投资者注意力和应计异象

李 小 晗 张 鸣
一 、
引 言
会 计 盈 余 是 对 公 司 当期 经 营 成 果 的反 映 ， 资 本 市 场 上 最 重 要 的 也 是 投 资 者 是
最 为 关 注 的 信 息 之 一 。 计 盈余 信 息 的 任 何 内在 特 征 都 有 可 能 导 致 投 资 者 的 反 应 会
（ ａ ｈ ２ ０ ）。 Ｚ ｃ， ０３
在对应计异象成 因的解释 中 ， 基于行为金融学角度出发的由于投资者注意力不
足 导致 对 盈余 信 息 解读 不 完 全是 广 为 接受 的 原 因之 一 。 资 者对 信 息 的加 工处 理 需 投
要 时 间和 成 本 ， 由于 投资 者 的 有 限理 性和 有 限 注意 力 ， 往 不 能够 正 确 、 往 充分 地 理
偏估计量 。 应计制过程涉及的会计估 计导致 了暂时性盈余 ， 与现金收付制相 比更容
易 出现估 计误差 。 计估 计偏 差 主要 体 现在 应 计 项 目上 ， 且 具有 均 值 回归 的 特征 会 并
（ ｔ， ９ ３ Ｄｅ ｏ ， ９ ４ 这一特性将导致盈余 的应计成分的持续性低于现金流 Ｗａ ｓ １９； ｃ ｗ １９ ）， ｔ ｈ
象 （ａｈ ２０ ； ｅｈｗ ａ ｄＧ ， ０ ５ 。 Ｚ ｃ， ０３ Ｄ ｃｏ ｎ ｅ ２ ０ ） 然而 ， ｈｎ（０５ 所使用的风险四因素没 Ｋ ａ ２０ ） 有坚实 的理论基础 ， 也缺乏实证上的经验支持 。 对应计异象的第二类解释是基于非 有效市场的基础上 ， 认为应计异象的存在是投资者错误定价 、 市场缺乏有效性的证
投资者注意力和应计异象
李小 晗 张 鸣术
摘 要
本 文 基 于认 知心 理 学领 域 中关 于 注 意力 分 配 的研 究 ， 考察 了投 资者 在不 同周历
阶段下注意力分配差异对盈余 构成 （ 会计应计和现金 流量 ） 的定价偏差的影响 。 本
文 的结果 显 示 ， 当投 资者 注 意力 分 散 时 ， 认知 资 源受 到 限 制 ， 对盈 余 信息 的解读 能 力降 低 ， 致 了对 盈余 构 成 的定 价 偏差 ， 生 了应 计异 象 ； 当投 资 者 注意 力集 中 导 产 而 时 ， 认知 动 机增 强 ， 盈 余信 息 的 解读 更 为透 彻 ， 对 能够 对盈 余 构成 正 确 定价 ， 不存 在 应 计异 象 。 随着 基金 持 股 比例 的增 加 ， 注意 力 对于 信 息 解读 的 影 响作 用减 弱 ， 说 明发展 以基 金 为首 的机 构 投 资者 队伍 有 助 于投 资者 信 息解 读 效 率 的提 高 ， 强资 源 增 配 置 的有 效 性 。 另外 ， 资者 的 情绪 和 心态 在 不 同 的市场 状 态 下会 出现差 异 ， 而 投 进 对 投 资者 的 注意 力 分配 和 认 知需 要产 生 影 响 ， 资者 注 意力 对 定价 偏 差 的影 响作 用 投
主 要体 现在 牛 市 阶段 。
关键 词 ： 资者 注意 力 、 投 定价 偏 差 、 计异象 、 知需 要 、 场状 态 应 认 市
中 图 分 类 号 ： ８ ５、 １ ． Ｆ ３ ． Ｂ ４ Ｃ９ ２６、 ２ ４４
李小晗 ， 中国金融期货交易所博 士后 工作站博士后 ， 电邮 ：ｘ ａ ２ ０ ＠ ｍａｌ Ｏ Ｉ 张鸣 ， ｌ ． ０９ ｇ ｉＣＩ 。 ｈ１ １ ． Ｔ 上海 财经大 学会计与财 务研究 院教 授 、 博士 生导师 。 作者 感谢两 位匿名审稿 人和本刊执 行编辑吴 东 辉博 士的宝贵意见 和建议 ， 以及 美国联邦储 备委 员会 李灿林教授 和上海财 经大学会 计与财务 研 究院朱红军教授提供的帮助 ， 文责 自负 。 但
解 盈余 信 息 ， 而 导致 了定 价偏 差 的 发生 。中国证 券市 场 在 制度 背 景 、 场发 展 程 从 市
度 以及 投 资 者理 性 程 度上 与 成 熟市 场 之 间还 存 在 差距 ， 策 市 特征 明显 ， 户投 资 政 散 者 盲 目追 涨 杀跌 ， 投机 炒 作 ， 市 波动 剧 烈 ， 场 非效 率 因素在 我 国 资本 市场 广 泛 股 市
投 资 者 注 意 力 和 应 计 异 象
在 应 计 异象 ； 当投 资者 注 意力 分 散 时 ， 资者 不 能够 及 时 、 而 投 准确 地 对信 息 进行 解
读 ， 导致了对盈余构成的定价偏差以及应计异象的产生 。 随着基金等机构投资者持
股 比例 的增 加 ， 意力 对 信 息解 读 的影 响作 用减 弱 。 外 ， 资者 注 意 力分 配 和认 注 另 投 知 需 要 在 牛熊 市下 会 出现 不 同程 度 的变 化 ， 熊 市 阶段 相 比 ， 与 注意 力 差异 对 盈余 构
更容 易 出现 估 计 误 差 ， 时 ， 司对 会 计 应 计进 行操 纵 的 可能 性 要 高于 现金 流 量 ， 同 公
这就 导 致 了会 计应 计 的持 续性 要 低 于现 金 流 量的 持续 性 。 资者 根 据会 计盈 余 信息 投 对股 票 定价 时 ， 应该 合 理地 反 映现 金流 量 和会 计应 计在 持 续性 方 面的 差异 ， Ｓｏｎ 但 ｌａ （９ ６ 发现 投 资者 不 能正 确 区 分这 两 部分 的 差异 ， 高估 会 计应 计 的持 续性 而 低估 １９ ） 会 现 金流 量 的持 续性 。 资者 对 盈余 构 成 的定 价偏 差 导致 了会 计应 计较 高 （ 低 ） 投 较 的公
式 入 手 ， 察投 资 者 的注 意 力对 信 息在 资 本市 场 中 传播 效 率 的影 响 。本 文则 试 图填 考 补 这 方 面 的不 足 。本 文 的研 究有 助 于研 究 者更 深 入 地理 解市 场 效 率 、价格 的形 成等
基 本 问题 ， 并且 能 够帮 助 投 资者 正 确定 价 、 高 资本 市 场 配置 资 源 的效 率 。 时 ， 提 同 本 文 的发 现也 为基 于 非有效 市 场基 础上 提 出 的应 计异象 的成 因提 供 了新 的证 据 。
投 资 者 之 所 以钟 情 于 市 场 异 象 ， 因为 它 为提 高 组 合 收 益 提 供 了潜 在 机 会 ； 究 是 研 者 之所 以热 衷 于市 场异 象 ， 因 为它提 供 了一个 挑 战现 有 理 论 的机会 ， 过对 异 象 是 通 的研 究 ， 些新 的 市场 定 价理 论 或 是 投资 者 行 为理 论 以及 新 的研 究 方法 将 会 被 引入 一
二 、 献 回顾 文
（ ） 计 制导 致 的定价 偏差 一 应
应 计 制 会 计 转 移 或 调 整 了 现 金 流 量 在 时 间 上 的 确 认 ，试 图在 相 关 性 和 可 靠
性 中取 得 平 衡 ， 为 了获 得 更 大 的相 关 性 ， 须 以 牺 牲 可 靠 性 为 代 价 。 ａ ｔ ｔ 但 必 Ｂ ｒｈｅ ａ ．２０ ） 出 ， 计制会 计使 当前 盈余 和 当前 现金 流量 均成 为 了未 来现 金 流量 的有 １（０ １ 指 应
司未来负 （ ） 正 的异常超额 回报 的可能性更大 。 因此 ， 通过构造基于会计应计的套利
策略 ， 能够 在 未来 一年 中赚 取 １％ 左 右 的超额 回报 。 ０
应 计异 象 的发 现 显然 与 投 资者 理 性 以及 无套 利 理论 不 符 ，因而 对有 效 资本 市 场 假 说进 一步 提 出 了挑 战 。Ｓｏ ｎ（ ９ ６ 的文 章 在学 术界 和 投资 界 引起 了强烈 的关 注 ， Ｉａ １ ９ ）
存在 。 因而 ， 在对我国证券市场应计异象的研究中 ， 这些市场非效率因素对其形成
将 发挥 关 键作 用 。
本文 以个体 间有差异 的注意力程度作 为切入点 ， 从认知心理学的相关理论 出
发 ， 验 了投 资者 注 意 力程 度 在 时 间序 列层 面 上 的差 异 与其 对 盈余 构 成 的定 价 能力 检
（ 定价行 为） 出现偏差 。 盈余的持续性则是衡量盈余质量的重要指标 之一 ， 是投资 者据之预测企业未来年度盈余 ， 评估股票 内在价值 ， 制定投资决策的重要指标 。 在
应 计制 会 计下 ， 计盈 余 由 经 流 量 ） 会 计应 计两 会 以 和 部 分 构 成 ， 余 的持 续 性 取 决 于 其 中现 金 流量 和 会 计应 计 的相 对 比例 。 计 项 目 盈 应 的存 在是 为 了减 少现 金 流量 在衡 量公 司业绩 时 较弱 的及 时性 和 配 比问题 （ ａｔ ａ ｄ Ｗ ｔｓ ｎ Ｚｍｍ ｒ ｎ ９６ Ｄｅ ｏ ， ９４ Ｄ ｃｏ ｆａ ，１９ ）， ｉ ｅ ｍａ，１８； ｃ ｗ １９ ； ｅｈ ｗ ｅ １ ９８ 从而 提供 更 多价值 相 关 的 ｈ ． 补 充 信 息 。 而 ， 计 项 目的 这一 特 性导 致 其 可 靠性 会 受到 一 定 的影 响 。由于 应 计 然 应 部分 包 含 了更 广 的会 计政 策选 择 空 间 ， 要会 计 人 员更 高程 度 的主观 判 断 ， 需 因此 ，
的关 系 ， 并结合外界 的市场状态 ， 检验 了在股市 周期 的不同阶段 ， 上述影 响作用 的变化趋势 。 本文发现 ， 当投资者注意力集 中时 ， 其信息解读能力增强 ， 能够对会
计应 计 和现 金 流 量 的持 续性 进 行 正确 地 判 断 ， 存在 对 盈余 构 成 的定 价 偏 差 ， 不 不存
成定 价 偏差 的影 响在 牛市 阶段 会得 到 进一 步地 放大 。 本 文 的主 要 贡献 在 于 ， 将行 为金 融学 的 有 限注 意与 会 计 的应 计研 究两 方 面 相 结
合 ， 动态地研究了投资者注意力对盈余构成定价偏差的影响 ， 即投 资者对信息的解 读能力如何受到其投入 的注意力程度的影响 。 信息在资本市场 中的定价作用一直是
但究其成 因 ， 尚无一致的定论 。 在关于应 计异象 出现原 因的研 究上 ， 可以分为两 大类 。 第一类解释是基于有效资本市场假说 的研 究 ， 认为应 计异象不过是风险溢 价的表现 。 如一些学者认为应计异象的存在只是 由于研 究设计中没有充分控制上市
公 司 的系统 性风 险 因子 ， 而把 正 常 回报 错 误地 归于 超额 回报 （ ａ ，１７ ； ｈ ｎ 从 Ｆ ｍａ ９ ０ Ｋ ａ ， ２０ ）； 同会 计应 计大 小 的公 司 可 能 本 身 的 财务 风 险 不 同 导 致 了 所谓 的应 计 异 ０５ 不
后 续 结构 安 排如 下 ， 二 部分 为相 关 文 献 回顾 ； 三 部分 是理 论 分析 和 假 说 发 第 第
展 ； 四部 分 主要 是样 本 选 择和 变 量定 义 ； 五 部分 是 实证 检 验及 结果分 析 ； 六 第 第 第
部 分 为敏感 性 分析 ； 七 部分 为全 文 的结论 。 第
学者 关 注 的焦点 问题 ， 其是 在 我 国这 样 一个 处 于新 兴 加转 型 过程 的市 场 中 ， 尤 这个 问题 更 有其 特 殊 的意 义 。 去 的研 究 主要 是 从信 息 的生 产视 角 ， 过 静态 地研 究信 息披 露 、 息 质 量是 否 能够 促 进 资本 市场 的定价 功 能 ， 有 研 究以 投 资者 心理 和 行 为模 信 鲜
量 成分 的持 续性 。 Ｓ ａ （９ ６ 发 现投 资 者不 能正 确识 别会 计 盈余 中所 包含 的信 息 ， 向于 高 估会 ｌ ｎ １９ ） ｏ 倾 计应 计 而低 估现 金 流 量 ， 导致 了对股 票 的定 价 错 误 。 计异 象 的存 在 性 已经 得 到 了 应
广 泛 的认可 （ ｅ ２ ０ ；Ｌ Ｆ ｎ ，２ ０ ；Ｐｎ ｕ， ｊｏ ａ ｎ ｎ ａａｈ ｌ Ｘｉ ０ １ ａ ｏ ｄ ０ ５ ｉｃｓ Ｒａ ｐ ｌ ｄ Ｖｅ ｋｔｃ ａ ｍ，２ ０ ）， ， ｇ ，ａ ａ ０７