道德风险与监管缺失_高盛事件_的深层反思
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收稿日期 : 2010 -9 -25 作者简介 :莫兰琼 , 女 , 福建上杭人 , 复旦大学理论经济学博士后流动站博士后 10 年第 12期
户对抵押贷款市场做空 , 高盛还向其他投资者提供了虚假陈述 :该证券的投资内容由一家独立客观的第三 方机构进行选择 。 ” 在这里我们可以清晰地看到 :金融创新的深入加剧了市场的信息不对称 , 诱发了市场 各参与主体的道德风险行为 , 因而通过现代金融衍生工具所开发出来的 、 貌似 “科学 ” 转移风险的方法 来掠夺社会财富的 “阴谋 ”, 在监管缺失的情况下合法地得逞了 。 ( 一 )金融衍生化过程中金融机构的道德风险 为了更好地了解金融机构在金融衍生化过程中的道德风险 , 我们有必要先分析美国次级住房抵押贷款 及其衍生产品的金融结构 。 美国住房抵押贷款市场主要分为优级贷款 、 A l t -A 贷款和次级住房抵押贷款三种级别 。 其中 , 次级 住房抵押贷款产生于上个世纪 90 年代初期 , 当时信贷市场竞争日益激烈 , 金融机构为了保存生存能力开 始去挖掘那些 “信用级别较低 ” 的消费者的 “潜在 ” 消费能力 , 于是出现了为这些特殊客户层提供住房 购置按揭贷款 、 私家车购置按揭贷款和个人信用卡发放等业务的专业商业信用贷款机构 , “次级抵押贷 款 ” 这一高风险的信贷品种应运而生 。 由于次级住房抵押贷款的对象是 “信用记录较差 ” 的个人 , 因此 , 与优质贷款相比 , 它的风险大且 缺乏足够的流动性 。 但是 , 如果次级抵押贷款通过证券化形成 M B S( M o r t g a g e B a c k e dS e c u r i t y , 抵押贷款 支持债券 )并出售 , 那么商业银行和抵押贷款公司不仅可以实现债务转移而且可以提前回收现金进一步 扩大贷款业务 。 通过这一过程 , 抵押贷款公司在满足自身资本充足率的条件下 , 把与 M B S 相关的抵押资 产池的风险也随之转移给了投资银行 。 接着 , 投资银行 ( 如高盛 、 雷曼等 )将其从不同抵押贷款机构买 入的抵押贷款支持债券汇集成资产池重新打包成风险不同级别的 C D O( C o l l a t e r a l i s e dD e b t O b l i g a t i o n , 担 保债务权证 ) , 并出售给保险基金 、 养老基金或对冲基金等机构投资者 , 从而达到规避风险的目的 。 为了 让更多的投资者心甘情愿地购买这种高风险的金融衍生品 , 投资银行又通过信用评级公司依据贷款人的资 质 、 获得现金流和承担违约损失的顺序把 C D O 产品分为优先级 C D O 、 中间级 C D O 和低层级 C D O , 其中优 先级 C D O 风险最低 , 中间级 C D O 次之 , 低层级 C D O 风险最大 。 对于优先 C D O , 投资银行通过设立 S P V ( S p e c i a l P u r p o s e V e h i c l e )买入 , 再由 S P V 销售给商业银行 、 大型投资基金和外国投资机构 , 包括保险基 金 、 教育基金 、 教育基金及其它各种基金 。 对于低品级 C D O( 包括中间级 C D O 和低层级 C D O ) , 投资银 行则转手卖给对冲基金 。 当投资银行发现对冲基金买的高风险的 C D O 回报丰厚时 , 又设计出了 C D S 产品 ( C r e d i t D e f a u l t S w a p , 信贷违约掉期 ) , 把高风险的 C D O 作为抵押品向商业银行进行融资 , 进行杠杆操作 。 次级贷款经过 M B S( 抵押支持债券 ) C D O( 担保债务权证 ) C D S( 信贷违约掉期 )的层层衍生 , 其风险逐步转移到购买各级金融衍生产品的投资者身上 , 而抵押贷款公司则可以迅速回收现金流 , 持续发 放次级抵押贷款 。 在这一复杂的金融创新过程中涉及各类金融中介机构 , 包括抵押贷款公司 、 投资银行和 评级机构 , 它们在彼此分工相互合作的过程中 , 迫于利益的驱使 , 存在着不同程度的道德风险问题 。 首先 , 商业银行和抵押贷款公司的道德风险 。 在 “证券化 ” 这一金融创新工具出现之前 , 商业银行 和抵押贷款公司作为信用中介 , 通过利差获得收入同时承担贷款风险 , 因此 , 商业银行和抵押贷款公司注 重贷款质量 , 贷款之前会严格审查借款人的资信和财务状况 , 贷款之后会实时跟踪贷款去向和借款人的还 款能力 , 一旦出现违约现象 , 商业银行和抵押公司将会采取行动 , 以减少市场的信用风险 。 “证券化 ” 出 现后 , 次级贷款的基础资产经过层层衍生化后 , 贷款的最终信用风险不再由商业银行和抵押贷款公司承 担 , 而是由购买各级金融衍生品的机构投资者承担 。 商业银行和抵押贷款公司的身份也由信用中介人转变 成服务中间人 , 在获取收益的同时却不用承担风险 。 在这种收益与风险不匹配的情况下 , 极易出现道德风 险问题 , 隐藏着自我膨胀式的风险逃避机制 。 商业银行和抵押贷款公司不再那么在意借款者能否按时还 款 , 而把更多的注意力放在贷款利率 、 贷款种类和贷款规模上 。 商业银行和抵押贷款公司明知向次级信用 的借款者贷款存在很大的风险 , 但在利益的诱惑下还是铤而走险 , 降低借款人的市场准入 、 放松对借款人 的审查 , 并通过资产证券化把次级贷款的基础资产转化为 M B S 出售给投资银行 , 实现风险转移 。 资产证 券化不仅为商业银行和抵押贷款公司实现了风险转移 , 而且使商业银行和抵押贷款公司能够迅速回收现金 用以继续扩大放贷能力 。 这就相当于在同样的自有资本和准备金下 , 商业银行和抵押贷款公司能够提供更 74
M OL a n q i o n g
( 复旦大学理论经济学博士后流动站 上海 200433)
[摘 要 ] 2010年 , 全球金融市场尚未走出金融危机的阴影 , 高盛事件的爆发给原本脆弱的金融市场 带来了极大的不确定性 。 “高盛事件 ” 值得我们深入反思 : 华尔街的金融精英们出于贪婪的本性和道德的 缺陷 , 借创新之名设计出各种金融衍生品 , 表面上是转移和分散风险 , 实际上是以更高的成本为代价提前 透支未来无风险收益 。 金融中介的道德风险源于信息不对称和风险的 “外部性 ”, 而金融监管的严重滞后 导致金融机构道德风险行为失控 , 最终导致危机爆发 。 [ 关键词 ] 道德风险 监管缺失 反思
中央财经大学学报
2010 年第 12期
多的贷款 。 其次 , 投资银行的道德风险 。 作为金融产品创新的设计者 , 投资银行把从商业银行和抵押贷款公司买 入的次级抵押贷款打包设计成 M B S( 抵押担保债券 )以增强流动性 , 并在 M B S 的基础上衍生出 C D O 、 C D S 等各类金融衍生产品 。 贷款证券化可以分散和转移风险 , 但无法消灭风险 。 在没有贷款证 券化时 , 贷款的信用风险仅仅存在于商业银行和抵押贷款公司 。 在实行贷款证券化后 , 次级抵押贷款经过层层衍 生 , 基础资产的信用风险也从商业银行和抵押贷款公司转移并扩散到更大的空间 , 从银行体系逐步流向债 券市场 , 并进而扩大到股票市场 。 在次级抵押贷款衍生化的过程中 , 涉及到对抵押贷款池的结构化分离和 重组 , 未来 C D O 债券的现金流只能通过复杂的金融计算模型来估计 , 各级金融衍生产品的风险溢价也难 以确定 , 这必然使得商业银行和抵押贷款公司 、 投资银行以及证券的真实持有人之间不可避免地存在信息 不对称 。 他们彼此之间的信息不对称则容易诱发信息占优势方的道德风险问题 。 比如高盛公司在已经看到 市场的系统性风险积聚的情况下 , 却还在不断设计做多环境下的金融衍生产品 , 甚至为了展示自己的公正 性 , 用第三方的判断来包装自己 , 为做空投资者牟利而设计产品 。 随着衍生产品创新链的不断延伸 , 各类衍生产品与基础资产之间的联系被割裂 , 产品结构变得更加复 杂 , 证券的最终持有人与次级抵押贷款人之间的距离也越来越远 , 市场信息越来越不对称 , 正确评估风险 的难度也在不断加大 。 金融市场的信息失灵导致投资银行无法发挥信用强化的功能 。 在创造各级金融衍生 产品的过程中 , 投资银行并不是不知道这些衍生产品所隐藏的巨大的风险 , 但是在利益的驱动下 , 为了获取 更多的佣金和手续费收入 , 从而达到自身利润最大化 , 它们仍然不断设计出各类衍生产品 。 这些产品表面上 是为了增加信用评级和转移风险 , 实际上是希望更多的投资者心甘情愿地购买这些产品 , 从而为自己谋利 。 第三 , 评级机构的道德风险 。 在贷款证券化之前 , 投资者的融资过程 , 包括从办理到后期服务都由商 业银行和抵押贷款公司完成 。 贷款被证券化后 , 原本由商业银行和抵押贷款公司一个主体能够完成的过程 被分为多个独立的环节共同完成 , 其间涉及商业银行和抵押贷款公司 、 投资银行和评级机构等金融中介 。 而且随着次级抵押贷款的层层衍生化 , 金融产品之间的关系变得难以理清 , 信用关系更加复杂 , 投资者无 法判断这些资产的质量 , 只能以评级机构的评级结果作为投资决策的依据 。 正是因为这样 , 评级机构能否 客观公正地评估各级衍生产品的投资价值和信用风险就起着生死攸关的作用 。 然而 , 评级机构和贷款的质量并不存在利益纽带 , 其收入来自于评级收费 , 每笔收入约收取 7 个基点 的评估费 , 评级规模越大收入越多 , 而评级规模又取决于投资人的多少 。 为了让更多的人购买各级金融衍 生产品从而增加自己的收益 , 靠佣金生存的评级机构很有可能人为地提高信用评级 。 据相关部门统计 , 评 级机构 90% 的收入来自发行方支付的评级费用 ( 中国人民银行驻美洲代表处 , 2008) , 同时 , 由于发行方为寻求获 得较高评级的方式 , 在构建结构性融资产品时会购买评级机构的咨询服务 , 以获取评级机构的建议或运用 其评级模型进行预构建 , 这样一来 , 评级机构不仅评估信用风险 , 而且还参与结构性融资产品的构建过 程 , 即在收取佣金的同时又对这些产品进行信用评级 。 这必然存在道德风险 — — —评级机构有动机也有手段 去影响最终的评估值 , 因此难以确保它在评估过程中能够保持客观性和独立性 。 次级抵押贷款在证券化和 衍生化的过程中 , 随着信息越来越不透明 , 市场和监管当局对评级机构的约束作用也在不断减弱 , 这也是 评估机构容易出现道德风险的重要原因之一 。 由上面的分析 , 我们可以发现 :在次级抵押贷款的各个环节充斥着金融中介的道德风险行为 , 发行商 和承销商由于只收取佣金而不承担风险 , 因此它们是整个次级贷款证券化和衍生化的受益者 , 也正是受这 一利益的驱动 , 各投资银行和贷款机构乐此不疲地进行金融创新 , 创造出各种结构性金融产品 。 从本质上来说 , 各金融中介的道德风险行为源于信息不对称和风险的 “外部性 ” 。 信息不对称是现实 经济活动中的普遍现象 , 贷款证券化和衍生化则人为地加剧了市场参与者之间的信息不对称问题 , 信息不 对称的加剧又为金融中介提供了道德风险行为的空间 , 而风险的 “外部性 ” 则刺激了金融中介道德风险 的动机 , 激励其通过增加风险来提高盈利水平 。 具备了进行道德风险的空间和动机 , 金融中介必然会增加 道德风险行为 , 这样金融市场的系统性风险也随之增加 。 如果因为这样的系统性风险所引起的传染效应和 由此形成巨大的潜在损失 , 会迫使政府部门不得不注资救市的话 , 那么 , 我们完全可以怀疑 “次级按揭 75
[ 中图分类号 ] F 830. 2 [ 文献标识码 ] A [ 文章编号 ] 1000 1549 ( 2010) 12 -0073 05
一 、 “高盛事件 ” 的概况及后果 作为全球顶级投行 , 拥有 140 多年历史的高盛集团在世界各地资本市场都赫赫有名 。 在来势汹汹的金 融风暴中 , 高盛不仅从哀鸿遍野的危机中挣脱出来 , 而且凭借卓尔不群的业绩为自己能够提前归还美国财 政部的援金作出了佐证 , 一度被誉为 “华尔街屹立不倒的灯塔 ”。然而 , 一向以 “华尔街模范生 ” 著称的 高盛却陷入了欺诈丑闻 。 2010年 4 月 16 日 , 以 “客 户利 益第一 ” 为宗旨 的高 盛因 涉嫌 欺诈遭 美国 证券 监督 交易 委员 会 ( S E C )起诉 。 据 S E C 的指控 , 高盛于 2007 年 2月应美国大型对冲基金保尔森公司委托 , 推出一款基于住 宅次贷的抵押债务债券 , 向多国银行 、 基金和保险企业等投资者推销 。 保尔森公司本身看空美国抵押债务 债券市场 , 但高盛在向投资者推销时隐瞒了保尔森公司参与这款金融产品的设计并意图做空这一产品的关 键信息 , 其结果是保尔森公司通过做空交易赚取暴利高达 10 亿美元 , 并向高盛支付 1500万美元的设计和 营销费用 , 而买入该产品的投资者在不足一年的时间里蒙受了超过 10 亿美元的损失 。 这批投资者也正式 成为继希腊政府后遭受高盛 “道德风险 ” 的受害者 。 高盛事件的最终结果是高盛与 S E C 达成和解 , 高盛承认在一项次级抵押贷款产品的推销材料中没有 向投资者披露关键信息 , 同意向美国财政部和几家潜在受害方支付 5. 5 亿美元的罚款和赔偿 。 区区 5. 5亿美元的罚款对于华尔街投行大鳄高盛公司来说根本无足挂齿 , 正如美国一位观察家所说的 , “此次和解协议是以一种很小的代价 , 就平息了曾经撼动美国最强大金融企业的冲突 ”。 但高盛事件对高盛乃 至华尔街的影响都很大 , 美国政府对金融危机进行 “秋后算账 ”, 说明它找 准了这场危机形成的根本原 因— — —金融机构的道德风险 , 也意识到了自己监管的缺失 , 这意味着美国监管层将加强对金融机构的监管 。 二 、 高盛事件的深层原因解析 高盛问题的严重性 , 在于已经看到市场的系统性风险在积聚 , 却还在不断设计做多环境下的金融衍生 产品 , 甚至为了展示自己的公正性 , 用第三方的判断来包装自己 , 为做空投资者牟利而设计产品 ( 孙立坚 , 2010) 。 正如 S E C 执法部门主管罗伯特 · 库扎米在起诉书中所陈述的 :“这种全新的金融产品很复杂 , 但其 中的欺诈和利益冲突却是简单和老旧的 。 高盛错误地允许一位能深刻影响其投资组合中抵押贷款证券的客
中央财经大学学报
2010 年第 12期
道德风险与监管缺失 :“高盛事件 ” 的深层反思
M o r a l H a z a r d a n dS u p e r v i s i o nF a i l u r e s :D e e pR e f l e c t i o no nt h e F r a u dI n c i d e n t o f G o l d m a nS a c h s 莫 兰 琼
户对抵押贷款市场做空 , 高盛还向其他投资者提供了虚假陈述 :该证券的投资内容由一家独立客观的第三 方机构进行选择 。 ” 在这里我们可以清晰地看到 :金融创新的深入加剧了市场的信息不对称 , 诱发了市场 各参与主体的道德风险行为 , 因而通过现代金融衍生工具所开发出来的 、 貌似 “科学 ” 转移风险的方法 来掠夺社会财富的 “阴谋 ”, 在监管缺失的情况下合法地得逞了 。 ( 一 )金融衍生化过程中金融机构的道德风险 为了更好地了解金融机构在金融衍生化过程中的道德风险 , 我们有必要先分析美国次级住房抵押贷款 及其衍生产品的金融结构 。 美国住房抵押贷款市场主要分为优级贷款 、 A l t -A 贷款和次级住房抵押贷款三种级别 。 其中 , 次级 住房抵押贷款产生于上个世纪 90 年代初期 , 当时信贷市场竞争日益激烈 , 金融机构为了保存生存能力开 始去挖掘那些 “信用级别较低 ” 的消费者的 “潜在 ” 消费能力 , 于是出现了为这些特殊客户层提供住房 购置按揭贷款 、 私家车购置按揭贷款和个人信用卡发放等业务的专业商业信用贷款机构 , “次级抵押贷 款 ” 这一高风险的信贷品种应运而生 。 由于次级住房抵押贷款的对象是 “信用记录较差 ” 的个人 , 因此 , 与优质贷款相比 , 它的风险大且 缺乏足够的流动性 。 但是 , 如果次级抵押贷款通过证券化形成 M B S( M o r t g a g e B a c k e dS e c u r i t y , 抵押贷款 支持债券 )并出售 , 那么商业银行和抵押贷款公司不仅可以实现债务转移而且可以提前回收现金进一步 扩大贷款业务 。 通过这一过程 , 抵押贷款公司在满足自身资本充足率的条件下 , 把与 M B S 相关的抵押资 产池的风险也随之转移给了投资银行 。 接着 , 投资银行 ( 如高盛 、 雷曼等 )将其从不同抵押贷款机构买 入的抵押贷款支持债券汇集成资产池重新打包成风险不同级别的 C D O( C o l l a t e r a l i s e dD e b t O b l i g a t i o n , 担 保债务权证 ) , 并出售给保险基金 、 养老基金或对冲基金等机构投资者 , 从而达到规避风险的目的 。 为了 让更多的投资者心甘情愿地购买这种高风险的金融衍生品 , 投资银行又通过信用评级公司依据贷款人的资 质 、 获得现金流和承担违约损失的顺序把 C D O 产品分为优先级 C D O 、 中间级 C D O 和低层级 C D O , 其中优 先级 C D O 风险最低 , 中间级 C D O 次之 , 低层级 C D O 风险最大 。 对于优先 C D O , 投资银行通过设立 S P V ( S p e c i a l P u r p o s e V e h i c l e )买入 , 再由 S P V 销售给商业银行 、 大型投资基金和外国投资机构 , 包括保险基 金 、 教育基金 、 教育基金及其它各种基金 。 对于低品级 C D O( 包括中间级 C D O 和低层级 C D O ) , 投资银 行则转手卖给对冲基金 。 当投资银行发现对冲基金买的高风险的 C D O 回报丰厚时 , 又设计出了 C D S 产品 ( C r e d i t D e f a u l t S w a p , 信贷违约掉期 ) , 把高风险的 C D O 作为抵押品向商业银行进行融资 , 进行杠杆操作 。 次级贷款经过 M B S( 抵押支持债券 ) C D O( 担保债务权证 ) C D S( 信贷违约掉期 )的层层衍生 , 其风险逐步转移到购买各级金融衍生产品的投资者身上 , 而抵押贷款公司则可以迅速回收现金流 , 持续发 放次级抵押贷款 。 在这一复杂的金融创新过程中涉及各类金融中介机构 , 包括抵押贷款公司 、 投资银行和 评级机构 , 它们在彼此分工相互合作的过程中 , 迫于利益的驱使 , 存在着不同程度的道德风险问题 。 首先 , 商业银行和抵押贷款公司的道德风险 。 在 “证券化 ” 这一金融创新工具出现之前 , 商业银行 和抵押贷款公司作为信用中介 , 通过利差获得收入同时承担贷款风险 , 因此 , 商业银行和抵押贷款公司注 重贷款质量 , 贷款之前会严格审查借款人的资信和财务状况 , 贷款之后会实时跟踪贷款去向和借款人的还 款能力 , 一旦出现违约现象 , 商业银行和抵押公司将会采取行动 , 以减少市场的信用风险 。 “证券化 ” 出 现后 , 次级贷款的基础资产经过层层衍生化后 , 贷款的最终信用风险不再由商业银行和抵押贷款公司承 担 , 而是由购买各级金融衍生品的机构投资者承担 。 商业银行和抵押贷款公司的身份也由信用中介人转变 成服务中间人 , 在获取收益的同时却不用承担风险 。 在这种收益与风险不匹配的情况下 , 极易出现道德风 险问题 , 隐藏着自我膨胀式的风险逃避机制 。 商业银行和抵押贷款公司不再那么在意借款者能否按时还 款 , 而把更多的注意力放在贷款利率 、 贷款种类和贷款规模上 。 商业银行和抵押贷款公司明知向次级信用 的借款者贷款存在很大的风险 , 但在利益的诱惑下还是铤而走险 , 降低借款人的市场准入 、 放松对借款人 的审查 , 并通过资产证券化把次级贷款的基础资产转化为 M B S 出售给投资银行 , 实现风险转移 。 资产证 券化不仅为商业银行和抵押贷款公司实现了风险转移 , 而且使商业银行和抵押贷款公司能够迅速回收现金 用以继续扩大放贷能力 。 这就相当于在同样的自有资本和准备金下 , 商业银行和抵押贷款公司能够提供更 74
M OL a n q i o n g
( 复旦大学理论经济学博士后流动站 上海 200433)
[摘 要 ] 2010年 , 全球金融市场尚未走出金融危机的阴影 , 高盛事件的爆发给原本脆弱的金融市场 带来了极大的不确定性 。 “高盛事件 ” 值得我们深入反思 : 华尔街的金融精英们出于贪婪的本性和道德的 缺陷 , 借创新之名设计出各种金融衍生品 , 表面上是转移和分散风险 , 实际上是以更高的成本为代价提前 透支未来无风险收益 。 金融中介的道德风险源于信息不对称和风险的 “外部性 ”, 而金融监管的严重滞后 导致金融机构道德风险行为失控 , 最终导致危机爆发 。 [ 关键词 ] 道德风险 监管缺失 反思
中央财经大学学报
2010 年第 12期
多的贷款 。 其次 , 投资银行的道德风险 。 作为金融产品创新的设计者 , 投资银行把从商业银行和抵押贷款公司买 入的次级抵押贷款打包设计成 M B S( 抵押担保债券 )以增强流动性 , 并在 M B S 的基础上衍生出 C D O 、 C D S 等各类金融衍生产品 。 贷款证券化可以分散和转移风险 , 但无法消灭风险 。 在没有贷款证 券化时 , 贷款的信用风险仅仅存在于商业银行和抵押贷款公司 。 在实行贷款证券化后 , 次级抵押贷款经过层层衍 生 , 基础资产的信用风险也从商业银行和抵押贷款公司转移并扩散到更大的空间 , 从银行体系逐步流向债 券市场 , 并进而扩大到股票市场 。 在次级抵押贷款衍生化的过程中 , 涉及到对抵押贷款池的结构化分离和 重组 , 未来 C D O 债券的现金流只能通过复杂的金融计算模型来估计 , 各级金融衍生产品的风险溢价也难 以确定 , 这必然使得商业银行和抵押贷款公司 、 投资银行以及证券的真实持有人之间不可避免地存在信息 不对称 。 他们彼此之间的信息不对称则容易诱发信息占优势方的道德风险问题 。 比如高盛公司在已经看到 市场的系统性风险积聚的情况下 , 却还在不断设计做多环境下的金融衍生产品 , 甚至为了展示自己的公正 性 , 用第三方的判断来包装自己 , 为做空投资者牟利而设计产品 。 随着衍生产品创新链的不断延伸 , 各类衍生产品与基础资产之间的联系被割裂 , 产品结构变得更加复 杂 , 证券的最终持有人与次级抵押贷款人之间的距离也越来越远 , 市场信息越来越不对称 , 正确评估风险 的难度也在不断加大 。 金融市场的信息失灵导致投资银行无法发挥信用强化的功能 。 在创造各级金融衍生 产品的过程中 , 投资银行并不是不知道这些衍生产品所隐藏的巨大的风险 , 但是在利益的驱动下 , 为了获取 更多的佣金和手续费收入 , 从而达到自身利润最大化 , 它们仍然不断设计出各类衍生产品 。 这些产品表面上 是为了增加信用评级和转移风险 , 实际上是希望更多的投资者心甘情愿地购买这些产品 , 从而为自己谋利 。 第三 , 评级机构的道德风险 。 在贷款证券化之前 , 投资者的融资过程 , 包括从办理到后期服务都由商 业银行和抵押贷款公司完成 。 贷款被证券化后 , 原本由商业银行和抵押贷款公司一个主体能够完成的过程 被分为多个独立的环节共同完成 , 其间涉及商业银行和抵押贷款公司 、 投资银行和评级机构等金融中介 。 而且随着次级抵押贷款的层层衍生化 , 金融产品之间的关系变得难以理清 , 信用关系更加复杂 , 投资者无 法判断这些资产的质量 , 只能以评级机构的评级结果作为投资决策的依据 。 正是因为这样 , 评级机构能否 客观公正地评估各级衍生产品的投资价值和信用风险就起着生死攸关的作用 。 然而 , 评级机构和贷款的质量并不存在利益纽带 , 其收入来自于评级收费 , 每笔收入约收取 7 个基点 的评估费 , 评级规模越大收入越多 , 而评级规模又取决于投资人的多少 。 为了让更多的人购买各级金融衍 生产品从而增加自己的收益 , 靠佣金生存的评级机构很有可能人为地提高信用评级 。 据相关部门统计 , 评 级机构 90% 的收入来自发行方支付的评级费用 ( 中国人民银行驻美洲代表处 , 2008) , 同时 , 由于发行方为寻求获 得较高评级的方式 , 在构建结构性融资产品时会购买评级机构的咨询服务 , 以获取评级机构的建议或运用 其评级模型进行预构建 , 这样一来 , 评级机构不仅评估信用风险 , 而且还参与结构性融资产品的构建过 程 , 即在收取佣金的同时又对这些产品进行信用评级 。 这必然存在道德风险 — — —评级机构有动机也有手段 去影响最终的评估值 , 因此难以确保它在评估过程中能够保持客观性和独立性 。 次级抵押贷款在证券化和 衍生化的过程中 , 随着信息越来越不透明 , 市场和监管当局对评级机构的约束作用也在不断减弱 , 这也是 评估机构容易出现道德风险的重要原因之一 。 由上面的分析 , 我们可以发现 :在次级抵押贷款的各个环节充斥着金融中介的道德风险行为 , 发行商 和承销商由于只收取佣金而不承担风险 , 因此它们是整个次级贷款证券化和衍生化的受益者 , 也正是受这 一利益的驱动 , 各投资银行和贷款机构乐此不疲地进行金融创新 , 创造出各种结构性金融产品 。 从本质上来说 , 各金融中介的道德风险行为源于信息不对称和风险的 “外部性 ” 。 信息不对称是现实 经济活动中的普遍现象 , 贷款证券化和衍生化则人为地加剧了市场参与者之间的信息不对称问题 , 信息不 对称的加剧又为金融中介提供了道德风险行为的空间 , 而风险的 “外部性 ” 则刺激了金融中介道德风险 的动机 , 激励其通过增加风险来提高盈利水平 。 具备了进行道德风险的空间和动机 , 金融中介必然会增加 道德风险行为 , 这样金融市场的系统性风险也随之增加 。 如果因为这样的系统性风险所引起的传染效应和 由此形成巨大的潜在损失 , 会迫使政府部门不得不注资救市的话 , 那么 , 我们完全可以怀疑 “次级按揭 75
[ 中图分类号 ] F 830. 2 [ 文献标识码 ] A [ 文章编号 ] 1000 1549 ( 2010) 12 -0073 05
一 、 “高盛事件 ” 的概况及后果 作为全球顶级投行 , 拥有 140 多年历史的高盛集团在世界各地资本市场都赫赫有名 。 在来势汹汹的金 融风暴中 , 高盛不仅从哀鸿遍野的危机中挣脱出来 , 而且凭借卓尔不群的业绩为自己能够提前归还美国财 政部的援金作出了佐证 , 一度被誉为 “华尔街屹立不倒的灯塔 ”。然而 , 一向以 “华尔街模范生 ” 著称的 高盛却陷入了欺诈丑闻 。 2010年 4 月 16 日 , 以 “客 户利 益第一 ” 为宗旨 的高 盛因 涉嫌 欺诈遭 美国 证券 监督 交易 委员 会 ( S E C )起诉 。 据 S E C 的指控 , 高盛于 2007 年 2月应美国大型对冲基金保尔森公司委托 , 推出一款基于住 宅次贷的抵押债务债券 , 向多国银行 、 基金和保险企业等投资者推销 。 保尔森公司本身看空美国抵押债务 债券市场 , 但高盛在向投资者推销时隐瞒了保尔森公司参与这款金融产品的设计并意图做空这一产品的关 键信息 , 其结果是保尔森公司通过做空交易赚取暴利高达 10 亿美元 , 并向高盛支付 1500万美元的设计和 营销费用 , 而买入该产品的投资者在不足一年的时间里蒙受了超过 10 亿美元的损失 。 这批投资者也正式 成为继希腊政府后遭受高盛 “道德风险 ” 的受害者 。 高盛事件的最终结果是高盛与 S E C 达成和解 , 高盛承认在一项次级抵押贷款产品的推销材料中没有 向投资者披露关键信息 , 同意向美国财政部和几家潜在受害方支付 5. 5 亿美元的罚款和赔偿 。 区区 5. 5亿美元的罚款对于华尔街投行大鳄高盛公司来说根本无足挂齿 , 正如美国一位观察家所说的 , “此次和解协议是以一种很小的代价 , 就平息了曾经撼动美国最强大金融企业的冲突 ”。 但高盛事件对高盛乃 至华尔街的影响都很大 , 美国政府对金融危机进行 “秋后算账 ”, 说明它找 准了这场危机形成的根本原 因— — —金融机构的道德风险 , 也意识到了自己监管的缺失 , 这意味着美国监管层将加强对金融机构的监管 。 二 、 高盛事件的深层原因解析 高盛问题的严重性 , 在于已经看到市场的系统性风险在积聚 , 却还在不断设计做多环境下的金融衍生 产品 , 甚至为了展示自己的公正性 , 用第三方的判断来包装自己 , 为做空投资者牟利而设计产品 ( 孙立坚 , 2010) 。 正如 S E C 执法部门主管罗伯特 · 库扎米在起诉书中所陈述的 :“这种全新的金融产品很复杂 , 但其 中的欺诈和利益冲突却是简单和老旧的 。 高盛错误地允许一位能深刻影响其投资组合中抵押贷款证券的客
中央财经大学学报
2010 年第 12期
道德风险与监管缺失 :“高盛事件 ” 的深层反思
M o r a l H a z a r d a n dS u p e r v i s i o nF a i l u r e s :D e e pR e f l e c t i o no nt h e F r a u dI n c i d e n t o f G o l d m a nS a c h s 莫 兰 琼