饶育蕾行为金融学课件第三章证券市场中的异象
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封闭式基金之谜的传统解释：
（1）代理成本理论 （2）资产的流动性缺陷理论
? 限制性股票假说
? 大宗股票折现假说
（3）资本利得税理论 （4）业绩预期理论
10
3.2 封闭式基金之谜
封闭式基金之谜的行为金融学解释：
（1）Zweig(1973、) Weiss(198认9)为基金折价变化是投资者预 期的结果；
4
3.1 股票溢价之谜
“股票溢价之谜”（ equity premium puzzle ） 指股票投资的历史平均收益率相对于债券投资 高出很多，并且无法用标准金融理论中的“风 险溢价”做出解释。
5
3.1 股票溢价之谜
表1 1802-200年0美国证券市场收益
时间
市场指数平均收益率 无风险证券平均收益率
注：测试期间为组合后的 1-36 个月
13
3.3 动量效应与反转效应
“赢者输者效应”的行为金融解释：
代表性启发可用于解释“赢者输者效应”。由于代表 性启发的存在，投资者对过去的输者组合表现出过度的悲 观，而对过去的赢者组合表现出过度的乐观，即投资者对 好消息和坏消息都存在过度反应。这将导致输者组合价格 被低估，而赢者组合的价格被高估，价格偏离各自的基本 价值。
反应不足时市场表现：
? 公司盈利增长消息股价没有及时反应； ? 股票回购、首次分红、停止分红、股票细拆等信息
公布后，股价在随后较长时间维持同一方向移动。
16
3.4 过度反应和反应不足
行为金融学对过度反应与反应不足的解 释：
? 代表性启发和保守主义 ? 过度自信和自我归因 ? 信息处理异质性
第3章 证券市场中的异象
1 股票溢价之谜 2 封闭式基金之谜 3 动量效应与反转效应 4 过度反应和反应不足 5 规模效应 6 帐面市值比效应 7 日历效应 8 指数效应
1
引导案例 :金融资产的回报率差异
Siegel（1997）作了一个投资于不同金融资产的回报变化情况的统计图 （见图3-1）。1926年的1美元投资于不同的金融资产上，到1999年12月能 获得的回报如下： a.投资于小公司股票在1999年底时能够获得6600美元的回报； b.投资于标准普尔股票组合（S&P stocks）能获得3000美元的回报； c.投资于“股票价格研究中心”股票组合（Center for Research in Security Prices ，CRSP）能获得2000美元的回报； d.投资于20年期的国债在1999年底时可以获得40美元的回报； e.投资于1个月的短期国库券在1999年底时则只能得到15美元的回报。
市场指数平均收益率
5.7% 4.7% 9.8% 9.0%
无风险证券平均收益率
1.1% 1.4% 3.2% 2.7%
风险溢价
4.6% 3.3% 6.6% 6.3%
6
3.2 封闭式基金之谜
所谓的“封闭式基金之 迷”，是由Zweig(1973)提出 的，它指封闭式基金单位份 额交易的价格不等于其净资 产现值。虽然有时候基金份 额同资产净值比较是溢价交 易。但是，实证表明，折价 10%至20%已经成为一种普 遍的现象。
1个月期国库券
0.1 1930 1940 1950 1960 1970 1980 1990
3
引导案例 :金融资产的回报率差异
案例思考： 1.收益率差异是否可以用股票的风险
大于国债和国库券的收益率来加以 解释？ 2.从长期投资的角度看，股票投资的 风险是否大于债券投资？ 3.为何小公司股票的投资回报大于大 公司的？
动量效应 (momentum effect )是指在较短时间内表现好的股票将 会持续其好的表现，而表现不好的股票也将会持续其不好的表 现。 反转效应（ reversal effect ）是指在一段较长的时间内，表现差 的股票有强烈的趋势在其后的一段时间内经历相当大的好转， 而表现好的股票则倾向于其后的时间内出现差的表现。
1802-1998 年 1889-2000 年 1926-2000 年 1947-2000 年
7.0% 7.9% 8.7% 8.4%
2.9% 1.0% 0.7% 0.6%
表2 英国、日本、德国和法国证券市场收益
风险溢价
4.1% 6.9% 8.0% 7.8%
国家
英国 日本 德国 法国
时间
1947-1999 年 1970-1999 年 1978-1997 年 1973-1998 年
2
引导案例 :金融资产的回报率差异
在1926至1999年期间，尽管美国经历了经济大萧条和第二次世界大战，投资 组合的加权平均回报率仍比国债回报率高出7.1%。同时，从历史走势看，股票回 报率的波动比国债回报率的波动大得多。
10,000 1,000
小公司股票
100
10
S&P股票
1
CRSP股票 20年期国库券
7
3.2 封闭式基金之谜
封闭式基金的价格波动在其生命周期内呈现 出四阶段特征：
?溢价发行 ?折价交易 ?折价率大幅波动 ?折价缩小
8
3.2 封闭式基金之谜
1960—1986年间三大洲公司每年年底的折价率
30
20
10
0
-10 1960
1965
1970
1975
年
份
1980
1985
9
3.2 封闭式基金之谜
14
3.4 过度反应来自百度文库反应不足
过度反应是指投资者对最近的价格变化赋予过多 的权重，对近期趋势的外推导致与长期平均值的 不一致。 反应不足是指证券价格对影响公司价值的基本 面消息没有做出充分地、及时地反应。
15
3.4 过度反应和反应不足
过度反应时市场表现：
价格在坏信息下下跌过度而在好信息下上升过度。
（2）DeLong、Shleife、r Summer和s Waldman（n 1990）建立 了“噪音交易者”模型；
（3）Lee、Shleifo和r Thale认r 为封闭式基金的价格受投资者 情绪波动的影响；
（4）Datar（2001）研究了市场的流动性对封闭基金折价交 易的影响。
11
3.3 动量效应与反转效应
在金融实务中，动量效应和反转效应称之为赢者输者效应 （winner-loser effect ）。
12
3.3 动量效应与反转效应
赢者输者各35只股票组合的累积平均收益率
0.20
0.15
0.10
输者组合
0.05
0.00 -0.05
赢者组合
赢者组合
-0.10 0
5
10
15
20
25
30
35
40
形成组合后的年份
（1）代理成本理论 （2）资产的流动性缺陷理论
? 限制性股票假说
? 大宗股票折现假说
（3）资本利得税理论 （4）业绩预期理论
10
3.2 封闭式基金之谜
封闭式基金之谜的行为金融学解释：
（1）Zweig(1973、) Weiss(198认9)为基金折价变化是投资者预 期的结果；
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3.1 股票溢价之谜
“股票溢价之谜”（ equity premium puzzle ） 指股票投资的历史平均收益率相对于债券投资 高出很多，并且无法用标准金融理论中的“风 险溢价”做出解释。
5
3.1 股票溢价之谜
表1 1802-200年0美国证券市场收益
时间
市场指数平均收益率 无风险证券平均收益率
注：测试期间为组合后的 1-36 个月
13
3.3 动量效应与反转效应
“赢者输者效应”的行为金融解释：
代表性启发可用于解释“赢者输者效应”。由于代表 性启发的存在，投资者对过去的输者组合表现出过度的悲 观，而对过去的赢者组合表现出过度的乐观，即投资者对 好消息和坏消息都存在过度反应。这将导致输者组合价格 被低估，而赢者组合的价格被高估，价格偏离各自的基本 价值。
反应不足时市场表现：
? 公司盈利增长消息股价没有及时反应； ? 股票回购、首次分红、停止分红、股票细拆等信息
公布后，股价在随后较长时间维持同一方向移动。
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3.4 过度反应和反应不足
行为金融学对过度反应与反应不足的解 释：
? 代表性启发和保守主义 ? 过度自信和自我归因 ? 信息处理异质性
第3章 证券市场中的异象
1 股票溢价之谜 2 封闭式基金之谜 3 动量效应与反转效应 4 过度反应和反应不足 5 规模效应 6 帐面市值比效应 7 日历效应 8 指数效应
1
引导案例 :金融资产的回报率差异
Siegel（1997）作了一个投资于不同金融资产的回报变化情况的统计图 （见图3-1）。1926年的1美元投资于不同的金融资产上，到1999年12月能 获得的回报如下： a.投资于小公司股票在1999年底时能够获得6600美元的回报； b.投资于标准普尔股票组合（S&P stocks）能获得3000美元的回报； c.投资于“股票价格研究中心”股票组合（Center for Research in Security Prices ，CRSP）能获得2000美元的回报； d.投资于20年期的国债在1999年底时可以获得40美元的回报； e.投资于1个月的短期国库券在1999年底时则只能得到15美元的回报。
市场指数平均收益率
5.7% 4.7% 9.8% 9.0%
无风险证券平均收益率
1.1% 1.4% 3.2% 2.7%
风险溢价
4.6% 3.3% 6.6% 6.3%
6
3.2 封闭式基金之谜
所谓的“封闭式基金之 迷”，是由Zweig(1973)提出 的，它指封闭式基金单位份 额交易的价格不等于其净资 产现值。虽然有时候基金份 额同资产净值比较是溢价交 易。但是，实证表明，折价 10%至20%已经成为一种普 遍的现象。
1个月期国库券
0.1 1930 1940 1950 1960 1970 1980 1990
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引导案例 :金融资产的回报率差异
案例思考： 1.收益率差异是否可以用股票的风险
大于国债和国库券的收益率来加以 解释？ 2.从长期投资的角度看，股票投资的 风险是否大于债券投资？ 3.为何小公司股票的投资回报大于大 公司的？
动量效应 (momentum effect )是指在较短时间内表现好的股票将 会持续其好的表现，而表现不好的股票也将会持续其不好的表 现。 反转效应（ reversal effect ）是指在一段较长的时间内，表现差 的股票有强烈的趋势在其后的一段时间内经历相当大的好转， 而表现好的股票则倾向于其后的时间内出现差的表现。
1802-1998 年 1889-2000 年 1926-2000 年 1947-2000 年
7.0% 7.9% 8.7% 8.4%
2.9% 1.0% 0.7% 0.6%
表2 英国、日本、德国和法国证券市场收益
风险溢价
4.1% 6.9% 8.0% 7.8%
国家
英国 日本 德国 法国
时间
1947-1999 年 1970-1999 年 1978-1997 年 1973-1998 年
2
引导案例 :金融资产的回报率差异
在1926至1999年期间，尽管美国经历了经济大萧条和第二次世界大战，投资 组合的加权平均回报率仍比国债回报率高出7.1%。同时，从历史走势看，股票回 报率的波动比国债回报率的波动大得多。
10,000 1,000
小公司股票
100
10
S&P股票
1
CRSP股票 20年期国库券
7
3.2 封闭式基金之谜
封闭式基金的价格波动在其生命周期内呈现 出四阶段特征：
?溢价发行 ?折价交易 ?折价率大幅波动 ?折价缩小
8
3.2 封闭式基金之谜
1960—1986年间三大洲公司每年年底的折价率
30
20
10
0
-10 1960
1965
1970
1975
年
份
1980
1985
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3.2 封闭式基金之谜
14
3.4 过度反应来自百度文库反应不足
过度反应是指投资者对最近的价格变化赋予过多 的权重，对近期趋势的外推导致与长期平均值的 不一致。 反应不足是指证券价格对影响公司价值的基本 面消息没有做出充分地、及时地反应。
15
3.4 过度反应和反应不足
过度反应时市场表现：
价格在坏信息下下跌过度而在好信息下上升过度。
（2）DeLong、Shleife、r Summer和s Waldman（n 1990）建立 了“噪音交易者”模型；
（3）Lee、Shleifo和r Thale认r 为封闭式基金的价格受投资者 情绪波动的影响；
（4）Datar（2001）研究了市场的流动性对封闭基金折价交 易的影响。
11
3.3 动量效应与反转效应
在金融实务中，动量效应和反转效应称之为赢者输者效应 （winner-loser effect ）。
12
3.3 动量效应与反转效应
赢者输者各35只股票组合的累积平均收益率
0.20
0.15
0.10
输者组合
0.05
0.00 -0.05
赢者组合
赢者组合
-0.10 0
5
10
15
20
25
30
35
40
形成组合后的年份