多层次股票市场

多层次股票市场的国际比较与借鉴

当前，国际资本市场的改革正处于一个关键阶段，发展既面临着机遇，竞争也越来越激烈。在这个资本市场深刻变革的时代，上市资源成为了各个交易所争夺的对象。中国的企业，作为新生的巨大的上市资源，很自然地吸引了世界的关注，股票市场上市资源争夺的战场已经直接延伸到了我们面前。作为快速发展的新兴资本市场，随着国民经济的高速增长和国家综合实力的不断增强，我国的股票市场也取得了跨跃式的发展，其国际影响力正在与日俱增。但从目前的情况看，我国内地股票市场不健全的结构严重制约着中国证券市场的改革，制约着中国交易所竞争力的提升。在当前竞争激烈的复杂国际金融环境下，如何进一步完善我国的多层次股票市场，进一步强化我国证券市场的核心竞争力，已经成为摆在学术界和实务界面前的一项迫切课题。

2004年5月，经国务院同意、证监会批准设立的中小企业板在深交所正式启动，迈开了我国多层次资本市场建设的重要一步。但四年多来，中国资本市场的多层次资本市场建设并没有取得长足的进步。目前，深证的中小企业板与主板市场相比，规模还远远不够。对比于还处于萌芽阶段的中国资本市场第二层，中国资本市场根本就没有第三个层次。如果要强行进行类比，那么只有“三板”市场勉强可以与之对应。中国的三板市场，暨证券公司代办股份转让系统，无论是入市机制、交易机制还是规模角度，这样的三板市场都与资本市场的第三个层次———场外交易市场相去甚远［2］。长期以来，市场结构单一的问题一直困扰着我国股票市场的健康发展。从经济发展一般的意义上说，中国需要多层次的股票市场为处于不同发展层次的企业提供直接融资服务；另一方面，作为转轨时期的中国，建设多层次的股票市场又与股市中非市场化问题的解决具有极为密切的关系。面对激烈的国际竞争，我国证券市场别无选择，只能不断改善自身条件以增强竞争力。本文的目的就是要通过对比分析以美国、日本为代表的发达国家的

多层次市场结构，为我们构建完善多层次的股票市场框架提供借鉴。

一、美国的多层次股票市场

美国的证券市场有着近300余年的历史。1790年费城的股票经纪人组成了美国第一个证券交易所———费城交易所，之后，美国的资本市场与美国的经济一起经历了长足的发展。而在上世纪20年代，由于没有任何监管的原因，股市出现了长达几年的低迷，美国政府随之制定了一系列包括严格的金融法律对证券市场实施统一监管。此后，美国的金融市场虽又经历了几次波折，但进入了有序发展壮大的轨道。

1971年，美国证券商协会（NASD）为解决OTC市场的市场分割问题，正式启动了“全美证券商协会自动报价系统”，这是全球第一个电子交易市场并且是最大的OTC市场———全美证券交易协会自动报价系统（NASDAQ）。1975年，NASDAQ提出了它的上市标准，规定只有在NASDAQ上市的股票才能在该系统报价，至此，NASDAQ彻底割断了与其它OTC股票的联系，成为一个完全独立的上市场所。1982～1986年，NASDAQ把该系统中的高市值股票同其它小型股票分离开来，组建了NASDAQ全美市场和NASDAQ小型资本市场，并规定了各自的上市标准。2006年2月，纳斯达克又宣布，从原先的全国性市场中选拔出达到相当规模或影响力的公司，组成标准最高的NASDAQ全球精选市场；由全国性市场上剩余的公司组成NASDAQ全球市场；原先的小型资本市场改名为NASDAQ资本市场，以体现该市场“促进资本形成”的本质与宗旨。

OTCBB全称是场外交易（或柜台交易）市场行情公告板（或电子公告板），是美国最主要的小额证券市场之一。OTCBB于1990年6月由NASDAQ设立，不是证券交易所，也不是挂牌交易系统，它只是一种实时报价服务系统，不具有自动交易执行功能。在OTCBB报价的股票包括：不能满足交易所或NASDAQ上市标准的股票以及交易所或NASDAQ退市的证券。OTCBB没有上市标准，任何股份公司只需向美国证券交易委员会（Securities and Exchange Commis?鄄sion，SEC）

提交文件，并且公开财务季报和年报就可以在此报价。

粉单市场成立于1911年，其主要功能是收集遍布全美国的场外交易市场的证券报价并出版。其名称起源于全国报价局（National Quote Bureau）印刷的粉色小单子。粉单市场是纳斯达克最低层的报价系统，并没有上市的财务要求，发行人也不必向SEC提交财务报告。如果某家公司由2个或以上的做市商公开交易后，它便会自动进入粉单市场并记入交易表中。随着互联网的发展，1999年9月，该市场引进了实时报价的电子报价服务，大大提高了OTC市场交易的效率。2000年6月全国报价局也正式更名为粉色交易有限责任公司，对粉色交易进行管理。

横向比较世界各国多层次股票市场的发展状况，可以认为，美国是最为成功的典范。作为国际资金的聚集地，美国资本市场汇集了10兆亿的游资，单日美国股市成交量达到40亿股，成交金额在1000亿美元，其股票成交量占世界总量的60%以上。其证券市场制度完善，发展成熟，运作规范，由交易所市场、场外交易市场组成，形成一个立体式的交易模式，能满足不同企业不同筹资规模的需要。目前，在美国全国性的证券交易所市场主要包括：纽约证券交易所（The New York Stock Exchange，NYSE）、全美证券交易所（American Stock Exchange, AMEX），区域性的证券市场包括：费城证券交易所（PHSE）、太平洋证券交易所（PASE）、辛辛那提证券交易所（CISE）、中西部证券交易所（MWSE）以及芝加哥期权交易所（Chicago Board Options Exchange）等。美国场外交易市场（OTC）可分为全美证券交易协会自动报价系统（The National Association Of Securities Dealers Automated Quotations，NASDAQ）、场外交易市场行情公告板（或电子公告板）（Over The Counter Bulletin Board，OTCBB）、粉单交易市场（Pink Sheets）。

其中，纽约交易所无疑是规格最高的交易所。它不仅拥有广泛的投资基础，在美国证监会注册之后，可向大量的美国机构投资者甚至包括退休金基金、人寿