民营企业控股多家上市公司的问题探讨

民营企业控股多家上市公司的问题探讨

安青松祝晓辉

摘要：我国证券市场较多地出现了一家民营企业同时控股多家上市公司的情况。本文在全面梳理“一控多”体系的基础上，分析了民营企业构筑“一控多”的目的，以及当存在道德风险时控制集团对资本配置效率的不利影响和可能引发资本市场局部的金融风险，提出了通过强化股东信息披露等监管措施来促使“一控多”体系扬长避短，培育成稳健成长的多元化集团。

关键词：一控多；资本配置效率；金融风险；监管对策

作者简介：安青松、祝晓辉，供职于中国证监会上市公司监管部。

民营企业控股多家上市公司现状

目前调查出的同时控股多家上市公司的民营企业有33家，被控股的上市公司有95家，其中控制上市公司最多的是东欧系，其通过控股等方式先后控制了7家上市公司；控制了4－5家上市公司的民营企业有6家。民营企业同时控股多家上市公司时，横跨几大行业的现象较为普遍，如复星系横跨IT、零售、钢铁、房地产、汽车和医药等产业；格林柯尔系涉足了冰箱、汽车、轴承等行业；华立系掌控的3家上市公司之间还有经营同一产品的情况。

控股多家上市公司的民营企业主体依据最终控制者可分为三类：员工持股企业、几个无关联自然人设立的企业②和家族企业。员工持股类的典型如大众系控制了大众交通（600611）和大众公用（600635）；几个无关联自然人控制的典型如中广系先后控制了ST国嘉、深鸿基等5家上市公司；最多的还是家族企业“一控多”的情况，根据调查的结果，一个家族同时控制多家上市公司的达26家，涉及上市公司73家（具体见附表）③。

民营企业同时控股多家上市公司广泛采用的控制方式主要有以下三种：

1．水平式控股。即某家民营企业（同一法人实体）同时持有多家上市公司的股份并居于控股地位。这类民营企业一般都是经过相对长时间的原始积累，在进入资本市场前自身实力较为雄厚，在产业界已经积聚了相当高的声誉，如万向系、东银系、迪康系，其掌控的上市公司中都有一家是通过IPO方式上市，另外的公司为收购控股。

2．金字塔式控股。这种控制模式是一种类似于金字塔式的纵向层级控股方式，控股者位于金字塔的顶端，由其控股第一层级公司，再由第一层级公司控股第二层级公司，第二层级公司再控股第三层级公司，依此类推。借助金字塔式控股方式，控股者的控制权以几何级数形式放大。在不考虑其他因素作用的情况下，一家公司获取另一家公司绝对控制权所需的持股份额至少不低于50%，以三层级金字塔式控股为例，控股者借助金字塔式控股手段，可以12.5%的股权掌控第三层级公司50％的控制权。这种模式是全球家族企业在控制公众公司中最广泛运用的控股方式，据资料显示，印尼、新加坡家族控股上市公司中该模式比例高达66.9%、55%。对33个“一控多”体系分析表明，太太系、银河系和朝华系的金字塔结构最为突出，都是通过控股的第一家上市公司来控股第二家上市公司；其他的金字塔结构的“一控多”基本是通过两层私人公司来传递控制者对上市公司的控制。

3．交叉持股。控股者作为核心控股人可以通过组建企业集团并让集团内的企业相互持股的方式来掌握大于其股权份额的控制权。控股者所控制的集团内公司越多，各公司之间相互持股份额越大，则控制集团内某一公司所需的股权份额就越小，如A、B两公司各有资本额6000万元，A、B 两公司相互向对方投资3000万元，此时两家公司在账面各有3000万元之新增资本，而实际情况是两家公司的资本并无任何实质的增加。交叉持股的一个主要作用便是能把集团内某一公司控制权保留在控股者手中。交叉持股现象在允许法人相互持股的国家中比较常见，尤其在日本、韩国和东南亚家族企业中更是屡见不鲜。在31个“一控多”体系中，属中广系的交叉持股最为明显。

民营企业构筑“一控多”体系的目的

从目前掌握的情况看，民营企业在构筑“一控多”体系时向外界宣称的基本都是要充分利用市场资源，通过同业的横向联合，或纵向联合，发展壮大企业。如德隆唐万里所推行的“产业整合”模式。格林柯尔系顾雏军对媒体宣传的，格林柯尔不断并购冰箱企业的目的就是为了扩大产能，打造世界第一的冰箱王国。泰跃系刘军声称其所收购的都是资源型上市公司，目的是为了享受资源型公司的稳定收益。涌金系在收购九芝堂时，也宣称要在5年内把九芝堂打造成一个年销售超过30亿的排名全国医药行业前十名之内的企业。从企业发展路径上说，利用资本市场，通过上市公司进

行产业整合没有任何过错，在33个“一控多”体系中，控制了多家上市公司股权并且有实力做好多家上市公司也有，至少目前看来存在这种情况，如横店系拯救了普洛药业，顾雏军使科龙电器扭亏为盈，还有鸿仪系在收购ST张家界、国光瓷业、安塑股份后，3家公司的报表业绩都有较高程度的提高，ST张家界通过资产置换和债务剥离夯实了旅游资产摘去了“ST”帽子。但有相关研究表明，民营企业控股的上市公司中，“一控多”下的公司价值总体上要劣于只控股一家的情况⑤。

大多数的控制集团构筑“一控多”体系看重的还是上市公司的直接和间接融资功能（包括通过增发、配股、发行可转换债等方式再融资，通过抵押贷款、担保等方式间接融资，以及通过关联交易套现等），出于“东方不亮西方亮”的考虑，分散风险，从多个壳资源中选择适当的公司进行融资，通过合法或不合法手段通过上市公司获取资金。典型的如德隆系，远的也有泰跃系、涌金系等系别。泰跃系构筑“一控多”体系某种程度上是迫不得已，2001年7月收购第一家公司湖北金环之前，泰跃集团在北京开发房地产。2001年6月央行发布的《关于规范住房金融业务的通知》提高了房地产贷款要求，改变了以前只需投入总投资的25％就可开发房地产的局面，泰跃集团转向资本市场寻求融资渠道，以分期付款1.4亿元方式掌控湖北金环后，采用担保等方式从湖北金环套取了4.01亿元的资金。其后采用类似手段从收购的景谷林业中套取了资金1.23亿元。其间，两家公司在装入泰跃系制造的报表利润后都于2002年9月提出了配股申请⑥。涌金系在2003年1月收购九芝堂后立即操控该公司对2002年度未分配利润进行高达95.5％的现金分红，除此之外，2003年度未见涌金集团采取改善上市公司的举措。

更有甚者，控制集团在构筑“一控多”体系中不仅从上市公司套取资金，还自己充当庄家或配合庄家操纵公司股价牟取巨额利益。由于“一控多”下的上市公司普遍盘子较小，易于炒作，公司私密性强，利益关系明确，或自己或和庄家联手操纵市场的可能性和可行性较大。中小投资者在从众心理或羊群效应的作用下，尽管并不信赖这些公司在，仍试图在股价的短期疯涨中尽快获利了结，并把风险转移给其他的投资者。投资者的短期投资倾向加上庄家的操纵，使得这类上市公司股价波动较大，中小投资者利益受损的可能性较高。如德隆系控制的3家上市公司二级市场股价表现均很异常，涨幅最高的达到3000％，最低的也达280％；斯维特系收购上海科技等公司中股价