财务管理 第九章

经营杠杆度越大，企业的营业利润对销售量变 化的敏感强度越高，经营风险也越大；经营杠 杆度越小，企业的营业利润对销售量变化的敏 感强度越低，企业经营风险越小。
经营杠杆度的计算：营业利润变化率与销售量 变化率的比值。

本式可以同时用于单一产品和多种 产品的经营杠杆系数

分析：3D公司的经营杠杆度等于6，意味着3D公 司的销售收入变化 1%，EBIT要变化6%。即EBIT 的变化是销售收入变化的6倍。 由此例，可以看出DOL是一柄双刃剑，它既可以 在企业经营状况好时，给企业带来高额的 EBIT ， 也可在企业经营状况不佳，销售收入下降时给 企业造成EBIT等量下挫。因此，DOL高，意味着 该企业的经营风险也高。

变动成本率 = （变动成本总额 / 销售收入） ×100%=V/P
变动成本率与边际贡献率之和为 1 ，因为变 动成本总额与其边际贡献总额之和正好等于销 售收入总额。


因此，变动成本率通常是指产品变动成本率。

经营杠杆度 (Degree of Operating Leverage ， DOL)：一个用来衡量经营杠杆大小的量。
EPS

在“点”上，无论采用负债融资，还是采用权 益融资，每股收益都是相等的，若 EPS1 对应 “负债”筹资， EPS2 对于“权益”酬资，有 EPS1=EPS2:
(S V 1 F1 I1)(1 T ) D1 (S V 2 F 2 I 2)(1 T ) D 2 EPS1 EPS 2 N1 N2 ( EBIT I )(1 T ) D ( EBIT I 2)(1 T ) D 2 EPS1 EPS 2 N N2

例2：某公司情况如下： 1）销售量Q=45000件，p=240元/件，v=200元/ 件，F=120万，资本结构为400万负债（5%); 20 万股 2)更新负债筹资，投资600万(6.25%)，Q不变， v=180元/件，F＝150万 3)更新股权筹资，新股发行价p=30元/股，20万 股，筹资600万元。 计算：DOL,DFL,DCL





要求： ⑴计算个别资本成本： ⑵计算该企业加权平均资本成本。


练习：



一、判断题 １、当息税前利润大于每股利润无差别点时， 采用债务筹资没有任何风险。（ ） ２、企业改变筹资组合中各种资金权重时，该 筹资组合的加权平均资本成本可能会发生相应 的变动。（ ） ３、采用EBIT－EPS分析法时，若息税前利润小 于无差别点息税前利润，则应采用增加负债的 方式筹资。（ ）
公司的变动成本率为60％，F=180万元，T ＝33 ％，请选择筹资方案。

每股收益无差别点是指两种资本结构下每股收 益等同时的息税前利润点（或销售额点）。这 种方法是先计算每股收益无差别点，然后根据 预计息税前利润与每股收益无差别点的关系来 判断企业是采用债务资本筹资方式还是采用自 有资本筹资方式。

当息税前利润小于每股利润无差别点时，应该 采用自有资本筹资方式；而息税前利润大于每 股利润无差别点时，应该采用债务资本的筹资 方式。这种方法侧重于考虑从资本的产出角度 对资本结构进行选择。

例题：已知某公司当前资本结构如下：年初准 备增加资本2500万元，现有两个方案

A增发1000万股普股，p市＝2.5元，B按面值 发行i=10%,债券 2500万元，发行费率不记， t=40%


如果是一种产品， 则： 边际贡献率=（单位边际贡献/单价）×100%


=(P-V)/P=1-V/P 通常，边际贡献率是指产品边际贡献率。 边际贡献率，可以理解为每一元销售收入是边际贡 献所占的比重，它反映产品给企业做出贡献的能力。


“变动成本率”，即变动成本在销售收入中所 占的百分比。


(4)财务风险是指企业为取得财务杠杆利益而利用负债资金时，增 加了破产机会或普通股利润大幅度变动的机会所带来的风险。
(5)只要企业同时存在固定的生产经营成本和固定的利息费用，就 会存在经营杠杆和财务杠杆共同作用，那么销售额稍有变动就会 使每股利润产生更大的变动，这种连锁作用就是复合杠杆。

㈢ 每股利润分析法




营业杠杆和财务杠杆可以按多种方式组合以得 到一个理想的总杠杆水平和企业总风险水平。 但实际工作中财务杠杆往往可以选择，而营业 杠杆却不同。因此，企业往往是在确定的营业 杠杆下，通过调节财务杠杆来调节企业的总风 险水平 。

例3 ：某公司年营业收入为 500 万元，变动成本 率（是指变动成本占销售收入的百分比）为 40 ％，DOL=1.5,DFL=2, 如果F增加50万元，那么 DCL将变为 A 2.4倍 B 3倍 C 6倍 D 8倍 例4 ：某公司本年销售额 100 万元，税后净利润 12 万元，固定营业成本 24 万元，财务杠杆系数 1.5,所得税率40％。计算公司的总杠杆系数。

财务杠杆系数的测算 •为了反映财务杠杆的作用程度，估计财务杠杆 利益的大小，评价财务风险的高低，需要测算 财务杠杆系数。
3 联合杠杆与企业风险

联合杠杆也称为综合杠杆：是指将经营杠杆与 财务杠杆综合考虑、运作所产生的效益。

综合杠杆效应应该是销售收入对每股利润(EPS) 的影响。
综合杠杆的衡量指标：DCL
Kw=Kb(B/V)(1-T)+Ks(S/V)


⒈某公司的经营杠杆系数为 1.8 ，财务杠杆系数为1.5，则该公司销售额每增 长1倍，就会造成每股收益增加（ ）。 A．1.2 倍 Ｂ．1.5倍 Ｃ．0.3倍 Ｄ．2.7倍


⒉某公司计划筹集资金,所得税税率为33%。有关资料如下：
⑴向银行借款10万元，贷款年利率7%，期限为3年，每年支付一次利息， 到期还本。 ⑵按溢价发行债券，债券面值为 14 万元，发行价格为 15 万元，票面利率 9%，发行费率2%，期限为5年，每年支付一次利息，到期还本。 ⑶发行普通股40万元，每股发行价10元，发行费率4% 。预计第一年每股 股利1.2元，以后每年按8%递增。

二、计算题 １P公司现在已经发了债券300万元，利率为12%。 它打算再筹资400万元进行业务扩展。有以下两种方 案：再发行新债券，利率为 14% ；发行面值为 16 元 的普通股。公司已有 80 万股普通股发行在外。公司 的所得税率为40%。 （1）如果目前EBIT为150万元，并假定获利能力不 会突然增加，求两种筹资方式下的EPS各为多少？


•例1：XYZ 公司的产品销量40000件，单位产品 售价1000 元，销售总额4000 万元，固定成本总 额为800 万元，单位产品变动成本为 600 元，变 动成本率为60%，变动成本总额为2400万元。 •其营业杠杆系数为：

二、财务杠杆
1、财务杠杆的作用

财务杠杆又称为融资杠杆。按固定成本取得 的资金总额一定的情况下，从税前利润中支付 的固定性资本成本是不变的。因此当税息前利 润增加时，每一元税息前利润所负担的固定性 资本成本就会降低，扣除所得税后属于普通股 的利润就会增加，从而给所有者带来额外的收 益。

每股利润无差别点是指两种筹资方式下普通股 每股利润等同时的息税前利润点,也称息税前利 润平衡点。
EBIT I 1 T D
1
P1
N1
EBIT I 1 T D
2
P2
N2

判断资本结构是否合理，一般的方法是以分析 每股收益的变化来衡量。

但是正如我们知道的，每股收益的高低不仅受 资本结构的影响，还受到销售水平的影响，为 了处理这3者的关系我们引入了融资的每股收益 分析法，也称为EBIT-EPS分析法。

综合杠杆度
(EBIT+ F) EBIT DCL = DOL* DFL = EBIT EBIT - I - [P /(1- T )] = (EBIT+ F)/[(EBIT- I - P /(1- T )]
每股利润变动率 DCL 销售收入变动率 S TVC EBIT S TVC DOL DFL S TVC TFC EBIT I S TVC TFV I

一、经营杠杆利益与风险
1、经营杠杆的作用



营业杠杆是一把“双刃剑”。
EBIT = 销售收入－成本


＝销售收入－变动成本－固定成本
=Q [(p-v) – F/Q]

边际贡献是指销售收入减去变动成本后的余额， 常常被人们通俗地称作毛利。

边际贡献总额＝S-V=Q(p-v)
边际贡献率 —— 边际贡献在销售收入中所占的 百分比， 边际贡献率=（边际贡献总额/销售收入） ×100%



（2）计算筹资的无差别点。
（3）在EBIT为200万元时你愿意选择那一种方式？ （4）计算筹资前的财务杠杆


每股收益分析是利用每股收益无差别点进行的。 也被称为筹资无差别点。指每股收益不受融资 方式影响的销售水平，即在两种资本结构下每 股收益相等时的息税前利润点（或销售点）， 根据每股收益无差别点，可以分析判断在什么 样的销售水平下适用何种资本结构。

每股收益无差别点可以通过下面公式计算出来
( S V F I )(1 T ) D ( EBIT I )(1 T ) D N N

由于筹资成本中存在固定资本成本（债务或优 先股），会导致普通股收益（或税后利润）的 变动率（增长或下降）大于税息前利润的变动 率（增长或下降），这就是财务杠杆作用。 EPS=(EAT-P)/N= ((EBIT-I)(1-T)-P)/N =EBIT[(1-I/EBIT) (1-T)P/EBIT]/N
1)求每股盈余无差别点的EBIT 2)求“点”的B方案的DFL



3)如果预计EBIT=1200万，选哪个方案？
4）如果预计EBIT=100万，选哪个方案？

公司的资本成本，则应用加权平均资本成本 （Kw)来表示。

其公式为 加权平均资本成本＝ 税前债务资 本成本 ×债权 比重 × (1 － T)+ 权益资 本成本 × 股权 比重

财务杠杆和财务杠杆度
财务杠杆效应：负债对权益收益率及风险的放 大作用。 财务杠杆度(Degree of financing leverage, DFL): 一个衡量财务杠杆效应高低的量。 财务杠杆度高意味着负债对权益收益率及风险 的放大作用也大；反之亦然。



财务杠杆度的定义：

普通股每股利润的变化率与息税前利润变化率 的比值。或者，指企业税后利润的变动率相当 于息税前利润变动率的倍数，它反映了财务杠 杆的作用程度。

例题：A 公司原有资本 700 万元，其中债务资本 200万元（利息＝24万/年），普通股资本500万 （发行普通股 10 万股，每股面值50 元），由于 扩大业务，而需追加筹资300万元，两个筹资方 案。


1、全发普通股，增发6万股，每股面值50元。
2、全借长期债务：I＝12％，利息36万元。
第九章 资本结构
第九章资本结构
一、经营杠杆利益与风险



二、财务杠杆利益与风险
三、联合杠杆利益与风险

杠杆利益与风险 杠杆效应通过利用固定成本来增加获利能力， 具体有营业杠杆（与产品生产的固定经营成本 有关）和财务杠杆（与负债融资的固定融资成 本有关） 两种类型的杠杆效应都会影响到企业税后收益 的水平的变化，也会影响到企业的风险和收益。 杠杆效应是固定成本的使用与企业获利能力之 间的关系。
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杠杆原理能够说明的问题
(1)经营杠杆扩大了市场和生产等不确定因素对利润变动的影响， 但经营杠杆本身不是引起经营风险的主要原因，不是利润不稳定的根 源。

(2)一般来说，在其他因素不变的情况下，固定成本越高，经营杠 杆系数越大，经营风险越大。
(3)只要在企业的筹资方式中有固定支出的债务或优先股，就存在 财务杠杆的作用。