复星医药：从产业演进看好复星医药的成长

复星长征
朝晖药业 天药集团
国药控股 广西花红 重庆凯林
江苏万邦 桂林制药 临西药业
重庆药友 重庆医工院
海翔药业
新生源
水晶光电
滨化股份 汉森制药 金城医药
东富龙 时代阳光 汇鑫生物
杭州迪安 山河药辅
颈复康 迪瑞医疗科技 神 州 英 诺 华 医疗科 技 亚洲制药
羚锐股份
友谊复星 复地集团
来源：复星医药公告，齐鲁证券研究所
10.51% 1.79
2,240.3
14.11 0.68 7.14 0.45 11.27% 1.59 2,240.3
11.58 0.53 8.02 0.58 12.22% 1.42 2,240.3
投资要点
我们在 2012 年 3 月 15 日发布复星医药的投资价值报告《在成长的路上衔枚疾行》给予“买入”评级， 并于 2012 年 5 月 30 日发布深度报告《重磅产品推动医药工业板块迅速壮大》进一步分析公司工业板块 的迅速壮大。我们认为复星医药具备成长为千亿市值公司的潜质，未来公司的内生增长和外延扩张将逐 步验证我们的判断。从产业演进的角度，我们看好复星医药的成长，公司的股价相对于公司的内在价值 明显和成长性严重低估。
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研究简报
下拥有“和睦家”医院和诊所网络。公司在继续推动和睦家医疗服务网络的发展和布局。 2011 年以来，公司陆续收购安徽济民肿瘤医院 70%股权、岳阳广济医院 55%股权、宿迁钟吾医院 55%
股权，正在形成具有自身特色的医疗服务管理模式。 外延扩张：外延扩张对于公司的重要意义在于加强已有业务板块的实力和进入新领域，从而加速核心业务的
0.98
市盈率（倍）
29.70
PEG
—
每股净资产（元）
4.42
每股现金流量（元）
0.11
净资产收益率
10.25%
市净率
3.05
总股本（百万元）
1,904.3
备注：市场预测取 聚源一致预期
13.95 0.40 5.13 0.17
11.93% 1.66
1,904.3
17.05 0.61 6.34 0.23
生物制品Ⅱ
研究简报
复星医药(600196.SH )
评级： 买入 目标价（元）：
前次： 买入 15.16-16.86
联系人
分析师
从产业演进看好复星医药的成长
裘倩倩 CFA 生物医药小组 021-20315202
胡德军 S0740511070005 生物医药小组
qiuqq@r.qlzq.com.cn 2013 年 2 月 20 日
医药工业板块的演进：从优势品种向优势治疗领域演进，产品梯队不断升级。 公司医药工业板块的大品种集中在大治疗领域或者特殊治疗领域，分析这些大品种，我们看到竞争 壁垒构建的产品力，以及在细分领域的领先地位。分析这些大品种，我们看到竞争壁垒构建的产品 力： 奥德金、邦亭、摩罗丹是独家品种；注射用前列地儿干乳剂是剂型独家，阿拓莫兰片剂是剂型 独家；阿拓莫兰粉针、富马酸喹硫平片、头孢美唑钠粉针是首仿；青蒿琥酯类抗疟疾药物、抗结核 病系列药物，享有原研知识产权；生化胰岛素、水解氨基酸系列在成本效率、产品质量上国内第一。 销售过亿的产品逐步形成公司的优势品种群。复星医药销售过亿的品种将从 2010 年的 5 个增加到 2011 年的 8 个，我们估计 2012 年有 11 个，2013 年将有望超过 13 个。销售过亿的品种贡献了公 司医药工业板块约 70%的销售收入和利润，公司的医药工业板块向优势品种集中的趋势明显。 从优势品种向优势治疗领域演进，产品梯队不断升级。公司的产品梯队显示公司对具备优势品种的 治疗领域深耕细作，逐步做深做透，在同一治疗领域，产品梯队不断丰富和升级。展望公司新产品 的上市进程，我们预计从首仿到创新，高壁垒的品种将逐步推出。同时，我们预计公司可能会以收 购的形式继续引入中药独家品种。 如果把复星医药的这些主导产品看作一个产品组合，我们认为这个产品组合最有可能在较小的波动
非洛地平缓释片(工艺研究)
喹硫平缓控释片(已获得FDA 预许可)
硫酸氢氯吡格雷(工艺研究)
复方青蒿琥酯/阿莫地喹复方(已获批，市场 导入期) 复方蒿甲醚片(已申报) 两个抗结核病药1.5类新药(已申报)
狂犬疫苗(待批)
来源：国家食品药品监督局，复星医药公告，复星医药及子公司网站，齐鲁证券研究所
基本状况
业绩预测
总股本(百万股) 流通股本(百万股) 市价(元) 市值(百万元) 流通市值(百万元)
2240.46 1899.62
11.35 25429.25 21560.68
股价与行业-市场走势对比
指标
2010A
营业收入（百万元）
4,555.4
营业收入增速
17.64%
净利润增长率
-65.43%
摊薄每股收益（元）
42.23%
56.76%
72.32%
74.01%
全国三级医院覆盖率
64.18%
85.40%
91.82%
93.78%
来源：国药控股(1099.HK)公告，齐鲁证券研究所
医疗服务板块的演进：高起点迅速壮大，有望成为新增长点。我们看好中国医疗服务业的巨大市场潜力， 政策鼓励民营资本进入医疗服务领域的导向也越来越清晰。我们看到公司的医疗服务板块正在高起点上快速 发展，如果保持目前的投入强度，我们的测算显示 5 年后该板块对上市公司的净利润贡献将接近 2 亿元， 成为新的利润增长点。 复星医药是美中互利的单一最大股东，持股 18.79%。美中互利是中国高端医疗服务领域的领先者，旗
司的医疗服务板块正在高起点上快速发展，将成为新增长点。 盈利预测和投资建议：我们预测复星医药 2012-2014 年净利润为 14.92、18.02、21.95 亿元，增速为 27.98%、
20.82%、21.80%，扣非后净利润的增速约 45.5%、35.3%、35.2%，2012-2014 年对应完全摊薄后的 EPS 为 0.67、0.80、0.98 元。我们看好复星医药工业的迅速壮大和商业龙头地位的强化，目前股价低估，重申 “买入”评级，目标股价区间：15.16-16.86 元。 风险因素： 存量资产的内生增长不达预期。 资产减值超过我们的预测。 管理费用和财务费用超过我们的预测。
重点研发生物药，包 括单抗、疫苗等
拓展包括美国在内的 国际市场
10年以来加快销 售、研发、制造 平台的建设，加 强控股型并购， 进入新一轮高速 增长
医
药
09年新医改鼓励民营
商 业
99年进入医药商业
03年共同发起设立 国药控股
资本进入医疗服务
06年增资国药控股
09年国药控股H股IPO
持续参与国药控股的重大决策
成长并优化布局。审视海外千亿美元市值大型药企的成长路径，我们看到复星医药的成长路径与之不谋而 合。公司成长的轨迹鉴证了管理团队的投资眼光和把握行业机遇的能力。未来公司的并购将更加注重在医 药行业的控股型并购，看重标的企业的产品力、团队和领域。 图表 3：复星医药 1998 年上市后的外延扩张轨迹(百万元)
备注：黑色的是并表的产业投资(除国药控股是按权益法确认收益)，蓝色的是以产业投资为目的的二级市场投资，红色的是财务投资项目
我们继续看好复星医药核心业务板块的快速成长：（1）凭借十多个销售上亿的有竞争壁垒的大品种，以及 不断丰富壮大的产品线和销售实力，公司医药工业将进入盈利增长快车道；（2）作为全国医药分销的龙头， 复星的医药商业仍将保持远高于行业平均增速的发展态势；此外，H 股融资将加速公司的发展，从招股书的 募集资金计划，我们预测外延扩张对公司 2013 年盈利的增厚将逐步凸显，例如近期公告的洞庭药业项目。 我们预计通过创新、营销、国际化，5 年以后公司的医药工业板块将跻身第一梯队；如果考虑并购（公司 招股书显示募集资金48%将用于并购），进程将加快。国药控股在医药分销领域的龙头地位将继续强化。公
治疗领域 糖尿病
肿瘤 肝病 心脑血管
第一梯队 动物胰岛素(已上市) 羟苯磺酸钙(已上市) 格列美脲(已上市) 比卡鲁胺(已上市) 去氧氟尿苷胶囊(已上市) 盐酸帕洛诺司琼注射液(已上市) 还原型谷胱甘肽注射剂(已上市) 还原型谷胱甘肽片剂(已上市) 环磷酸腺苷(已上市) 羟苯磺酸钙胶囊(已上市) 替米沙坦胶囊(已上市)
0.45
前次预测每股收益（元）
市场预测每股收益（元）
偏差率（本次-市场/市
2011A 6,485.5 42.37% 34.96%
0.61
2012E 7,857.5 21.15% 27.98%
0.67
2013E 9,427.9 19.99% 20.82%
0.80
2014E 11,381. 20.72% 21.80%
医药商业板块的演进：医药商业龙头地位将继续强化。在行业走向集中的过程中，龙头企业凭借其掌握的
上游资源、优秀的运营管理能力、强大并购能力和充足资金，增速将继续远高于行业平均。向外看，国药控
股全国化网络的先行优势、央企的背景、复星医药赋予的民营机制活力、独立的资本平台，使其继续遥遥领
先于竞争对手。向内看，在规模迅速扩张的过程中，国药控股在费用率、增值服务、现金流等方面还有精耕
细作的空间。
图表 2：国药控股(1099.HK)的分销网络扩张和渠道下沉
截止
2009 年 12 年 31 2010 年 12 年 31 2011 年 12 年 31 2012 年 6 月 30
覆盖省、直辖市、自治区
23
29
30
30
覆盖的城市
133
174
178
分销中心数量
25
39
46
50
全国医院覆盖率
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研究简报
下，取得超越行业平均的增长。我们的理由是：1、这些产品具有竞争壁垒，在细分领域占据优势。2、公 司对具备优势品种的治疗领域深耕细作，从优势品种向优势治疗领域演进。3、销售力量不断加强，支持产 品销售的持续增长。 图表 1：复星医药重点治疗领域的产品梯队

注射用头孢美唑钠(已上市) 盐酸克林霉素(已上市) 抗结核病药系列(已上市)
青蒿琥酯/阿莫地喹联合用药(已上市)
青蒿琥酯注射剂(已上市)
疫苗
流感裂解疫苗(已上市，11年收购)
第二梯队 吡格列酮(已上市) 伏格列波糖(已上市) 重组人胰岛素(待产业化) 培美曲塞二钠(已上市) 卡培他滨(工艺研究)
业
持续强化营销：
98 年，允许民营资本
Biblioteka Baidu
加强优势治疗领域 营销力量的建设
进入医药流通领域
持续地国际化：
成为WHO复方抗疟 药全球合作伙伴
里程碑
板块现况
研发高难度仿制药
多条原料药、制剂生产 线通过海外cGMP认证
研发化学药创新药
成立药友、万邦营销公 司，形成营销整合平台 海外研发合作
12年复星医药H股IPO
小牛血清去蛋白注射液(已上市)
中枢神经系 统

喹硫平片(已上市) 盐酸硫利哒嗪片(已上市) 劳拉西泮片(已上市)
盐酸氯米帕明注射液(已上市)
甲磺酸瑞波西汀片(已上市)
血液系统用 药

白眉蛇毒血凝酶(已上市) 肝素钠(已上市) 氨甲环酸(已上市)
炎琥宁(已上市)
抗结核、疟 疾、感染
同济堂TCM
重庆复创 摩罗丹药业 汉达药业 美 中 互 利 C HDX
同济堂TCM
洞庭药业 钟吾医院 先声药业SCR
奥鸿制药 雅立峰 济民医院 广济医院 先声药业SCR
合信药业 亚能生物 红旗制药 整合CHDX Medical 美 中 互 利 C H DX 中 生 北 控 8 2 47.HK
北京金象
第三梯队 化学创新药(临床前) 胰岛素类似物(已报临床)
化学创新药(已报临床) 单克隆抗体药物(已报临床)
恩替卡韦(已申报)
前列地尔干乳(已上市，进入爆发式增长) 匹伐他汀钙(已获批，市场导入期) 法舒地尔(已申报)
文拉法辛(已上市)
阿戈美拉汀(已申报) 草酸艾司西酞普兰片(在评审) 富马酸喹硫平缓释胶囊(在评审)
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研究简报
如果新并购的企业业绩大幅低于预期，可能带来商誉减值。
图表 4：复星医药业务发展的里程碑
94年成立
97年进入生物制药产业
98年复星医药A股IPO
医
99年进入化学药、中药产业
药 工
持续投入研发：
拥有国家级企业技 术中心