投资决策理论新发展_实物期权理论研究综述_唐波

财贸研究　2006.6

投资决策理论新发展———实物期权理论研究综述

唐　波1　张宇莹2　陈德棉1

(1.同济大学经济与管理学院,上海200092;2.复旦大学法学院,上海200433)

摘　要:投资决策,即公司资源最优配置的选择问题,欧美等国理论研究者、实务工作者已开始将实物期权理论(即实际投资机会)引入到投资决策的实践中,并取得了一定的成果。本文详细介绍了国外经济学者在基于实物期权理论的投资决策等领域的研究进展,包括实物期权的理论基础及定价、该理论与传统投资决策理论的比较研究等,以期为国内后续的相关研究和实践提供借鉴。

关键词:投资决策;实物期权;实物期权定价

现行投资决策理论产生于20世纪中期,其成熟的标志是《资本预算》(Dean,1951)一书的出版。随后Markowitz(1959)提出了投资组合理论(Portf oli o Theory),在此基础上Shar pe(1964)、L intner(1965)提出了资本资产定价模型(Cap ital A ssets PricingModel,即CAP M)。投资组合理论和CAP M的问世将证券的定价建立在风险和报酬的基础上,这不仅受到诸多投资机构和投资人的热烈欢迎,而且极大地改变了公司的资产选择和投资策略,被广泛应用于公司的投资决策实践。

时至今日,现行投资决策理论的缺陷日益明显。越来越多的理论和实践工作者呼吁对投资决策理论进行修正。对投资决策理论的进一步研究已成为时代的要求。近十年来,投资决策理论的发展主要体现在基于实物期权的投资决策理论的研究上。

一、实物期权理论的起源和确立

实物期权即实际投资机会,是指存在于实物资产中且具有期权性质的权利,换句话说,就是将期权的观念和方法应用于实物资产(real assets),特别是公司的资本预算评估与投资决策之中。其理论起源于实践工作者、战略专家以及理论工作者对现行投资决策理论的不满。

早在实物期权理论产生以前,公司经理和战略专家们就直觉地认识到经营管理柔性和战略作用的价值,所以,在现实中他们并不只是简单应用净现值法来进行投资决策,相反,往往凭借个人的经验来作出决策。Dean(1951)、Hayes和Abernathy(1980)、Hayes和Garvin(1982)等指出,标准的贴现现金流量方法常常低估投资机会的价值,导致投资短视行为并造成投资不足。决策理论工作者在20世纪60年代进一步用决策树法来完善净现值法,然而这只能部分地反映投资决策的柔性价值。Myers(1977, 1987)指出,传统的贴现现金流量方法在评估具有经营柔性和战略作用的投资机会时有它内在的缺陷,他认为由投资所产生的现金流量,是来自于对目前所拥有资产的使用,再加上一个对未来投资机会选择的权利。同时,他将期权的观念应用于实物资产上,提出可以借用金融期权定价理论来评估此类投资机会。在Myers把一些投资机会看作是“增长期权”的思想基础上,Kester(1984)讨论了增长机会的战略

收稿日期:20060912

作者简介:唐　波(1976),男,湖南道县人,同济大学经济与管理学院博士生,主要研究方向为风险投资、金融监管。

张宇莹(1980),女,江苏苏州人,复旦大学国际法硕士生,主要研究方向为经济法。

陈德棉(1962),男,浙江温州人,同济大学经济与管理学院教授、博士生导师,主要研究方向为风险投资。

和竞争作用。Trigeorgis和Mas on(1987)指出在评价公司经营柔性和战略作用时,基于期权定价理论的评估方法是比较适用的方法。Bald win和Trigeorgis(1993)指出,可以通过获取和管理公司的实物期权等主动活动来解决投资不足的问题并重建竞争优势。Mas on和Mert on(1985)、Trigeorgis(1988)、B realey 和Myers(1991)以及Kulatilaka和Marcus(1988,1992)等讨论了其他更一般的实物期权的概念。其中, Mas on和Mert on(1985)对许多投资运营的实物期权作了详细的讨论,并把它们通过一个假设的大规模能源投资项目的形式集中地表现出来。

二、实物期权定价的理论基础

实物期权定价的理论基础来自B lack和Scholes(1973)、Mert on(1973)等关于金融期权定价的开创性的工作。Cox、Ross和Rubinstein(1979)提出的离散时间二项式定价模型使得期权定价相对简单易行。Margrabe(1978)讨论了两种风险资产互换的期权定价。Stulz(1982)分析了两个风险资产的最大(最小)值的期权的定价。Johns on(1987)进一步把上述分析拓展到对多种风险资产的期权定价。这些研究使得分析放弃、转换用途的实际投资机会(实物期权)成为可能。Geske(1979)讨论了复合期权的定价,这在理论上可用于评估增长投资机会的价值。Carr(1988)综合上述两类工作分析了序列(复合)交换期权的定价。以上这些工作,至少在理论上可以用来对序列投资以及其他实际投资机会(实物期权)进行定价。

Cox和Ross(1976)指出,金融期权可以看作是特定的可交易证券的组合,也就是提出了合成期权的概念,这使得对期权的定价成为可能。无风险定价系统的基本特征就是构造等价可交易证券组合。由于同风险态度以及资本市场均衡无关,风险中性定价对将来的期望收益以无风险利率贴现。Rubinstein (1976)在不存在连续交易机会和风险回避的条件下也给出了标准B lack-Scholes期权定价公式。Ma2 s on和Mert on(1985)、Kasanen和Trigeorgis(1994)等指出,理论上可以用类似于对金融期权定价的理论对实物期权进行定价,因为尽管实物期权并不能被交易,但在投资决策中,我们关心的是,如果公司的现金流量是可交易的话,那么它们的价值是多少。对于实物期权定价来说,在市场中存在同不可交易的实际资产具有相同风险特性的可交易孪生证券(或可交易证券的动态组合)已经足够解决问题了。Gar2 man(1976),Constantinides(1978),Harris on和Krep s(1979)以及Cox、I ngers oll和Ross(1985)等人的研究进一步表明,无论或有权益资产是否可交易,在为它们定价时,只要我们将基本变量的预期增长率减去其波动率与风险市场价格的乘积,我们就可以用风险中性方法对其定价。这好比以无风险利率贴现等确定性现金流量,而不是以风险调整贴现率来贴现期望现金流量。对于无系统风险的实际资产来说,等确定性或者是风险中性增长率等于风险利率。然而,如果标的资产不可交易,那么它的增长率就要比等风险可交易金融证券的均衡期望收益率要低。由于二者之间存在差距,在进行期权定价时,需要进行类似股息的调整。Mc Donald和Siegel(1985)指出,可以用市场均衡模型来估算二者之间的差额。

三、各种实物期权定价理论的综述

现在已有许多关于实物期权定价研究的文献。这些研究文献大多是针对某一种实物期权进行分析,一般都给出了解析解。Mc Donald和Siegel(1986),Paddock、Siegel和S m ith(1988)以及Tourinho (1979)等都讨论了推迟期权。I ngers oll和Ross(1992)研究了利率变化对投资价值的影响。Pindyck (1988)研究序列投资中推迟期权的价值,并分析最佳投资进度安排。Carr(1988)和Trigeorgis(1993)也讨论了序列投资问题。Trigeorgis和Mas on(1987)、Pindyck(1988)研究了膨胀和收缩期权。Mc Donald 和Siegel(1985)、B rennan和Sch wartz(1985)分析了关闭和再运营期权。Myers(1990)分析了放弃期权。Margrabe(1978)、Kensinger(1987)、Kulatilaka(1988)以及Kulatilaka和Trigeorgris(1994)等研究了转换期权。Myers(1977)、B realey和Myers(1991)、Kester(1984,1993)、Trigeorgis和Mas on(1987)、Trigeorgis