金融创新相关论文

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微宏观视野下美国次贷危机暴露出的金融创新监管问题

过度的金融创新引发了美国的次贷危机，但金融创新研究又包含了多个角度，既然都是围绕次贷危机这同一个事物，各个角度间必有内在的逻辑关联，本文就致力于挖掘出内在联系在为宏观角度下加以整合。

一、引发次贷危机爆发的过度金融创新的微宏观两个层面

(一)金融创新的微观角度

美国次贷危机一个突出的特点，就是金融创新的过度化(何德旭、郑联盛，2008)，对于引起美国次贷危机爆发的金融创新从微观角度上看，主要是住房抵押贷款证券(MBS)、债务抵押债券(CDO)和信用违约互换(CDS)(成思危，2009)。上述金融衍生品都是运用了最新的金融工程：资产证券化和结构化金融，通过复杂的运算构造设计出来的。

在房地产的价格长期处于上升通道的经济大环境下，高达两位数的住房价格上涨助长了投机，如果人们预期房屋价值的增长超过借钱的成本，那么靠借贷买房就是有利可图的事情。而依靠传统的手段也不足以吸收这些流动性，于是金融创新开始偏离了正常的方向，过度衍生、投机盛行和泡沫不断被吹大，直至危机的最终爆发。到最后抵

押贷款已经不重要了，已经不需要再去实际购买贷款再进行组装，高风险证券本身就可以大量复制繁殖，金融衍生品成为一个符号或标签，整个金融产品已经虚拟化了，远远超出了实体经济的需要。

(二)金融创新的宏观角度

次贷危机爆发之初，最先出现问题是因为房价下行和利率调高，大范围发生次级抵押贷款的违约，那么按正常的逻辑，相应地遭受最大损失的应该是房屋抵押贷款的发放机构, 让人为之一惊的是，美国五大投资银行之中的贝尔斯登和雷曼兄弟却出现了严重的问题，接着另外三大投行也出现同样的反应。人们在惊讶之余，不得不思索一个问题，五大投行怎么和次级抵押贷款的违约风潮紧密联系在了一起？研究的结果发现，他们之间联系的纽带就是金融衍生品，同时一个潜伏在下面、之前很少为人所知的“影子银行”体系(丹尼尔·E.诺利，2009)开始暴露在世人面前，正是因为“影子银行”体系扮演了“非银行信贷提供者”的角色(易宪容，2009)，那么抵押贷款一旦出现问题，自然这个体系就要首当其冲。

二、次贷危机暴露出的金融监管问题的微宏观两个层面

(一)金融监管问题的微观层面

1.设计环节监管缺失

首先，次贷危机最初出问题的是次级抵押贷款。次级抵押贷款说

明贷款人的信用评级并不是很高，这就决定了抵押贷款违约率和还款率上面必然存在着巨大的风险。让这种风险急剧上升，还有危机前房地产领域投机成风，各种次级抵押贷款的发放机构和中介机构，都大大放松了抵押贷款发放标准和审查标准(倪受彬、施丹婷，2009)，这是危机前金融衍生品的最原始风险。

其次，在金融衍生品的设计环节，同样也出现了问题，其一是过度衍生，其二是过度杠杆化。在过度衍生方面，次级抵押贷款经过资产证券化之后形成MBS，投资银行以MBS为基础，再衍生出CDO，这个过程还没有结束，继续在CDO的基础上进行分层、组合、打包程序，衍生出CDO的平方、立方……正是在这种过度的衍生之后，原本规模有限的次级抵押贷款，其规模吹泡沫似的不断大幅增长，已经远远超出实体经济的需要和承受能力(易宪容，2009)。在过度杠杆化方面，从事金融衍生品设计发行的金融机构要么把金融衍生品业务移出资产负债表之外，这样金融衍生品业务大多属于表外业务。表外业务的特征使得不受资本充足率限制的投资银行和对冲基金等非银行机构，将交易的杠杆无限放大。普通银行机构的资本充足率要求最低为8%，也即自有资本最低不得少于8%和杠杆率不得超过12.5倍，而危机前金融衍生品交易的杠杆率很多都在30倍左右，甚至更高。

2.交易制度缺失

危机爆发之后，相比较场内波澜不惊的金融衍生品交易来讲(熊玉莲，2010)，场外金融衍生品累积了过多的系统性风险，因此人们

的焦点放在了场外金融衍生品交易制度的缺失上面。

场外金融衍生品交易，即不在交易所内进行交易，通过电子平台或者其他手段，由交易双方一对一谈判达成交易(李仁真、曾冠，2008)。由于交易直接在场外和交易双方间进行，没有中央对手清算系统，这样交易的信息、数量、规模、价格都是不透明的，监管机构没有合适的渠道去获取监管信息，实行监管就无从谈起。因为交易信息不公开透明，还会引发欺诈、投机、价格波动剧烈等损害投资者利益的违法情形发生。此外，场内交易的其他制度，也都没有在场外市场中建立起来，这样就更加助长了交易的不公开透明和投机之风盛行。

3.监管体制缺失

研究了危机前美国的金融衍生品监管体制，可以发现在监管体制上存在的问题主要有两个方面，一个是监管重叠的问题，一个是监管缺位的问题。

在监管重叠上，危机前美国的金融衍生品监管机构主要有两个：商品期货交易委员会和证券交易委员会。两者职权的划分标准是依据金融衍生品的属性是“商品”还是“证券”。但随着金融衍生品日益复杂，业务领域逐渐模糊，对一项具体的金融衍生品交易的属性，进行准确和正确的划分，变得十分困难。这就带来要么对这类金融衍生品，两个监管机构都进行了监管，要么对这类金融衍生品，两个监管机构都没有进行监管。

在监管缺位上，危机前美国在场外金融衍生品的监管上，始终坚持自由放任的原则，主要由市场机制进行调节，很多本来应该是金融监管范畴的领域，却转由金融机构在其内部建立风险控制机制予以解决。另外场外衍生品交易的表外业务特征以及交易制度建设上的缺乏，客观上也为监管机构行使监管职权带来了困难(楼建波，2010)。

(二)金融监管问题的宏观层面

1.监管重叠与监管冲突

次贷危机前，金融衍生品无意中突破了分业经营的限制，将信贷市场、证券市场和保险市场连在一起。特别是在《金融服务现代化法》颁布允许以金融控股公司的形式开展混业经营之后，更是有了突飞猛进的发展，金融创新的广泛应用，使得美国的金融混业发展到了一个高级阶段。

而监管体制总体架构却是基于分业经营，并且还分为联邦和州两个层级，针对不同的业务领域分设监管机构，2005年统计共有115个。因而美国金融机构，尤其是大型金融控股公司就要同时处于多家监管机构的监管之下，监管重叠和错配自然会频繁出现。曾经有机构模拟了一种特殊情况：一家经营所有金融业务的“全能金融控股公司”，结果发现，就有9家机构(美联储、美国通货监理署、联邦存款保险公司、节俭监管办公室、国家信贷管理局、证券交易委员会、商品期货交易委员会、联邦住房企业监管办公室、证券投资者保护公司)有权对这家控股公司进行直接监管。同时由于各个监管机构在监管目