西方私募股权投资基金理论研究

西方私募股权投资基金理论研究

私募股权投资（PrivateEquity，PE）基金最早能够追溯到1868年英

国的“海外和殖民地政府信托”。20世纪30年代，美国部分投资人为东方航空公司（EasternAirlines）和施乐公司（Xerox）等企业集团

提供资金，是私募股权投资的早期案例。1946年，美国研究与发展公

司（ARD）成立，标志着PE基金正式出现。通常来讲，1976年成立的

美国KKR公司，是世界第一家现代意义上的私募股权投资公司。经过

长期发展，世界PE总数已达上万家，在金融市场和经济领域占有重要

地位。其中，KKR、凯雷、黑石、3i、华平、橡树、NEA、阿波罗、蓝山、KPCB、贝恩、红杉、Mayfield、科勒资本、合众集团、英联资本

和德州太平洋等机构是其中的佼佼者。关于PE基金概念，在欧洲大陆

和英国，PE基金与风险资本（VentureCapi⁃tal，VC）基本等同。美国风险投资协会（NVCA）将PE基金概念划分为广义和狭义两个层次。其中，广义PE基金包括风险资本、收购基金、夹层基金以及基金的基

金（FOF）等，而狭义PE基金则不包括风险资本。

一、西方PE基金理论研究综述

西方经济学界关于PE基金的研究成果十分丰硕，主要包括PE产业发

展的影响因素、委托-代理问题、公司治理、投融资策略、退出机制和

风险监管等内容。近年来，国内金融改革加快，多层次资本市场逐步

形成，PE基金发展迅速。分析借鉴西方学者的相关研究成果，对于促

动国内PE产业发展，支持经济转型升级，具有重要意义。

（一）PE产业发展的影响因素Gompers和Lerner（1998）指出，影

响PE产业发展的因素包括资本利得税、养老基金规模、经济增长率、

股票收益率、研发支出、公司业绩及声誉等。其中，美国经济增长率

对VC产业影响较大，而公开市场发行（IPO）对PE基金的影响不够显著。Jeng和Wells（2000）对多国PE产业的实证分析表明，IPO是推

动创业投资的主要动力，而经济增长率和市场资本化水准等因素对PE

产业的影响不明显。Cumming和MacIntosh（2002）认为，法律健全国

家的基金管理人更倾向于投资科技型中小企业，退出方式以IPO为主。Megginson（2004）指出，一个国家的法律制度对PE的影响十分显著。Lerner和Schoar（2005）认为，在法律制度不完善的情况下，基金管

理人更倾向于控股被投资企业。

（二）PE基金的委托代理问题Gibbon（1992）指出，首期业绩通常

会成为外部投资者衡量基金管理人业务水平的依据。Gompers（1995）

认为，融资契约、辛迪加投资和分阶段融资等三种机制能够降低融资

过程中的委托代理风险。Gompers和Lerner（1996）发现，企业所处

的发展阶段越早，信息不对称水准越高，委托代理风险越大。Ried （1998）认为，委托－代理风险是创业投资过程中的最大风险。Gomper和Lerner（1998）认为，投资人与基金管理人之间的契约是解

决委托代理问题的有效途径。Hellmann（1998）、Black和Gilson （1998）指出，成功的IPO是反映PE基金管理人业务水平的重要信号，IPO充当基金管理人和投资者之间的信号传递机制。

（三）PE基金的公司治理结构Sahlman（1990）指出，与业绩相关的

附加收益条款，能够激励有限合伙制基金管理人为基金创造更多利润。Bygrave和Timmons（1992）研究表明，欧洲基金同时采用有限合伙制

和公司制形式，而亚洲PE基金则以公司制为主。Compers和

Lern⁃er（1999）研究发现，老牌基金和大型基金通常会降低管

理费，但相对应提升利润分成比例。Sahlman（1990）和Stromberg （2008）指出，有限合伙人能够通过合伙协议相关条款对基金管理人

的投融资行为实行约束。Sahlman（1990）和Lerner（1994）发现，风险投资机构更倾向于对外联合投资，而不是采取单独行动。

RebeccaZa⁃rutskie（2006）发现，拥有风投从业经验和名牌高

校教育背景的基金管理人，投资业绩相对较好。Sahlman（1990）指出，有限合伙制成为美国PE基金的主要组织形式，主要是为了保持养老基

金等机构投资者的免税地位。Gomper和Lerner（1997）发现，为了建

立良好的声誉，PE管理人在创业投资初期，通常愿意忍受较低的报酬。Gomper和Lerner（1999）的研究表明，优秀的基金管理人偏重资本利

得收益，低水平基金管理人偏好固定管理费。

（四）PE基金的投融资策略Sahlman、William（1990）及Fenn、Liang和Prowse（1997）指出，当PE基金投资的项目能够实行抵押时，额外资金就可使用债务融资方式。Gomper和Lerner（1999）研究发现，历史业绩与声誉成为投资者选择基金管理人的重要依据。UlfAxelson （2007）指出，创业投资基金通常由合伙人提供资金，而收购基金往

往会对外实行债务融资。Fried和Hisrich（1994）认为，项目的生存

水平和新颖性，管理水平、经验和团队互补性，收益率和退出机制等

因素是PE基金选择项目时考虑的主要因素。Macmillan和Rah（1994）研究表明，风投选择投资项目时，目标企业管理者的人格和经验更受

重视。MuZyka（1995）指出，风投考察项目时，更注重企业的管理团

队和市场等因素。Ljungqvist、Richardson和Wolfenzon（2007）认为，新创立的PE基金管理人更倾向于风险较大的投资项目，资深管理

人往往会变得相对保守。当投资机会增多、市场竞争缓和以及市场信

用宽松时，收购基金往往会加快投资，降低筛选门槛。

（五）PE基金的退出机制Bygrave和Timmons（1992）研究发现，在PE基金的所有退出方式中，IPO方式定价最高，约为出售新创立公司

所得收益的5倍。Relander（1994）指出，公开上市是有效的投资变

现方式，在欧洲私募投资领域被广泛使用。Muny（1994）研究发现，

协商交易是最受欢迎的PE投资退出方式，其次是公司回购、公开上市

和追加投资。Ritter（1998）认为，美国资本市场IPO空间较大，通

过IPO成功退出能获得较高回报。Black和Gilson（1998）的实证分

析表明，有效的IPO市场对于风投产业发展十分关键。Basha和Walz （1999）发现，业绩较好的企业采用IPO方式退出相对有利，业绩较

差的企业选择出售更为合理。Jeng和Wells（2000）指出，退出机制

对PE产业发展至关重要，IPO通常是投资者退出的首选模式，并购往

往意味着控制权的丧失。Andreas和Uwe（2001）指出，企业类型、融

资阶段、融资时企业价值评估和市场环境等因素对PE基金的预期收益

都有影响。融资阶段越早，预期收益越高；融资阶段越晚，PE投资预

期收益越低。Cum⁃ming和Macintosh（2001）从多个角度出发，对PE基金退出方式实行比较，得出了IPO是最佳退出方式的结论。