证券估值方法的分析与评价_基于几种经典股票估值模型的研究

占有率和发展潜力等因素 , 并根据成长性的大小
不同将股票分为三类 : 一类是传统的成长较慢的
公司的股票 , 这类股票的市盈率较一般在 10 倍
左右 ; 另一类是高成长的科技网络公司的股票 ,
这类股票的市盈率较高 , 一般在 75 倍左右 ; 其
他公司则介于这两个极端之间 。尽管这种创新具
有典型的美国风格 , 但市盈率法的实质未变 , 依
的差别 , 也是由于这四个比率不同引起的 。
31模型的适用性
市净率估价模型的优点在于 : 首先 , 净利为
负值的企业不能用市盈率进行估价 , 而市净率极
少为负值 , 可用于大多数企业 。其次 , 净资产账
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思想战线 2010年人文社会科学专辑 第 36卷 №12010 Vol136
面价值的数据容易取得 , 并且容易理解 。再次 , 净资产账面价值比净利稳定 , 也不像利润那样经 常被人为操纵 。最后 , 如果会计标准合理并且各 企业会计政策一致 , 市净率的变化可以反映企业 价值的变化 。
然具有普遍的借鉴意义 。
11基本模型
根据上市公司预计的发行市盈率和每股净盈
利 , 可以对公司股票进行大致的估算 。市盈率法
用公式可简单地表示为 : Po = M ×EPS 。式中 :
M 表示市盈率 , 即 Po / EPS 。运用市盈率估价的
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模型如下 :
目标企业每股价值 =可比企业平均市盈率 ×
目标企业的每股净利
力 。所谓 “增长潜力 ”类似 , 不仅指具有相同
的增长率 , 还包括增长模式的类似性 , 例如同为
永续增长 , 还是同为由高增长转为永续低增长 。
31模型的适用性
市盈率模型的优点在于 : 首先 , 计算市盈率
的数据容易取得 , 并且计算简单 ; 其次 , 市盈率
把价格和收益联系起来 , 直观地反映投入和产出
DC F方法除了适用于现金流量相对确定的 资产 (如公用事业 ) 之外 , 尤其适用于当前处 于早期发展阶段 , 并无明显盈利或现金流量 , 但 具有可观增长前景的公司 , 通过一定期限的现金 流量的折现 , 可确保日后的增长机会被体现出 来。
DC F模型的局限性是估价结果取决于对未 来现金流量的预测以及对未来现金流量的风险特 性相匹配的折现率的估计 , 当实际情况与假设的 前提条件有差距时 , 就会影响结果的可信度 。
一 、现金流量折现模型
1938年 , 美国著名投资理论家约翰 ·B ·威
廉斯在 《投资价值理论 》一书中 , 提出了现金
流量折现 ( discounted cash flow, DCF ) 估值 模
型 。该模型在后来的几十年里一直被人们奉为股
票估值的经典模型 。约翰 ·B ·威廉斯认为 , 投
资者投资股票的目的是为了获得对未来股利的索
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证券估值方法的分析与评价
———基于几种经典股票估值模型的研究
齐 艳 ①
摘 要 : 在证券业内 , 对上市公司进行估值国外有多种成型的理论和模型 , 如 : 现金流量 模型 、市盈率模型 、市净率模型 、市价 /收入比率模型及经济附加值模型等 , 各模型都有其适 用性及局限性 , 在具体操作过程中 , 必须从上市公司具体的情况出发 , 选择适用的模型 。
取权 , 对于投资者来说未来现金流就是自己未来
获得的股利 , 企业的内在价值应该是投资者所能
获得的所有股利的现值 。由此 , 约翰 ·B ·威廉
斯推出了以股利贴现来确认股票内在价值的最一
般的表达式 :
∞
∑ V =
Dt
t = 1 (1 + k) tt
D t : 在未来时期以现金形式表示的每股股
票的股利 , k : 在一定风险程度下现金流合适的 贴现率 , V : 股票的内在价值 。
二 、可比公司比率法
(一 ) 市盈率模型 可比公司比率法包括市盈率模型 、市净率模
①作者简介 : 齐 艳 , 云南大学经济学院硕士研究生 (云南 昆明 , 650091) 。
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证券估值方法的分析与评价 ★ 齐 艳 ★
型 、价格销售比或市值销售比法 (股票价格 /销
售收入法 、市值销售比 =股票市值 /销售收入 ) 、
关键词 : 股票估值模型 ; 影响因素 ; 股票估值模型的评价
按国际通行做法 , 新股价格的确定一般分 两步 : 一是进行股票估值 , 或称公司估值 。对上 市公司进行估值 , 国外有多种成形的理论和模 型 , 如贴现现金流模型 、经济附加值模型 、可比 公司模型 、资产净值模型等 , 这种估值必须建立 在对发行人的深入了解和对行业进行全面分析的 基础上 , 主要目的是确定股票这种商品的内在价 值 , 股票发行价格就是以该股价值为基础确定 的 ; 二是发现股票市场价格 , 主要是询价和竞 价 。询价定价的方法有多种 , 包括网上竞价 、网 下竞价 、第一价格招标定价 、第二价格招标竞价 等 。只有将股票价值发现和价格发现结合起来 , 才能得出合理的市场化的发行价格 。本文主要集 中介绍几种典型的估值模型 。
上述根据 当 前 市 价 和 同 期 净 利 计 算 的 市 盈
率 , 称为本期市盈率 , 简称市盈率 。这个公式表
明 , 市盈率的驱动因素是企业的增长潜力 、股利
支付率和风险 (股权资本成本 ) 。这三个因素类
似的企业 , 才会具有类似的市盈率 。可比企业实
际上应当是这三个比率类似的企业 , 同业企业不
该模型假 设 股 票 市 价 是 每 股 净 利 的 一 定 倍
数 。每股净利越大 , 则股票价值越大 。同类企业
有类似的市盈率 , 所以目标企业的股权价值可以
用每股净利乘以可比企业的平均市盈率计算 。
21模型原理
为什么平均市盈率可以作为计算股价的乘数
呢 ? 影响市盈率高低的基本因素有哪些 ?
根据股利折现模型 , 处于稳定状态企业的股
三 、经济附加值模型
该模型的核心思想是经济附加值并不单纯解 释利润增长 , 只有当一个公司赚取了超过其资本 成本的利润时 , 才有其公司价值的增长 。公司的 市场价值应该由两个部分组成 : 第一是当前的营
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运价值 , 这是对公司当前运营业务的市场价值的 一种度量 ; 第二是公司未来增长价值 , 用于度量 公司期望增长价值的贴现值 。
发展机会不多 、经营前景黯淡的公司 , 其股票市
盈率会处于较低的水平 。
(二 ) 市净率模型
11基本模型
市价与净资产的比率 , 通常称为市净率 。
市净率 =市价 ÷净资产
这种方法假设股权价值是净资产的函数 , 类
似企业有相同的市净率 , 净资产越大则股权价值
越大 。因此 , 股权价值是净资产的一定倍数 , 目
权价值为 :
股权价值
=
Po
股利 =股权成本 -
1
增长率
两边同时除以每股净利 0:
Po 每股净利 0
=
股利 1 /每股净利 0 股权成本 - 增长率
=
{每股净利 0 × (1 +增长率 ) ×股利支付率 } /每股净利 0 股权成本 - 增长率
=
每股支付率 × 股权成本
(1 +增长率 - 增长率
)
=本期市盈率
市净率的局限性表现在 : 首先 , 账面价值受 会计政策选择的影响 , 如果各企业执行不同的会 计标准或会计政策 , 市净率会失去可比性 。其 次 , 固定资产很少的服务性企业和高科技企业 , 净资产与企业价值的关系不大 , 其市净率比较没 有什么实际意义 。最后 , 少数企业的净资产是负 值 , 市净率没有意义 , 无法用于比较 。
的关系 ; 最后 , 市盈率涵盖了风险补偿率 、增长
率 、股利支付率的影响 , 具有很高的综合性 。
市盈率模型的局限性是如果收益是负值 , 市
盈率就失去了意义 。再者 , 市盈率除了受企业本
身基本面的影响以外 , 还与整个经济形势和市场
景气状况有关 。一般来说 , 经济前景良好 、有发
展潜力的公司的股票市盈率会趋于上升 ; 反之 ,
净现值等于内在价值与成本之差 , 即 N PV = V - P , 其中 P表示 t = 0时购买股票的成本 。 如果 N PV > 0 , 意味着所有预期的现金流入的 净现值之和大于投资成本 , 即这种股票价格被低 估 ; 如果 N PV < 0 , 意味着所有预期的现金流 入的净现值之和小于投资成本 , 即这种股票价格 被高估 ; 当 N PV = 0 即净现值等于零时 , 此时 的贴现率即为内部收益率 , 采用贴现现金流法 , 股票价值 主 要 取 决 于 现 金 流 量 和 折 现 率 两 个 因 素 ; 折现率则取决于所预测现金流量的风险程 度 , 股票的风 险越 高 , 折 现率 就越 高 , 反 之亦 然 。贴现率的确定是本估值模型中的难点与关 键。
一定都具有这种类似性 。
如果把公式两边同除的当前 “每股净利 0”,
换为下期 “每股净利 1 ”, 其结果称为 “内在市
盈率 ”或 “预期市盈率 ”:
Po 每股净利 1
=
股利 1 /每股净利 1 股权成本 - 增长率
内在市盈率
股利支付率 = 股权成本 - 增长率
在影响市盈率的三个因素中 , 关键是增长潜
标企业的价值可以用每股净资产乘以平均市净率
计算 。
股权价值 =可比企业平均市净率 ×目标企业
净资产
21市净率的驱动因素
如果把股利折现模型的两边同时除以同期股
权账面价值 , 就可以得到市净率 。驱动市净率的
因素有权益报酬率 、股利支付率 、增长率和风
险 。其中权益报酬率是关键因素 。这四个比率类
似的企业 , 会有类似的市净率 , 不同企业市净率
经济附加值模型认为在确定新上市公司基准 价时应全面关注各种因素 , 不仅要考虑公司前期 盈利能力 、资产质量 、产品技术含量 , 而且要涵 盖未来一段时间内公司预期业绩和产品增长率 、 公司经营风险大小及市场可比上市公司股票市盈 率等 。根据这些因素进行定量加权平均确定发行 基准估值价 。
举例说明 , 如新股价值估算方法表示为 : V =N ×A / ( 1 - B ) ×40% + N ×C / ( 1 E) ×40% +D ×20% 其中 V 为股票价值 , N 为可比上市公司股 票平均市盈率 , A 为拟上市公司最近年度每股收 益 , B 为拟上市公司近 3年 (设立不足 3年的公 司以有营业记录时开始计算 ) 主营业务收入年 均增长率 , C为拟上市公司发行后量近年度每股 收益预测 , E为拟上市公司未来 3年预测主营业 务收入平均增长率 (对于 B 或 E大小 100%的个 别特殊公司 , 本公式不能运用 , 而只能用其他方 法如贴现法等评估公司价值和股票价值 ) , D 为 拟上市公司目前每股净资产值 。 从上可知 , 经济附加值模型的核心思想在此 得到了体现 , 既考虑了公司目前经营状况 、资产 质量及历史营运状况等因素 (体现在 A、B、D 值上 ) , 也没有忽略反映公司未来增长能力的因 素 (体现在 C、 E值上 ) 。
因此 , 这种方法主要适用于需要拥有大量资 产 、净资产为正值的企业 。
(三 ) 市价 /收入比率模型 11基本模型 这种方法是假设影响企业价值的关键变量是 销售收入 , 企业价值是销售收入的函数 , 销售收 入越大则企业价值越大 。既然企业价值是销售收 入的一定倍数 , 那么目标企业的价值可以用销售 收入乘以平均收入乘数估计 。 由于市价 /收入比率的使用历史不长 , 不像 市盈率和市净率应用得广泛和悠久 , 还没有一个 公认 的 比 率 名 称 , 这 里 暂 且 称 之 为 “收 入 乘 数 ”。 收入乘数 =股权市价 ÷销售收入 =每股市价 ÷每股销售收入 目标企业股权价值 =可比企业平均收入乘数 ×目标企业的销售收入 21模型的适用性 收入乘数估价模型的优点在于 : 首先 , 它不 会出现负值 , 对于亏损企业和资不抵债的企业 , 也可以计算出一个有意义的价值乘数 。其次 , 它 比较稳定 , 可靠 , 不容易被操纵 。最后 , 收入乘 数对价格政策和企业战略变化敏感 , 可以反映这 种变化的后果 。 收入乘数估价模型的局限性表现在 : 不能反 映成本的变化 , 而成本是影响企业现金流量和价 值的重要因素之一 。 因此 , 这种方法主要适用于销售成本率较低 的服务类企业 , 或者销售成本率趋同的传统行业 的企业 。
股票价格 /帐面价值法和股票价格 /每股现金流法
等多种方法 。各种估价方法都有各自的适用条件
和利弊 , 所得结果都是公司股票内在价值的评估
值 。这其中以市盈率法在股票价格决定中应用最
广 , 后来经美国著名证券分析师亨利 ·伯罗杰发
展后形成了修正的市盈率模型 , 其理论依据仍然
是传统的市盈率法 , 但引进了上市公司未来市场