有效市场、市场异象与行为金融

合集下载

证券投资市场中一些异象的前景行为金融学解释

【摘要】

现代证券投资市场中存在着各种异象现象，如投资者情绪的波动、对风险和收益的不理性评估、羊群效应和投资者跟风行为等。行为金

融学通过研究这些异象，揭示了市场失灵的原因并提出了对证券市场

的启示。投资者的心理因素对市场有着重要影响，市场的不理性行为

也导致了异象的产生。前景行为金融学的引入为证券市场提供了新的

研究视角，对于投资者和监管机构都具有重要意义。未来，行为金融

学研究将继续深入，并为证券市场的风险管理和决策提供有效建议，

促进市场的健康发展。行为金融学的持续研究和应用将成为证券投资

市场的重要趋势。

【关键词】

前景行为金融学、证券投资市场、异象、投资者情绪、风险和收益、羊群效应、市场失灵、行为金融学启示、应用前景、建议、持续

重要性

1. 引言

1.1 前景行为金融学的介绍

前景行为金融学是一门研究投资者心理因素与市场行为之间关系

的学科，其主要研究对象是人类金融决策行为中的非理性因素。相比

传统金融学强调的理性决策，前景行为金融学更注重人们在面对风险

时的心理反应和行为表现。在投资领域中，前景行为金融学的研究发现了许多投资者非理性行为的特征，并试图解释这些行为背后的心理机制。

前景行为金融学认为，投资者的行为受到认知偏差和情绪影响，导致其决策不符合理性预期。人们往往更加关注损失而非回报，这会导致在投资决策中避免风险。投资者的行为往往受到群体效应和跟风现象的影响，造成市场交易出现过度波动。

前景行为金融学的研究意义在于揭示了投资者行为背后的心理因素，可以帮助我们更好地理解证券市场的运行机制。通过对投资者情绪、认知偏差和市场失灵等问题的研究，前景行为金融学为我们提供了改善投资决策的启示和建议，对于提高投资者收益和降低风险具有重要意义。

市场异象行为金融

依据有效市场理论(EMH)假设,任何一种股票或其组合的平均超常收益都该为零,但很多统计检验却出现了与之相冲突的股票价格异常现象,即被称之为证券市场异象。

本文拟从投资者决策行为特征与市场投资特性的相关性出发,对这些市场异象作出行为金融学(BF)角度的解释。

一、各种市场异象表现

对EMH的经验分析主要有两类,第一类经验分析认为当影响资产价值的消息在市场中公布,价格应该速、准确地反应并将信息融入价格,即在最初的价格调整后不应再存有价格的趋势性变化或者价格的反转;第二类经验分析认为如果没相关于基础价值的信息,某种资产的供给和需求量的改变本身不能改变价格。

但自六七十年代起,特别是进入八九十年代后对金融市场的研究结果就涌现出很多与之相矛盾的统计异象,主要表现在以下几个方面：

(一)价值异象(valueanomaly)。

三类价值型公司股票即“三低”股(低市净率股,低市价/帐面价格比股,低历史收益股)的表现都胜出于市场平均回报率及对应的三高股。

国外学者RichardThaler对1932—1977年NYSE上35只最好及最差表现的股票的研究也发现前期表现最好的股票接下来就表现平平,而前期表现不佳的股票反而后来产生明显高于NYSE指数的回报。

(二)时间效应(calendaranomalies),包括一月效应,每月之交效应,星期一效应,年末尾数为5的效应等。如证券市场的一月份和每个月的最后一天及下一个月的前四天往往会带来异乎寻常的高收益,而星期一的回报则比一星期中其他任何一天都差。DJIA则从未在年末尾数为5的那一年中市场出现疲软。

行为金融学教学大纲

一、课程概述

行为金融学是金融学领域的一门重要分支，它将心理学和金融学相结合，研究在金融决策过程中，人类行为与心理因素的影响。本课程旨在让学生理解行为金融学的基本概念、理论和方法，掌握行为金融学在实践中的应用，并能够运用行为金融学的原理来解释和理解现实金融市场中的现象。

二、课程目标

1、掌握行为金融学的基本概念、理论和方法；

2、理解人类行为和心理因素在金融决策中的作用；

3、掌握行为金融学在实践中的应用；

4、能够运用行为金融学的原理来解释和理解现实金融市场中的现象。

三、课程内容

1、行为金融学概述：介绍行为金融学的概念、发展历程和基本理论；

2、人类行为与金融决策：分析人类行为对金融决策的影响，包括认

知偏差、情感因素等；

3、心理账户与投资行为：探讨心理账户的概念、形成机制以及其对投资行为的影响；

4、市场异象与行为金融：解释一些重要的市场异象，如过度反应、反应不足等，并分析其背后的行为金融学原理；

5、行为投资策略：介绍基于行为金融学的投资策略，包括逆向投资、动量投资等；

6、行为金融学的应用：探讨行为金融学在风险管理、资产定价等领域的应用；

7、行为金融学的未来发展：介绍行为金融学未来的发展趋势和研究热点。

四、教学方法

本课程将采用课堂讲解、案例分析、小组讨论等多种教学方法，以帮助学生更好地理解和掌握课程内容。同时，还将邀请业内专家进行讲座，以增加学生对课程内容的兴趣和理解。

五、期末考核

期末考核将采用论文或考试的形式，以检验学生对课程内容的掌握程度和理解深度。具体形式将在课程开始前与学生进行说明和协商。

有效市场假说和行为金融理论

二、半强有效市场假说的检验
半强有效假设着眼于所有已公开信息分析的无效，检验的出发点在于某公开信息对证券价格的影响。检验的一般方法：事件研究法
事件研究法及应用
1、估计α 和β，确定期望收益率，
2、计算AR与CAAR 超额收益率AR、平均超额收益AAR
Rij ai i Rmj ij
（3）套利充满风险且作用有限：与有效市场理论相
悖，行为金融理论认为，现实中的套利行为不仅充满风险，而且作用有限。
经典金融与行为金融比较
资产组合理论资产定价模型套利定价理论期权定价模型
经典金融
理性人假设随机交易完全市场假设有效市场假设无套利定价
行为金融
有限理性群体行为非完全市场
市场异常现象
套利有限性
羊群效应过度反应日历效应 ……
（二）来自实证检验的挑战另一对有效市场假说的质疑来自对证券市场的统计学研究。1985年，DeBondt和Thaler的《股票市场过度反应了吗?》一文以“赢者输者效应”向有效市场假说提出了挑战，它的发表正式掀起了行为金融学迅速发展的序幕。此后的一系列研究不仅证实了他们的结论，而且提出更多类似现象，如“账面市值比效应”、小公司现象 “规模效应”、日历效应 “1月效应”、“周一效应”等等。
有限套利的实例：皇家荷兰－壳牌换股案例

行为金融理论与有效市场理论比较

经济管理
行为金融理论与有效市场理论比较
闫祥 ( 青岛大学经济学院, 山东青岛 266000)
[ 摘要] 以有效市场理论为基石的现代金融理论, 基础是理性人和完全套利假定, 其理论经历了长期的检验。20 世纪 8 0 年代以来, 心理学的研究成果引入金融领域, 行为金融作为有效市场的对立面, 在一系列不同于有效市场假设的异常现象的发现中逐步发展起来。 [ 关键词] 有效市场假设; 行为金融; 异象
某一参考水平的变化量。人们在进行决策前, 通常会给决策对象设定一个参考水平, 然后依照该参考水平确定收益和损失, 决定各种可能结果的取舍。第三, 预期效用理论以客观概率为权重, 而期望理论的决策权重是主观概率的函数。
( 四) 行为金融理论对完全套利假说的反思与有效市场假说中的完全套利假定相比, 行为金融理论认为套利的力量不可能不受条件限制。各种客观因素使套利无法剔除非理性行为的影响, 即所谓的“有限套利”。 1) 套利存在风险。包括模型风险和基本因素风险、替代证券持有期存在价格波动的风险、“噪音交易者”风险。2) 委托代理关系对套利行为的制约。基金经理和投资者间的委托代理关系导致基金经理为其利益放弃很多套利机会, 加大了价格偏离。3) 套利的现实限制。在现实证券市场中, 存在着很多的客观现实限制, 如证券交易中基本上不允许卖空; 市场中存在的交易成本在市场流动性较差情况下对交易价格影响较大。三、行为金融理论与有效市场假说的比较 1. 完全理性与有限理性 1) 风险态度。完全理性是风险中立; 有限理性是风险厌恶和风险喜好。2) 所拥有的信息条件。完全理性是知道所有信息; 有限理性是噪音。3) 对未来的预期、判断能力。完全理性对未来形成正确预期 , 利用信息做出合理判断; 有限理性表现为多种异象, 如过度自信等。4) 决策方式。完全理性是正确决策; 有限理性是短视最大化和保守主义。 2. 随机交易与羊群行为随机交易假设认为投机者的随机交易使非理性交易者对市场不形成影响。当存在以下三条件时, 市场是有效的: 大量投资者参与, 他们彼此之间的买卖决策相互独立, 且以利润最大化为目标; 任何与证券有关的信息都以随机方式进入市场, 并且各自信息的发布相互独立; 投资者对新信息的反应和调整可迅即完成。行为金融理论则认为根据心理学中的从众心理, 人们并不只偶然偏离理性, 而是经常以同样的方式偏离, 羊群行为理论是对这些观点的系统总结。羊群行为是指证券市场中投资者行为一致的现象。羊群行为解释了一些证券市场中的异常现象。 3. 有效套利和有限套利有效套利假设是有效市场假说的核心命题, 表明理性投资者的套利行为会使被高估的资产价格迅速回落, 同时套利者从中获利, 并将亏损的非理性投资者驱逐出去。行为金融理论认为, 现实中的套利不仅充满风险, 而且作用有限, 表明在噪音交易者风险存在的情况下, 非理性交易者实际上可以获得比理性交易者更高的收益, 非理性交易者仍然可以影响资产价格。四、结论有效市场假说反映了金融学家追求的理想状态, 用传统理论不能很好地解释的一些金融异象, 行为金融学则可给予相对合理的解释。两者的比较弥合了理论与实践的差距, 使理论更符合现代金融市场的实际, 以期解决现代金融市场悬而未决的问题。

有效市场假说与行为金融理论

有效市场假说的理论基础和分类
有效市场假说（EMH）所认为的“价格已经完全反映所有可得信息，市场价格代表着证券的真实价值”的论断，其理论基础是由三个逐渐弱化的假设组成的：第一，假设投资者是理性的，因此投资者可以理性地评估资产价值；第二，即使有些投资者不是理性的，但由于他们的交易随机产生，其交易会相互抵消，而不至于影响资产的价格；第三，即使投资者的非理性行为并非随机而是具有相关性，他们在市场中将遇到理性的套利者，后者将消除前者对价格的影响。
为了结合实证研究的需要，学术界一般根据证券价格对这三类不同信息的反映程度，将有效市场区分为三种类型： 1. 弱式（weak form）有效市场弱式有效市场是指证券价格已经完全反映了从证券市场历史交易数据中得到的信息（即第Ⅲ类信息），如过去的交易价格、成交量等。弱式有效市场意味着趋势分析等技术分析手段对于了解证券价格的未来变化是没有帮助的。由于股票价格和成交量变化等历史数据是公开的，也是绝大多数投资者可以免费得到的信息，因此广大投资者会充分利用这些信息并使之迅速完全地反映到证券市场价格中去。最终，这些信息由于广为人知而失去了价值。因为如果购买信息需要付费的话，那么这些成本将立刻反映在证券价格上。
我们知道，构建证券投资组合的条件之一是假设所有证券市场的参与者都能同等地得到充分的投资信息，如各种证券收益和风险的变动及其影响因素等，同时，也不考虑相关的交易费用。由于在有效证券市场条件下，证券的价格无疑是一个可以信赖的正确的投资信号，这些价格会全面和迅速地反映所有可以获知的有关收益和风险变动的信息，投资者可以按照这些价格信号的指导，进行投资组合选择以便在给定风险下获取最高收益。故对于证券投资组合的管理来说，如果市场达到强式有效的话，投资组合的管理者将会选择消极保守型的态度，只求获得市场平均的收益率水平，因为区别于将来某段时期的有利和无利的投资将不可能以现阶段已知的这些投资的任何特征为依据，进而进行投资组合调整，故在这样一个市场中，管理者一般模拟某一种主要的市场指数进行投资。而如果市场仅达到弱式有效状态，则投资组合的管理者将会是积极进取的，他们会通过搜寻各种公开的和内部的信息，努力选择价格偏离价值的资产进行投资并确定恰当的买卖时机。

第九章行为金融分析ppt课件

26
6、损失厌恶
即人们在风险决策时会对损失和利得赋予不同的权重，与能带来收益的“趋利行为” 相比，人们会对可能减少损失的“避害行为” 更为关心。Kahneman和Tversky通过实验发现，同量的损失带来的负效用为同等收益带来的正效用的2.5倍。
27
第四节行为金融学的应用与未来
一、行为金融对市场异象的解释（一）对股票溢价之谜的解释
21
2、锚定与调整法则
人们在判断和评估中，往往先设定一个最容易获得的信息作为估计的初始值或基准值（称之为“锚点”），目标价值以锚点为基础结合其他信息进行一定的上下调整而得出。
3、心理帐户
传统经济理论假设资金是完全可替代的，也就是说所有的资金都是等价的。但实际上，人们会根据资金的来源、用途等因素对资金进行归类，这种现象称为“心理帐户”。不同帐户内的资金在行为人的心里的重要性是不同的。
一个有效的资本市场需要同时具备4个条件，即 1、信息公开的有效性。即证券的全部信息都能真实、
及时地在市场上得到公开。 2、信息获得的有效性。即所有信息都能被投资者准确
获得。 3、信息判断的有效性。即所有投资者都能根据得到的
信息作出一致的价值判断。 4、投资行为的有效性。即所有投资者能够根据获得的
信息，作出准确、及时的行动。
对反应不足和反应过度导致的动量效应和反转效应的解释目前有代表性的主要有BSV、DHS、HS、BHS四个模型。

关于cfa考试量化交易应用的三大领域

关于CFA考试量化交易应用的三大领域

行为金融学是和“有效市场假说”相对应的理论，以金融学、心理学等学科结合而形成的一门新兴子学科。它认为交易中的投资者短期有可能是理性的、但长期而言未必是理性的。因此会产生很多和有效市场相对立的“市场异象”。

量化交易应用的三大领域

全球范围内，量化交易的应用主要分为以下三大领域：

第一、选股、择时的工具。

传统的基于基本面的投资方法主要看财务指标及估值指标。研究方法主要是研究上市公司财务报表、实地调研、行业比较并结合宏观分析。通常的方法是自上而下或自下而上的选股。至于择时，则更多地依靠宏观、上市公司基本面、市场情绪，以及基金公司自身的排名等因素的考量。

基于量化的交易，选股和择时的指标完全不同。以最有名的两类策略——动量和反转为例。动量策略是说前一段时间强的股票会继续强;反转是指前一段时间表现弱的股票会在一段时间后走强。

这类理论都是基于“行为金融学”。行为金融学是和“有效市场假说”相对应的理论，以金融学、心理学等学科结合而形成的一门新兴子学科。它认为交易中的投资者短期有可能是理性的、但长期而言未必是理性的。因此会产生很多和有效市场相对立的“市场异象”。行为金融学正是描述和应用这些“市场异象”的学科。行为金融学在交易中的运用，就是用各种方法，包括但不限于动量和反转，来对股票的选择以及交易时机的选择进行研究和决策。

第二、套利类。

主要的套利策略有十几种。大概包括：

1)市场中性：即多空投资，净头寸为零。最纯正的市场中性，同时会力求多因子的净头寸为零。例如，行业净头寸为零，风格因子为零等等。

行为金融学

核心内容:行为金融学是行为经济学的一个分支，它研究人们在金融决策过程中认知、感情、态

度等心理特征，以及由此引起的市场非有效性。包括金融市场中的异象，心理偏差与非标准偏好，有限套利。特点:行为金融是将社会学、心理学以及决策科学等与标准金融学理论相融合的学科;试图解释导致金融市场异常的原因;研究投资者是如何在判断中发生系统性错误的。有效市场分类:弱式有效性，是最低层次的市场有效性，历史信息;半强式有效性，公开信息，半强式有效市场;强式有效性，是市场有效性的最高层次，全部信息。有效市场假说的基本假定:第一资本市场

上所有的投资者都是理性人，他们能够对证券进行理性评价，投资者的理性预期与理性决策保

证了资本市场的有效性;第二当有些投资者不能完全理性时，这些投资者的交易策略是互不想干的，他们的交易将在彼此之间相互抵消，尽管非理性投资者之间交换证券会引起大量的市场交易，却不会对资产价格产生影响，价格仍将趋近于其基本价值;第三即使这些非理性投资者的交易以相同的方式偏离于理性标准，竞争市场中理性套利者的存在也会消除其对价格的影响，使资本价格回归基本价值，从而保持资本市场的有效性;第四即使非理性交易者在非基本价值的价格交易时，他的财富也将逐渐减少，以致不能在市场上生存;投资者的理性是有效市场假说的必要条件。股票益价之谜:股票益价是指股票相对债券所高出的那部分资产收益，如果投资者经常性地评价他们的投资组合，短视的损失厌恶就会令很大一部分投资者放弃股票投资的长期高回报率，而投资于具有稳定回报率的债券，因为股票收益在短期内具有很大的波动性和不确定性。封闭式基金折价之谜:基金折价率的变化反映的是个人投资者情绪的变化，(1)封闭式基金发行上市时，一方面由于新基金没有可供比较的历史经营记录，另一方面为保证新基金的成功发行，基金发起人通常也要做大量的宣传，将基金未来的收入前景描述得极为美好，(2)封闭式基金折价水平随投资者对基金

cfa 3级 behavioral finance

CFA（Chartered Financial Analyst）三级考试中的“Behavioral Finance”（行为金融学）是一个重要的考试科目，涉及到金融市场中投资者行为和心理因素对投资决策的影响。

在 CFA 三级考试中，“Behavioral Finance”可能会涵盖以下内容：

1. 投资者心理和行为偏差：了解常见的投资者心理偏差，如过度自信、羊群行为、损失厌恶等，以及这些偏差如何影响投资决策。

2. 市场效率和异象：探讨市场效率的概念，包括弱式有效市场、半强式有效市场和强式有效市场。同时，了解一些常见的市场异象，如日历效应、动量效应等。

3. 投资决策和行为策略：分析投资者在做出投资决策时的行为模式，以及如何利用行为金融学的概念来制定更有效的投资策略。

4. 风险感知和管理：了解投资者对风险的感知和态度，以及如何通过行为金融学的方法来管理风险。

5. 团队决策和投资组合管理：探讨团队决策中的行为因素，以及如何在投资组合管理中考虑行为金融学的概念。

要在 CFA 三级考试的“Behavioral Finance”科目中取得好成绩，建议你：

1. 系统学习相关知识：阅读官方教材、参考书籍和相关研究论文，深入理解行为金融学的概念和理论。

2. 做题练习：通过做练习题和模拟试题，熟悉考试的题型和要求，提高解题能力。

3. 案例分析和实际应用：将理论知识应用到实际的金融案例中，分析和解释投资者行为和市场现象。

4. 参加培训课程或学习小组：与其他考生一起学习和讨论，可以分享经验和观点，提高学习效果。

证券投资市场中一些异象的前景行为金融学解释

证券投资市场是金融领域中一个极具活力和复杂性的领域。在这个市场中，投资者可

以通过购买股票、债券、期货和衍生品等金融工具来获取收益。在这个市场中也存在着一

些异象和现象，这些现象往往需要金融学的解释。本文将会对证券投资市场中一些异象的

前景行为进行金融学解释。

异象一：市场价格波动

在证券投资市场中，市场价格波动是一个常见的现象。市场价格波动是指市场上某一

证券价格的波动或者市场整体的价格波动。价格波动也反映了市场供需关系的矛盾，市场

价格波动又反作用于供需关系。市场价格波动的成因很多，其中包括市场利率、通货膨胀、政治因素等等。市场价格波动对于投资者来说既可能是机会也可能是挑战，因此理解市场

价格波动的原因和规律对于投资者来说显得尤为重要。

金融学解释：

对于市场价格波动的金融学解释主要可以从有效市场假说和行为金融学两个方面来分析。

从有效市场假说来看，市场价格的波动是由市场信息的获取和传播导致的。有效市场

假说认为市场上的价格已经包含了所有已知的信息，并且市场上的参与者都是理性的，因

此市场价格的波动是由新的信息的发布和市场参与者对信息做出反应而产生的。从这个角

度来看，市场价格的波动是正常的现象，是市场参与者对信息作出的理性反应。

行为金融学认为市场价格波动不完全是由理性投资者对信息作出的反应所引起，还包

括了非理性的因素。行为金融学认为，市场参与者的行为受到情绪、偏见和风险厌恶的影响，因此市场价格的波动并不完全符合有效市场假说。行为金融学提出了多种行为金融学

理论，如羊群行为理论、过度反应理论等，这些理论都强调了市场参与者的非理性行为对

有效市场假说的现状及挑战

Finance金融视线

1262014年5月有效市场假说的现状及挑战郑州大学商学院翟东

摘要：有效市场假说(EMH:Efficient Market Hypothesis)是现代金融学两大基石之一，也是现代金融理论体系的支柱。作为一种发展成熟的金融经济理论，EMH自提出至今受到了来自市场异象和行为金融学的挑战，EHM和行为金融学的论战也引发了人们对市场的思考。本文对EMH理论作一综述，结合金融经济学的最新进展，为正确把握资本市场特性和投资策略提供借鉴。

关键词：有效市场假说异象行为金融学

中图分类号：F830 文献标识码：A 文章编号：1005-5800(2014)05(c)-126-03

传统金融理论是建立在市场参与者是理性人假设的基础上的。理性人假设包括两层含义：一是不同于经济人假设以个人利益最大化为目标，在理性人假设中投资者在决策时以效用最大化作为目标；二是投资者能够对已知信息进行正确的加工处理，从而对市场作出无偏估计。在此基础上，传统金融学的核心内容是“有效市场假说”(EMH)。根据这一假说发展起来的现代资产组合理论(MPT)，包括资本资产定价模型(CAPM)、套利定价模型(APT)等一起构成了现代金融理论的基础。然而，大量实证研究表明，金融市场中存在着大量与有效市场假说相悖的现象。基于理性人假定的“有效市场假说”存在着内在缺陷，投资者并不是完全理性的。行为金融(Behavior Finance)理论将心理学尤其是行为科学的理论融入到金融中，从微观个体行为以及产生这种行为的更深层次的心理、社会等动因来解释、研究和预测资本市场的现象和问题，是20世纪80年代以来兴起的一种综合现代金融理论、心理学、人类学、决策科学等学科形成的综合理论。这些理论对有效市场假说对市场的解释力提出了质疑，这种对金融经济学基础的重新审视对经济学家、决策者、管理者、生产者和投资者都具有重大意义。

EMH和行为金融(1)

Rt +1 = Pt +1 − E(Pt +1 Φt )
在有效市场中，超额利润为零，即： ( Rt +1 Φ t ) = 0 E
二、效率市场假说的不同版本
（1）弱式有效假设（2）半强式有效假设（3）强式有效假设
所有可能信息=强有效市场
公众可以获得的所有信息 =半强有效市场所有历史信息 =弱有效市场
半强有效假设着眼于所有已公开信息分析的无效，检验的出发点在于某公开信息对证券价格的影响。检验的一般方法：事件研究法
市盈率效应 Basu(1977，1983)发现低市盈率的资产组合与高市盈率的资产组合具有更高的利润。市场根据市盈率有系统的股价偏离？
资本市场均衡模型错在收益没有适当地进行风险调整。两家公司股票的期望收入相同，风险高的一些股票则会以较低的价格以及较低的市盈率出售。高风险、低市盈率的股票同时也具有较高的收益。 CAPM中的beta值完全随风险调整，市盈率可以作为另一个有用的风险指示器，并且CAPM建立基准业绩，市盈率将与非常规收益有关。
EMH理论基于三个逐渐放松的假设之上：（1）投资者理性；（2）即使某种程度上某些投资者非理性，非理性部分相互抵消；（3）市场力量会自动消除同方向的非理性。（套利力量）。
第二节证券市场有效性检验
一、事件研究(Event studies)

有效市场检验、行为金融学与资本市场异象

金博

（中国人民银行长春中心支行，吉林长春 130000）

摘　要：有效市场假说理论及其检验同行为金融文献对有效市场这一命题给出了不同的答案，并提供了认知市场与股价行为不同的思维逻辑。面对两种理论(观点)由过去的分歧到当前的潜在融合，本文试图从历史的视角梳理传统金融难以解释的资本市场异常现象，审视人们对有效市场的证明和检验，并站在融合两者理论观点的基础上提出未来针对有效市场的研究方向。

关键词：有效市场假说；行为金融；实证检验；资产定价模型

中图分类号：F830文献标识码：A文章编号：10093109（2021）3000505

对有效市场(Efficient Market)的理论探索和实证检验贯穿于现代金融学理论发展的整个进程，这一问题的解答决定了人们对资本市场在经济领域内的定位，如资本市场是否具有风险分散、优化配置、引导投资决策的功能。资本市场是否有效不仅决定了人们该以何种方式参与到市场活动中，同时也决定了人们参与市场活动的最终结果。

自Fama于1970年提出有效市场假说后，众多学者在理论和实证角度对有效市场假说进行了广泛论证，其诞生到发展均在市场检验中得到了巨大支持，弱式有效市场、半强势有效市场、强势有效市场三类有效市场均在不同学者的研究中得到相应的验证（Fama，1969；Jensen and Benninggton，1970）。无论是不可预测市场检验还是不可战胜市场检验的文献都明确地指出，所有信息都已充分反映在股票价格中，任何基于信息的交易手段均不能使投资者获得非正常收益。Jensen(1978)在总结以往对有效市场进行检验的文献时指出，从未有任何一个经济理论如“有效市场假说”理论一样获得数量众多的市场证据。然而，在经历短暂的繁荣之后的八十年代后，用于实证研究的统计模型逐渐趋于成熟，与此同时，资本市场上出现了与有效市场假说理论研究不符甚至难以现在经典金融理论进行解释的一些异常现象（Anomalies），即资本市场异象。随后，以资产定价模型为基础检验不可战胜市场的国内外相关文献不得不面对市场中存在的异象问题，直至今日，国内外学者和投资者对资本市场异象研究愈发重视。

有效市场假说与行为金融学的争论

作者简介：王圣朝（１９８４一），男，重庆合川区人，工程硕士，重庆工商大学派斯学院教师，研究方向为金融理论与实践。
２３
过程中常犯的错误：非理性、竞争过度、博弈失常。由于现代金融学所提出的理性经济人假设在某些时候与投资者的实际决策行为存在着偏差，无法对金融市场上的一系列 “ 异象 ” 进行充分的解释，从而导致了行为金融学的产生。行为金融学从心理学的视角出发，对投资者的实际决策行为进行研究，解释了金融市场上的这些 “ 异象” 。认知偏差和人格作为行为金融学的两个重要研究方向，在很大程度上解释了投资者在金融市场上的些非理性行为，为什么不同的投资者会做出不同的投资决策行为。３有效市场假说与行为金融学之间的争论观
中图分类号：１７８３０，９
文献标志码：Ｂ
文章编号：１００８— ０１５５（２０１７Ｊ０３— ００２３— ０２
情况下
在我国金融学研究理论体系中，著名的两基金分离理论（ＭＭ定理）、投资组合理论（ＰｏｒｆｏｌＴｈｅｏｒｙ）以及期权定价模型理论也都是在有效市场假说的基础上才能够建立并不断发展的。由此可知，有效市场假说理论是金融学理论的基石所在。在有效市场假说不断发展的同时也会遇到一定的问题，因此不少学者开始突破有效市场假说理论所设置好的框架，积极将现代化发展的社会学、金融学与心理学相结合，这也就促进了行为金融学的产生。同时，学者也发现行为金融学的不少理论知识也能弥补有效市场假说理论在发展中的一定不足，这也加深了有效市场假说与行为金融学之间关联与差异研究力度。１有效市场假说理论的基本定义与分类１．１有效市场假说理论的基本定义尤金・法玛在１９７０年提出了有效市场假说理论，这也是金融学的理论基础来源之一。他认为有效市场是一个特殊的市场，在这个特殊的市场中有着大量理性的、不断追求利益最大化的投资者，他们为了在这个特殊的市场中获取到最大化的利益，相互之间就在不断竞争，也不断融入市场参与经济竞争。每一个人都在不断预测单个股票未来的市场价格，每一个人都希望自己能够轻而易举地了解当前股票市场的重要信息与数据。因此，在这个巨大的市场前提之下，尤金・法玛还认为众多精明投资者之间的竞争导致这样一种状况：在任何时候，单个股票的市场价格都反映了已经发生的和尚未发生，但市场预期会发生的事情。上述表述也直接引出了有效市场假说的基本定义，即如果在一个证券市场中，价格完全的反应力可以从市场中获取到的一切信息与数据，那么这个市场就是可以被人们所支配与使用的有效经济市场。１．２有效市场假说理论的分类但是在大多数

有效市场市场异象与行为金融

有效市场、市场异象与行为金融

一引言

经典金融学就是在理性人假设与有效市场假说的基础上发展起来的,而后随着进一步的深入,引入了一般均衡(Arrow与Debreu,1954)与无套利定价理论1的分析架构,并以此为契机将大

量的原创性理论纳入了该体系,包括Markowiz 的投资组合理论、Modigliani–Miller的公司财务理论、Sharpe等人的资本资产定价理论、Fama的有效市场理论以及Black–Scholes–Merton的期权定价

理论与Ross的套利定价理论等。经典金融理论的发展很好的解释了金融市场中存在的定价问题与金融市场的运行机理,尤其就是后者更就是成为经典金融学的典范,产生在20世纪中叶的经典金融学逐渐的成为了现代金融学的基础,而其良好的解释力与大量的非常卓有成果的研究文献确立了金融投资领域的主导地位。

作为描述价格反映信息的理论,有效市场理论主要研究的问题集中在价格对于影响价格的各种信息的反应能力、程度以及速度的解释,也就就是市场的效率问题。1950年中期与1960年早期许多学者有意无意的进行了关于普通股票与其她投机类价格

1金融资产最基本的标的资产一般在均衡框架下确定其自身的价格，而金融衍生品的定价遵循无套利定价原理（张圣平等，2003）

的行为能够被一种随机游走近似的证据积累,而这类证据促使经济学家们进行一些理性化探讨,结果形成了随机游走刻画的有效市场理论,事实上,随机游走模型早在1900年由法国的Bachelier 首次陈述与验证,但她的贡献被忽视了长达60余年。她提出:价格行为的“根本原则”就是投机,期望利润对于投机者来说应该为零。这应该算就是一种“公平博弈”,按照现代随机过程理论的观点,其从根本上讲就是一个鞅2。