浅析机构投资者在改进公司治理结构中的作用(下)概要

浅析机构投资者在改进公司治理结构中的作用(下)
董华春
【学科分类】金融法
【关键词】机构投资者
【写作年份】2002年
【正文】
北京大学金融法研究中心董华春
本文删节稿发表于《证券市场导报》2003年第6期
三、我国机构投资者发展历史和现状分析
（一）坏孩子的学校？――我国证券市场特点及公司治理结构现状
中国证监会主席周小川曾说，“年轻的中国资本市场就像小学校，健康的风气很重要，不能让‘坏孩子’起示范作用”。

中国上市公司和投资者都相当年轻，就像小学生一样模仿性强而理性的主见不够，因此一批恶性案件已经出现或将陆续出现，有更多的人在试图效仿。

中国如果再不加速改进公司治理结构，那么进一步规范和发展资本市场将面临很大的困难。

换句话说，学校里虽然出了坏孩子，并不意味着学校就便成了“坏孩子“的学校，应该在其它好孩子盲目模仿坏孩子之前，尽快把坏孩子帮助教育成好孩子。

根据一些经济学家的分析，目前中国公司在治理结构方面存在以下一些突出的问题：一是股权结构不合理。

据统计，上市公司大部分股权仍由政府持有，国有股和国有法人股占了全部股权的54％；有国家背景的董事在董事会中占绝对优势，平均占董事人数的75.5％。

二是政府机关完全授权“授权投资机构”控制上市公司，使母公司“掏空”上市公司的丑闻时有发生。

三是许多集团公司保存公开或隐蔽的“多级法人制”，存在资金分散、内部利益冲突、“利益输送”的弊病。

四是董事会、监事会存在缺陷，独立的非执行董事缺乏保护中小股东权益的能力与动力。

五是董事会与执行层之间关系不顺，导致“内部人控制”，无法形成制衡。

六是公司执行机构有弊端。

执行层往往缺乏股东价值的观念；沿用“集体领导”方式造成决策失误和无人负责现象，沿用过去的薪酬制度对执行人员缺乏足够激励；由被激励者自定薪酬导致腐败，等
等。

客观地说，这几年政府对于加强公司治理重要性的认识正在提高，比如，上市公司独立董事制度的推行和公司治理准则的颁布，表明政府对改进公司治
理越来越重视。

世界银行5月26日公布的题为《中国的公司治理与企业改革》的报告也指出，目前中国80％以上的中小企业已经过改制，引进了个人和外来投资者；大约有1300家大公司通过上市实现了股权的多元化。

然而，我们又不得不遗憾地承认，当前，包括上市公司在内，企业的法人治理结构是极不规范的，重点表现为大股东侵犯小股东的权益，国有股东侵犯非国有股东的权益。

上市公司治理结构的改善是股份制改革的重要目标和上市公司业绩可持续发展的前提。

现阶段我国上市公司总体上还是以国有股为主导，中小股东由于种种原因无法对大股东形成有效制约，在这种情况下要能形成有效的法人治理结构必须有机构投资者的介入。

这与中国资本市场自身的特点有关。

中国证券市场从一开始就具有大家都无可否认的特点：一个自上而下建立起来的市场。

当时没有民企，只是国营企业。

在这种情况下，为了能够对市场供求有所控制，客观上造成了一部分股权不能流通，只能是有限流通，使市场达到一定程度的均衡。

从供给方面，市场包含着三个水龙头：新股上市、上市公司增发、非流通股入市，而这三个东西是由一只看得见的手来控制的；相反在需求方面呢？我们在营业部里面看到的是散户，看到散户逐渐转化为基金，看到机构自营，机构自营是中国最原始的机构投资者。

机构投资者承担着这样的责任，当新发行股票不断进入市场时候，需求要跟进。

供给方面主要是“看得见的手”，由政策来控制；需求方面是一只看得见的手加上看不见的手，要资金推动。

可见，所谓政策市和资金市，就是中国证券市场的供求两面。

虽然中国市场从一开始就具有社会性和社会责任，但政府的功能在某种程度上要逐渐让渡给机构投资者。

对于中国公司沉疴日深的这些弊端，2002年6月6日，中国证监会主席周小川在第二届中国证券市场国际研讨会上指出，要大力发展机构投资者。

周小川认为，机构投资者具有专业的理财队伍，理性的投资行为，并兼具规模经济所带来的成本优势，其发展壮大将改善证券市场的投资者结构，起到稳定市场，活跃交易，促进上市公司治理结构改善等作用。

同时完善董事会工作程序，加强董事会对执行层的监督；建立强有力和具有问责制的执行机构，建立由所有者主导的经理人员薪酬激励体系；在规范证券市场的基础上加强对上市公司的监管。

（二）逐渐做大的蛋糕――我国机构投资者发展及分布现状
近年来，我国的机构投资者正以崭新的面貌出现在证券市场上。

据不完全统计，目前我国证券市场的资金有近60％来自机构投资者。

其中，60多只证券投资基金的资产净值已经突破1000亿元大关，占沪深股市流通市值的比例将近9％。

证券公司、信托投资公司和财务公司在完成增资扩股和清理整顿后，资产管理业务走上了正轨。

拓宽社保基金、保险公司和其它资金的入市渠道，引进合格的外国机构投资者（QFII），也在紧逻密鼓地进行。

机构投资者的专业理财能力、理性投资行为，越来越受到市场内外各方的高度关注，机构投资者
这块蛋糕越做越大。

1．证券投资基金
中国的机构投资者正处于蓬勃发展之中，在目前可以入市的证券投资基金、证券公司和实业公司这三类机构中，证券投资基金的发展最为引人注目。

（1）公墓基金
公募基金的发展大体可以分为三个阶段，第一个阶段是1991年到1998年，第二个阶段是1998年至2001年秋。

在第一阶段设立的投资基金又称为老基金，而在第二阶段则以1998年3月基金开元、金泰的设立为标志，称之为新基金。

第三个阶段是2001年9月华安开放式基金的推出为标志，公募基金的发展进入新的时期。

1997年11月14日，国务院证券委发布《证券投资基金管理暂行办法》，我国投资基金业步入了规范化发展的轨道。

1998年3月23日，中国头两个完全按照新的基金办法成立的基金金泰、基金开元分别在沪深两地上网发行。

在随后的4个月中，又有3个新基金—基金兴华、基金安信和基金裕阳分别成立。

由此，我国的证券投资基金业才真正迎来了发展的黄金时期。

1998年起管理层开始对老基金进行清理整顿，经过四年的清理规范，大部分老基金被规范改制成29只证券投资基金，并陆续在二级市场挂牌交易。

老基金的改制上市对于我国基金业的整体发展具有积极意义，改制后的基金与新基金将一起走上健康发展之路。

2002年9月2日是基金融鑫在深交所挂牌交易的首日，作为我国最后一只由老基金清理规范而成的封闭式基金，基金融鑫的成功上市标志着老基金已完成使命退出历史舞台，同时也标志着我国基金业进入了一个全新的发展阶段。

投资基金的良好回报使得基金吸收社会闲散资金的功能更加强化，有力地促进了基金业的发展。

截止到2002年9月30日，我国已经设立和获准筹建的基金管理公司已经达到24家，共管理封闭式基金54只，总规模已经达到814亿元。

开放式基金正在日益成为我国证券投资基金市场的主流。

自从2001年9月21日，我国第一只开放式基金“华安创新”募集满50亿份基金单位，正式宣告成立以来，我国国内的基金业持续呈现快速发展势头。

同时，基金品种不断丰富，不久前首只债券型基金南方宝元债券基金的发行更突破了原有基金全为股票基金的局面。

截止到2002年9月30日，包括已经获准发行的“大成价值”、“宝盈鸿利”、“华夏债券”、“嘉实成长”，以及获准设立的“博时价值”在内，我国的开放式基金已经发展到15家，已经募集资金规模达375亿多元。

2002年9月，财政部、国税总局又下发了《关于开放式证券投资基金有关税收问题的通知》，对证监会批准设立的开放式证券投资基金给予四个方面的税收优惠政策，将更好地支持开放式基金的发展，充分利用开放式基金手段，进一步拓宽社会投资渠道，大力培育机构投资者，促进证券市场的健康、稳定发展。

（2）私募基金
私募基金是指向特定的投资对象募集的资金。

央行非银行金融机构司司长夏斌完成的《中国私募基金报告》披露的数据显示，目前我国从事代客理财业务的投资咨询、投资顾问类公司管理着约7000亿元规模的私募基金，这些公司有23％左右是将所募集的资金投资于国债二级市场，其余均投资于股票市场，即有5000亿元是投资于股市。

私募基金主要由银行、证券公司、信托投资公司、投资咨询公司、投资顾问公司、投资管理公司以及不挂投资公司的其它类型公司的投资部、个人等以代客理财方式筹集资金并负责运作。

资金来源主要有上市公司募集的资金、民营企业资金、国有企业资金、个人资金等。

从这种意义上看，私募基金并不是规范意义上的机构投资者，而更多意义上被认为是“灰色的投资者”，它一般采取券商、管理人和投资人三方捆绑的方式。

由于其自身的特定角色定位，私募基金并未形成有效的组织形式，基本没有经营资产管理的资格，投资者大多依赖于保底收益的书面或口头承诺，因其中的部分条款与现行法规不符而使投资者的利益很难得以保证。

私募基金是一种复杂的社会现实，由于统计口径和立场不同，对其的政策取向也不尽相同。

在大力发展机构投资者的前提下，私募基金的问题应作进一步的研究，关键是“趋利去弊，堵疏结合”，以求事半功倍之效。

2．证券公司
《证券法》将我国证券公司分为综合类和经纪类两个类别，为我国培育和发展实力强大的综合类证券公司指明了方向。

近2年来，已有20多家证券公司进行了增资扩股，据不完全统计，这一轮大规模的增资扩股行为，使得券商注册资本增加超过160亿元，一批券商、尤其是一批地方性券商通过合并、重组、增资扩股，将极大地提高相关机构参与市场的力量。

同时，管理层进一步开拓了证券公司的资金融通渠道，如允许证券公司参与人民币拆借业务、允许符合条件的证券公司以自营的股票和证券投资基金券作为质押向商业银行贷款等，这些制度创新为证券经营机构的超常规发展创造了条件。

3．三类企业
国家对国有企业、国有控股企业、上市公司进入证券市场的政策却是随时间推移有过较大的变动。

在1997年以前，对这三类企业入市没有明确的禁止和许可规定，由于1996年、1997年股市的火爆，引起了管理层对于泡沫的担忧，所以明令禁止三类企业进入证券市场。

这一禁令直到1999年的7月29日，中国证监会发出《关于进一步完善股票发行方式的通知》，对我国的新股发行方式进行了重大改革，允许股本4亿元以上的公司采取向法人配售和对公众上网发行相结合的方式发行新股。

在《通知》中，首次规定“与发行公司业务联系紧密且欲长期持有发行公司股票的法人，成为战略投资者”，并对战略投资者的具体特点有详细的规定：一是
与发行公司业务联系紧密；二是出于长期投资目的而较长时间地持有股票，一般至少半年时间；三是投资行为相对公开，大宗买卖及时公告，规范操作；四是具有相当的资金实力，且持股数量较多。

在《通知》中，证监会还规定“三类企业”即国有企业和国有资产控股的企业、上市公司依据持股时间的长短分别以“战略投资者”和“一般投资者”的身份参与到新股发行公司的申购中，可以参与配售，打破了以往我国禁止国有企业、国有资产控股公司和上市公司入市的规定，为证券市场引入了潜在的机构投资者队伍。

1999年9月8日，中国证监会又发出《关于法人配售股票有关问题的通知》，明确国有企业、国有资产控股企业和上市公司所开立的股票帐户可用于配售股票，也可用于投资二级市场股票。

近一年来，三类企业入市政策收到了预想的积极效果，不仅大批新股顺利完成了发行，而且一批“战略投资者”在市场风云中得到磨练，它们已经成为我国机构投资者中的一支重要力量。

2002年4月，管理层进一步放宽企业向法人配售新股的限制，战略投资者发展速度进一步加快，每当一家公司采取向法人配售新股方式时，都会带动一大批当地企业及相关行业的企业加入市场，一些国有资产运营机构和大批上市公司、准上市公司也纷纷通过获取原始股的方式，参与到新兴产业里来。

4．保险公司
1999年10月，保险公司经中国证监会、中国保监会批准可以通过购买证券投资基金而间接进入股票市场。

根据规定，保险公司可在控制市场风险的基础上，在二级市场买卖已上市的证券投资基金和在一级市场配售新发行的证券投资基金；中国证监会批准新发行的基金，也可按一定比例向保险公司配售，同时，中国证监会还有可能根据保险公司的投资需求增发新基金，在我国有着雄厚资金实力的保险公司从此成为我国股市上重要的机构投资者。

目前保险公司已纷纷通过基金认购入市，例如，在基金长阳、基金巨博、基金湘证的扩募过程中，中国平安保险股份有限公司、中国太平洋保险公司等10家基金参与了3只基金的扩募，共获配1亿多份，占扩募总额的3.5%，而且，不少保险公司已经成为基金的最大持有人之一，如中国平安保险股份有限公司成为基金湘证的第一大持有人、基金长阳的第二大持有人，中国太平洋保险公司成为基金湘证和基金长阳的第六大持有人，新华人寿保险公司也成为基金长阳的第五大持有人。

今年，随着我国股市行情的逐渐走高，随着证券投资基金的日趋成熟，我国保险公司参与市场的积极性也越来越高涨，保险机构资金允许投入基金市场的比例进一步提高，其中平安、新华人寿、泰康人寿和华泰财产等4家保险公司的入市资金比例由上年末总资产的5%提高到10%，而太平洋保险则获准将入市比例提高到15%。

近日，太平洋安泰、安联大众、友邦广州公司等三家外资（包括中外合资）保险公司获中国保监会的批准，将证券投资基金的比例提高至总资产的10％。

虽然它们的入市形式还是局限在通过基金市场间接参与股市，但保险公司可以由此而分享到基金业在股票市场的赢利，而基金业在得到保险资金的有力支持后无疑将会得到更快的发展。

5．社会保险养老基金
我国已有大多数省份设立了社会保险养老基金，国务院对这部分基金的运用制定了明确的原则，即“以支定收、略有节余、留有部分积累”。

目前养老保险节余基金主要用于以下几方面：库存现金、银行存款、购买国家债券，个别地方将基金存入财政专户，地方政府借用一部分进行各种直接投资。

据统计，其资金中有40％强用于购买国债，33％存入银行，另有不足30％部分用于购买了其它债券。

2002年8月，由博时基金管理公司与劳动和社会保障部合作的研究项目“社会保障基金测算与投资运营管理”已经启动，日前，有关部门负责人也明确表示，将通过多种方式增加社保基金来源，还将把社保基金委托给基金管理公司、投资公司等金融机构运营，继三类企业、商业保险资金入市之后，社保资金入市的脚步越来越近，这意味着一批巨额增量资金即将进入我国证券市场。

（三）沉默是金？――我国机构投资者在公司治理结构改进中的历史考察
然而，与美国公司治理结构中机构投资者发出的越来越响亮的声音相比，我国的机构投资者多是沉默的，并没有能够像美国的机构投资者一样成为公司治理结构调整的主力军。

从中国机构投资者（主要是证券公司和投资基金）角度看，一个值得探讨的问题是，在中国目前的市场上执行以公司治理为导向的投资战略是否可行？
政策和法规方面基本没有什么限制（如持有一家上市公司股票的上限、持有同一家上市公司股票的机构投资者之间私下交流意见、在股东大会上采取联合行动等），上市公司方面也还很少有采取如董事会阻碍新股东参与公司治理的手段，监管部门也在鼓励机构投资者参与公司治理，剩下的问题就是中国的机构投资者如何参与公司治理，是否能够通过执行一种以公司治理为导向的投资战略而盈利了。

这需要对目前中国上市公司股价与公司治理相关的内在价值之间的关系作一个基本的判断。

中国证券市场明显由“交易者”主宰，股价的升降中主要因素是“炒作”，其背后是庄家和联合坐庄等行为。

多数上市公司股票均因坐庄炒作而高于其真实价值（这一点可从中国股市市盈率远远高于其它国家市盈率以及A股市盈率远远高于B股、H股和N股市盈率这两个方面反映出来），公司治理活动似乎已经不可能使公司股价高于目前炒作所达到的高价。

中国社科院经济所副研究员仲继银认为，机构投资者如果主要依靠新股配售甚至是联合坐庄等方式来保持盈利，其进一步的发展必然受到资金供给方面的限制，很难真正在公司治理结构中发挥作用。

在这样的市场里，中国的机构投资者选择了做“沉默的大多数”，并没有在公司治理结构改进的事业中发出应有的声音，目前国内机构投资者的投资策略基本上是被动投资,很少通过执行一种以公司治理为导向的积极投资而盈利。

（这在不少基金的招募说明书也有类似表述,如"不谋求对上市公司的控股,不参与所投资公司的管理"等。

）机构投资者或通过基本分析、数据分析及财务状况来选择投资对象，一旦对目标不满时便采取抛售股票的方式来“用脚投票”；或通过联手做庄的炒作方式赚取低买高卖的差价，漠视公司的治理结构建设甚
至反而形成负面作用。

在中小投资者看来，机构投资者绝对属于一个特权群体。

比如说，机构投资者拥有数量众多的股票帐户，其申购资金能够提前解冻，而且机构投资者可以透支申购。

尤其是，股市违规操作行为常常都与机构有着千丝万缕的联系。

以至于中小股民痛恨得说“‘机构投资者’不过是‘庄家’的另一个名字”。

可见，在目前的中国股市中，机构投资者还只是一个用脚投票的交易者而远非以公司治理为导向的投资者。

应该说，这些做法虽然有其一定的存在土壤和基础，但从长远来看，并不利于投资行为的利益最大化，也无益于最大程度地降低投资风险，以及推动整个市场的稳定健康发展。

这一点，可以通过历史考察来验证。

1．证券投资基金
证券投资基金作为我国机构投资者的主力军，在证券市场中的作用不容忽视。

1994年，中国证监会为了扭转暴跌不止的中国股票市场，提出了四项救市措施中就有两项是关于投资基金的，试图把投资基金作为证券市场的稳定力量。

然而，2000年6月22日，在全国人大关于《投资基金法》起草的工作会议上，全国人大常委会副委员长成思危言辞激烈地抨击了证券投资基金操作中的违法、违规行为，指出“目前我国证券投资基金有一种不好的倾向，就是几家基金联合操纵几只股票，最后把老百姓给套牢”。

成思危素被称为“风险投资之父”，他的严厉的指责让中小投资者大为震动。

2000年8月14日，《中国证券报》发表了中国社科院金融研究中心投资基金课题组的一份长篇专题报告，题为“四问证券投资基金”。

该文的执笔人与课题主持人是著名金融专家王国刚博士。

文章提出四大具有根本性的问题——“证券基金本身具有稳定股市的功能吗？”“证券基金本身具有分散股市风险的功能吗？”“证券基金的投资收益一定高于股民投资的平均收益
吗？”“发展机构投资者就是发展证券基金吗？”专题研究给出的答案全部是
否定的。

2000年6月上海证券交易所监察部的一位监管人员对证券投资基金操作进行跟踪研究的，其报告经《财经》记者整理并于10月以《基金黑幕》的名字刊出，主要内容是通过对国内10家基金管理公司旗下的22家证券投资基金在上海证券市场上大宗股票交易的汇总记录的跟踪，报告客观、详实地记载并分析了1999年8月9日至2000年4月28日期间证券投资基金的大量违规、违法操作的事实，中国证券市场10年来第一份对机构交易行为有确切叙述的报告。

该文的作者通过分析得出结论，在我国现行市场上，证券投资基金不仅未能稳定股市，而且大部分基金都发生了“对倒”等不规范的操作行为。

同时，证券投资基金依靠在一级市场认购的股票，在持有期一到，即在市场上抛售，“基金
参与配售的新股17只，除了两只新股，参与交易的基金均是连配售上市日抛出股票”。

另一个典型的例子是“基金泰和巨资参与认购青岛啤酒的A股增发”，用于100万元的保证金，参与网下认购10亿股，最后配售到3300万股，短短的时间内获利7000余万元。

而2002年初发生的众多基金申购深高速的行为，属于典型的“青啤事件”的翻版。

另外一个值得注意的问题是基金管理公司自身治理结构的不合理。

由于我国的证券投资基金多是由证券公司发起，其独立性较差，不同程度地存在着与其发起人共同建仓的行为。

其中，南方管理公司的基金天元和开元的独立性较差，在南京高科、飞乐股份、江苏工艺等重仓股上，与其发起人南方证券存在着共同建仓的行为；博时基金管理公司管理的基金独立性也较差，与第一食品等存在着共同建仓的行为；国泰管理公司、长盛管理公司、华夏管理公司、大成管理公司的独立性相对较差；华安管理公司、嘉实管理公司、鹏华管理公司的独立性较好；富国管理公司的汉兴和汉盛在泰山旅游上存在着高位买入股票，其独立性也较差。

”由于我国证券投资基金都是以证券公司为母体，基金与发起人的关系过分密切，公司的决策人员主要来自于券商的高层，交易经理大多来自于券商自营盘的操作人员。

这种自身结构上的不够健全导致基金经理们在投资时对上市公司治理结构的淡漠和远离，只致力于短期的盈利。

2.证券公司
证券公司是中国出现的最早的一类机构投资者，其发端甚至早于证券交易所的成立。

券商的传统业务主要有投资银行、经纪、资产管理等三大块。

证券公司利用承销业务为国有企业上市筹资服务，通过经纪业务和资产管理业务活跃市场，并从中获取一定的利润。

证券公司的资产管理业务主要包括两个方面：自营业务和客户资产委托管理。

自营业务一直是证券公司的主要利润来源，客户资产委托管理则是证券公司最近几年才开始开展的新的业务。

在证券业内一直有一句话，叫做“经纪业务养家，投行业务挣名，自营业务挣钱”。

可见自营业务在证券公司业务之中的重要地位。

但是在证券公司方面从来都是对自营业务讳莫如深。

这样做的原因一方面可能是保密原则的需要，另一方面则可能是有些是属于灰色地带不可触及，严重者甚至违规坐庄。

这一点从几个经典的案例可以看出。

1996年10月7日，海通证券公司持有上海石化股票为795.6万股，该公司持续大量买入上海石化股票，从商业银行场外集中大量资金，操纵市场。

同时利用上海证券中央登记结算公司清算规则的漏洞，从工商银行上海分行证券清算账户透支22亿元左右。

1996年4月，广发证券公司以153今个人名义开设自营账户炒作南油物业股票，成为炒作南油物业股票的庄家，该公司自买自卖南油物业股票总计达14324982股。

由于买卖量大，笔数频繁，价量配合明显，广发证券公司实际上操纵了南油物业股票价格的涨跌。

中银万国证券股份有限公司于1996年9月8日至14日四个交易日买入陆家嘴股票超过300万股，买入的日成交量超过该只股票市场成交量的80％；买入价由9月7日的42.18元提高到16日的45.33元；此后，申万公司从10月17日至23日七个交易日中，连续抛出陆家嘴股票。

该公司累计买进陆家嘴股票2684.5万股，卖出1387.7万股；从10月3日起，申万公司曾连续数日以自己不同的账户对陆家嘴股票作价格、数量相近、方向相反的交易。

同时，从商。