贵州茅台：酱香型白酒行业垄断地位不可撼动

贵州茅台：酱香型白酒行业垄断地位不可撼动

茅台酒股份有限公司（600519），主营茅台酒系列产品的生产和销售，同时进行饮料、食品、包装材料的生产和销售及防伪技术开发和信息产业相关产品的研制。茅台为白酒行业龙头和酱香型白酒行业垄断者，其销售收入占细分酱香型白酒市场总收入的80％，是典型的产品垄断。公司产品收入90％以上进入高端市场，产品主要有53度、低度和年份酒。

2009 年，公司共生产茅台酒及系列产品2.93万吨，同比增长16.71%，实现营业收入96.70亿元，同比增长17.33%，其历年营业收入变化情况，如图所示：

2005年以前，茅台产量小，作为国酒身份，一直以来供不应求，经销商常持现金排队等货。其营业收入额规模，主要取决于产能，只要生产能力扩大，其营业收入必定大幅提高，是典型的卖方市场。在“特供”给党政军及国有大企业后，市场流通量很少，销售量比不上五粮液。

近年来，公司不断开发年份酒概念和文化品牌概念，加大销售渠道建设，销量和利润近四年来大幅上升，2008年，其营业收入首次超越五粮液（2009年又被其反超），其营业收入与五粮液的比较情况，如下图所示：

上图数据同时显示，长期以来，贵州茅台的毛利率始终维持在80以上，2008年和2009年，其毛利率接近90%，比五粮液高出30个百分点，远高于行业平均水平40个百分点，如下图所示：

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2005年，贵州茅台的净利润开始超过五粮液，2009年为43.12亿元，同比增长13.50%，比五粮液同年净利润高出9.67亿元。其历年净利润变化及增长趋势，如下图所示：

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贵州茅台不仅毛利率高，且营业费用率低，加上因维持大规模预付款产生的丰厚利息收入，导致其销售利润率长期大幅高于行业平均水平，近三年更高达60%以上，如下图所示：

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2009年，贵州茅台的销售利润率有所降低，净利润增长低于营业收入增长。这主要是因为：1、消费税从严征收导致09年公司缴纳消费税6.88亿元，高于08年的4.88亿元；2、管理费用大幅增长30%，主要用于支付员工福利等开支。

从资产结构看，贵州茅台从2001年上市起，资产负债率始终低于40%，近三年更降低至30%以下。年报显示，公司几无长期负债，流动负债主要由预收款构成（说明公司产品供不应求），由此不仅导致公司流动比率高达300%（2009年），且因长期占用大额预付款产生的利息收入，也规模可观。其历年财务费用变化情况，如下图所示（负值意味着利息净收入）：

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60%-70%，投资收益丰厚。上市后，资本结构得到改善，公司以其垄断地位，继续保持较高的净资产收益率，且始终高于行业水平，如下图所示：

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与五粮液大搞主业多元化不同，贵州茅台主业较突出，对外投资比例小。数据显示，其对外投资占所有者权益比重，多年来从未超过1%。

与五粮液另一不同之处是，贵州茅台采取了积极的股利分配策略。11年来，公司从未间断过分红，且平均分红比例达39.9%。这不仅保障了投资者的收益，有助于股价和投资者信心的稳定，也维护了公司在资本市场上的正面形象，进而吸引更多投资者参与。其历年分红比例及与行业比较情况，如下图所示：

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随着2010年宏观经济形势的好转，白酒市场呈上升趋势。2009年末，贵州茅台的存货和预收款余额，分别达到41.92亿元和35.16亿元，为2010年经营的顺利开展，提供了可靠保证，公司品牌地位无法撼动。公司决定自2010年1月1日起上调茅台酒出厂价格，平均上

调幅度为13%。我们认为，此次提价，不会公司对全年销量带来负面影响，2010年贵州茅台仍将获得较大收入和利润增长。

英策咨询研究部