） (13)
图26：我国稻谷种植面积（万公顷） (13)
图27：我国稻谷单产（吨/公顷） (13)
图28：我国大米消费格局（%） (14)
图29：消费者购买大米时的考虑因素 (14)
图30：我国饲料总产量（万吨） (15)
图31：我国豆粕总供给量与总消费量 (15)
图32：我国菜粕总供给量与总消费量 (15)
图33：我国脂肪酸供应量 (16)
图34：我国甘油供应量 (16)
图35：我国小包装植物油、包装米、包装面粉CR4 (17)
图36：公司主要品牌矩阵 (18)
图37：金龙鱼品牌价值（亿元） (18)
图38：我国主要粮油企业品牌价值（亿元） (18)
图39：公司直销客户情况 (19)
表40：公司经销商情况 (19)
图41：公司经销、直销毛利率（%） (19)
图42：公司泰州综合企业群鸟瞰图 (20)
表43：公司产能及加工量（万吨） (20)
图44：公司生产基地布局 (20)
表45：公司主要原材料采购金额（亿元） (21)
图46：公司主要原材料采购价格（元/吨） (21)
表47：公司原材料境外采购占比（%） (21)
图48：公司向前五大供应商的原材料采购情况 (21)
表1：公司主要产品类型 (6)
表2：我国食用油行业发展历程 (10)
表3：公司小包装植物油、包装米、包装面粉现代渠道市占率 (17)
表4：各募投项目所涉足业务板块情况 (22)
表5：此次募投厨房食品综合项目情况 (22)
表6：此次募投厨房食品食用油项目情况 (23)
表7：此次募投厨房食品面粉项目情况 (23)
表8：此次募投厨房食品其他项目情况 (23)
表9：公司营收及毛利率预测 (24)
表10：A股可比公司估值情况 (24)
1. 公司简介：粮油龙头稳步前行
专注主业发展，行业龙头稳步前行。

公司前身益海投资有限公司成立于2005年，自成立以来，持续专注于主业发展。

2017年，公司共实施了四次资产重组，丰益国际陆续将其中国境内与公司主营业务相关的经营实体注入公司。

2019年，公司正式更名为益海嘉里金龙鱼粮油食品股份有限公司。

图1：公司股权结构
背靠丰益国际，实力雄厚。

公司的最大股东Wilmar China（Bermude）Limited（丰益中国（百慕达））是Wilmar International Limited（丰益国际）的全资控股子公司，持有公司99.9%的股份，小股东上海阔海投资有限公司持有公司0.01%股份。

其中，丰益国际为新加坡上市公司，主要业务分为棕榈及月桂酸油、油籽和谷物、糖及其他业务四大块。

2019年底，丰益国际总资产达470.5亿美元，净资产178.8亿美元，净利润12.9亿美元。

丰益国际的主要股东自2016 年初至今为纽约上市公司ADM，持股比例范围在18.98%至24.89%。

图2：公司股权结构
产品结构完善，多层次满足消费者需求。

作为目前国内最大的农产品和食品加工企业之一，公司现有的主营业务涵盖：厨房食品、饲料原料及油脂科技产品的研发、生产与销售四大板块。

同时，公司产品组合丰富多元，可全面满足消费者需求，其中又以厨房食品为主。

厨房食品：公司厨房食品种类丰富，产品涵盖食用油、米、面粉、调味品及食品工业产
饲料原料及油脂科技产品：依托食品加工产业链，公司进一步覆盖饲料原料及油脂科技产业。

公司饲料原料产品包括蛋白类产品、纤维类产品及能量类产品，可满足各类型养殖企业在各养殖的需求；公司油脂科技产品主要指将棕榈油、棕榈仁油、椰子油等油脂进行深加工，生产出脂肪酸等油脂基础化学品、造纸化学品等油脂衍生化学品、维生素E等营养品及家居及个人护理产品等日化用品。

表1：公司主要产品类型
产品大类产品类型细分类别主要产品
厨房食品（零售类）小包装食用
油
调和油金龙鱼黄金比例食用植物调和油、金龙鱼稻谷鲜生食用植物调和
油、金龙鱼葵花籽亚麻籽食用植物调和油等
大豆油金龙鱼浓香笨榨熟豆油、金龙鱼维生素A营养强化纯香大豆油等
玉米油金龙鱼玉米油、金龙鱼植物甾醇玉米油、金滴鲜胚玉米油等
花生油胡姬花古法花生油、胡姬花古法小榨花生油、胡姬花古法土榨风
味花生油、金龙鱼特香花生油、金龙鱼浓香花生油等
葵花籽油金龙鱼阳光葵花籽油、阳光葵花仁油等
菜籽油金龙鱼外婆乡小榨菜籽油、金龙鱼营养强化维生素A菜籽油、鲤
鱼牌菜籽油等
稻米油金龙鱼谷维素稻米油、金龙鱼谷维多双一万稻米油等
橄榄油欧丽薇兰高多酚特级初榨橄榄油、欧丽薇兰特级初榨橄榄油、欧
丽薇兰橄榄油等
亚麻籽油KING’S 亚麻籽油等
小包装大米
精品系列乳玉皇妃高端大米、鸭田珍谷大米、金龙鱼90天锁鲜小鲜米
原产地系列包括由独特地域环境生产的水稻加工而成的大米产品
进口系列包括香纳兰品牌进口大米，主要为泰国进口米
生态基地系列包括由生态基地生产的水稻加工而成的大米产品
通用系列大产区通用常见品种大米
小包装面粉
精品面粉面包用高筋小麦粉、糕点用低筋小麦粉、澳大利亚麦芯小麦粉等
专用面粉饺子专用麦芯小麦粉、自发麦芯粉、荞麦小麦粉等
通用面粉多用途麦芯小麦粉、家庭通用小麦粉、馒头用小麦粉等
小包装挂面
精品系列澳麦挂面、荞麦挂面、发酵面、鲜蛋和面、意大利面等
健康系列包添加五谷杂粮的挂面产品
家常系列细圆麦芯挂面、鸡蛋挂面、鸡蛋麦芯面片等
调味品小包装调味品芝麻油类产品、花椒油类产品、藤椒油类产品以及芝麻酱类产品类型规格产品描述
厨房食品（餐饮产品）食用油10L、16L、22L适合餐饮业客户的中等包装食用油
大米10kg、15kg、
25kg
适合餐饮业客户的大米
面粉25kg适合餐饮业客户的面粉
调味品
5L、1.8L
芝麻油、花椒油、藤椒油等调味油及蒸鱼鲜、焖烧豉油、淋鲜甜
等调味汁
豆浆粉260G 、450G主要包括餐饮豆浆粉、速食豆腐花等产品
类型规格产品描述
厨房食品（食品工业产
品）专业油脂10kg、15kg、
16kg
包括起酥油、代可可脂、烘焙油脂、营养油脂等
动物油脂15kg、20kg、
25kg
主要包括应用在烘焙、火锅底料等行业的猪油、牛油等产品食物辅料25kg、50kg、
90kg、散装
适用于各类食品工业客户的食品辅料
面粉25kg和散装适用于各类食品工业客户的面粉产品
类型主要产品
蛋白类豆粕、菜粕、花生粕、大豆浓缩蛋白
饲料原料产品纤维类棕榈粕、椰子粕、豆皮、米糠、麸皮能量类脂肪粉、脂肪酸钙
类型原材料主要产品
油脂科技产品油脂基础化学品
棕榈油、棕榈仁
油、椰子油等油
脂
脂肪酸、皂粒、甘油
油脂衍生化学品造纸化学品、高分子材料、表面活性剂营养品维生素E、植物甾醇
日化用品家居及个人护理产品
2. 公司业绩：业绩持续增长 厨房食品占主导地位
营收稳步增长，厨房食品贡献主要收入。

2019年，公司营收1,707.43亿元，同比增速为2.2%，2016年至2019年CAGR 为6.4%。

2020年H1，公司共实现营业收入 869.73亿元，同比增速回升至10.53%。

这一方面得益于公司品牌效应显著、销售渠道丰富，主营业务发展保持增长趋势；另一方面，尽管受到新冠疫情冲击，公司的厨房食品作为民生必需品未受到较大影响；此外，随着非洲猪瘟的影响持续削弱，国内生猪存栏有所恢复，公司饲料原料的销售逐步向好，多重利好叠加，拉动公司2020H1营收大幅回升。

收入构成上，公司主营业务为厨房食品、饲料原料及油脂科技产品。

2016年至2019年，公司厨房食品业务营收占比均维持在59%以上，CAGR 为7.1%，为公司业绩增长贡献了主要增速；公司饲料原料及油脂科技产品营收占比均超过35%，2016年至2019年CAGR 为5.1%；公司其他业务收入主要为服务费等，占比较小。

图3：公司营业收人稳步增长
净利润水平波动较大。

2019年，公司实现归母净利润54.1亿元，同比增长5.5%。

2020年
H1，公司厨房食品业务稳健发展，饲料原料及油脂科技业务表现良好，同时公司上半年资产减值损失金额为4.56 亿元，较2019H1减少13.06 亿元，因此公司整体经营业绩较上年同期实现大幅增长，实现归母净利润30.8亿元，同比大幅增加88.4%。

不难发现，近年来公司净利润水平波动较大，这主要是公司所得税率变化及商品衍生金融工具损益和资产减值损益变化所致。

2017
年至2019年，公司所得税费用占利润总额比例分别为10.59%、17.68%及20.04%，该变化主要受公司境内外子公司适用不同税率及境内外利润贡献占比变化影响。

2017年，公司扣除了少数股东损益以及所得税的影响后的非经常性损益占归母净利润的比例高达85.3%，远高于2018和2019年的17.79%、17.21%，这主要是由于2017年公司资产重组的进度基本完成，被收购公司的净损益相对较高，同时公司当年所从事的商品衍生金融工具交易产生的非经常性损益金额较大。

图
5：公司净利润水平波动较大
图7：商品衍生金融工具损益和资产减值损失（亿元）
毛利率波动较小，厨房食品业务毛利率最高。

公司毛利率逐渐2017年的8.4%稳步增加到2019年的11.4%。

2020年H1，公司厨房食品产品毛利率为12.76%，较去年同期增加1.38pcts ，拉动公司综合毛利率较上年同期提升0.48pcts ，达11.14%。

分业务来看，2016-2019年，公司厨房食品业务毛利占比超过70%，过去四年CAGR 为8.8%；饲料原料及油脂科技产品毛利占比维持20%以上，过去四年CAGR 为13%。

因此，上述两项业务的毛利率变化影响着公司毛利率变化。

2017-2019年公司原材料成本占主营业务成本的比重分别为 88.99%、89.08%和
87.82%。

因此，原材料大豆、稻麦等价格波动是公司产品毛利率波动的主要原因。

图11：公司产品销量（万吨）
期间费用稳定，以销售费用为主。

2016年至2019年公司期间费用率维持在7.5%以下，2020H1下降至5.9%。

其中，以销售费用为主，占比维持在70%左右，主要包括运费、市场费用、职工薪酬等。

近年来，公司销售费用有所增加， 2020H1销售费用率达4.7%。

这一方面是由于公司加大了对厨房食品的营销宣传力度，广告宣传投入增加；另一方面、公司运费随着销售收入增长而稳步增长；公司管理费用约占总费用的23%左右，管理费用率稳定在1.6%左右；公司财务费用和研发费用在总费用中占比均较小，2017年后的占比分别稳定在0.5%和0.1%以下。

图13：公司期间费用（亿元）
总体而言，公司经营情况稳定，收入利润稳步提升。

随着成本波动及产品结构迭代升级，公司毛利率逐步提升。

今年尽管有疫情影响，但是公司采取了多项措施积极应对，增长较好。

公司2020年前三个季度营业收入约为1,310亿元至1,370亿元，同比增长约5%至10%；预计实现归母净利润约40亿元至46亿元，同比增长约15%至30%；预计实现扣非归母净利润约33亿元至38亿元，同比增长约15%至30%。

3. 行业分析：消费刚需 消费升级为大势所趋
公司位于产业链中游，拥有较高议价权。

公司以农产品和食品加工产业链为基础，逐步聚焦农产品及食物加工。

作为产业链中游，公司通过向上游厂商采购农副产品，通过初加工、油脂科技工艺以及精深加工工艺，生产出厨房食品、饲料原料及油脂科技等产品，用以满足下游饲料、餐饮、零售、食品加工及化工产业的多元需求。

作为食品产业链的中游，公司有效提升了原始农副产品的附加值，并凭借其行业领先的生产规模及品牌竞争力掌握了较高的议价权。

图15：公司所处产业链。