政府治理与公司治理_基于洞庭水殖捆绑上市与MBO的案例研究

-124-

政府治理与公司治理:基于洞庭水殖

捆绑上市与MBO 的案例研究

*

□曾庆生

*文中有关洞庭水殖的资料均来源该公司公开资料或公开报道。本研究得到香港科技大学T.J.Won g 教授的资

助,感谢T.J.Won g 教授以及上海财经大学会计学院陈信元教授、陈冬华副教授和朱凯博士为本研究提供了富有意义的意见和建议,但文中错误由作者本人负责。

摘要:本文分析湖南洞庭水殖股份有限公司捆绑上市行为以及捆绑带来的公司治理问题。分析表明,地方政府主导捆绑上市,不仅影响了资源配置效率,而且导致公司治理缺陷;作为大股东的地方政府听任第二大股东侵占上市公司股东利益,而其自身利益却在股权转让即MBO 中得到均衡。因此,在分析中国公司治理问题时,政府治理影响不容忽视。

关键词:捆绑上市

关联交易

政府治理

公司治理

一、引言

公司治理是20世纪90年代以来学术界研究的热门课题。近年来,中国证券市场造假、违规事件屡屡暴光,使得公司治理问题日益成为中国证券监管部门、理论界和实务界讨论的热点。一旦上市公司发生侵害中小股东利益的行为,人们首先想到是公司治理出了问题,很少思考公司治理缺陷背后的更深层次、更基础的问题———政府治理。在转型经济中,政治体制改革是否与经济转型相适应,是经济转型成功与否的关键所在。Shleifer

(1997)研究表明,在21世纪90年代波兰私有化比俄罗斯私有化更加成功的一个重要因

素,在于波兰政府在经济转型后对经济的干预要少于俄罗斯政府。中国正处于经济转型阶段,在中央与地方政府分权的“联邦制”下,地方政府为了地区经济发展或自身利益,为了争夺全国的经济资源(如上市融资),主动干预当地经济甚至具体企业行为。但是,由于政府的目标通常是地方财政收入、就业与社会稳定,而企业的目标是股东利益最大化,政府干预企业往往与股东利益背道而驰。

本文以湖南洞庭水殖股份有限公司捆绑上市和管理层收购(Mana g ement Bu y -out ,

MBO )为例,阐明中国上市公司外部股东利益被大股东侵占,表面上看似公司治理问题,

而实质上是政府特别是地方政府过度干预企业行为的结果,是政府治理问题导致了公司治理缺陷。

二、捆绑上市的制度背景

我国证券市场初创于由传统计划经济向社会主义市场经济过渡的特定历史时期,与成熟证券市场的职能不同,我国证券市场定位于为国有企业筹集资金和体制改革服务。为确保这一目标的实现,我国证券市场采用了一种区别于成熟市场的制度安排———上市资源配额制。在中国证券市场起步和发展的前10年(1990～2000),上市资格几乎全部被国有企业独享,中国上市公司是一种特殊的国有企业形态。这一时期,我国股票发行额度的分配带有明显的计划经济痕迹,股票发行制度基本是具有较强行政色彩的实质性审批

中国上市公司研究

-125-

2004年第3期

表11996年前后新股发行规模对比

发行期间均值最小值中位数

最大值

发行规模1991～19963090400203068781(万股)1997～2000723110005200187700筹资金额1991～199614350120010360237294(万元)1997～200046650330034200

784586

资料来源:根据中国证监会网站新股发行资料整理而成。

制度(高西庆,2000)。

由于国有企业承担较多的社会职能,改制几乎是其上市的基本前提。就改制的方式而言,可以分为剥离上市、分立上市和捆绑上市。与前两种情形不同,捆绑上市往往是主要发起人资产规模过小,为了充分利用上市机会筹集更多资金,只有临时几个相互独立的经营实体捆绑在一起,做大上市主体。在捆绑上市的情况下,往往产生多个大股东。如果说剥离是为了解放原国有企业本不应承担的社会职能,纯化企业的经营目标,那么分立上市和捆绑上市则是中国股票发行额度行政性分配制度下的产物。

在行政分配上市资源制度下,股票首次发行额度计划由原国家计委会同国务院有关部委确定,然后在各部委、各省、直辖市以及计划单列市之间予以分配。额度管理经历了两个阶段,1996年以前的额度管理实行的是“总量控制、切块下达”的管理方式,

1996年开始改为“总量控制,限报家数”。前者是将股

票首次发行额度总量划分到地方或各部委,地方政府和部委在获得额度内自行确定上市公司家数,而后者是由国家计委、证券委共同制定股票发行总规模,证监会在确定的总规模内,根据市场情况向各地区、各部门下达发行企业个数,并对企业进行审核。

由于上市资格是一种稀缺资源,在“总量控制,限报家数”之前,一些地方、部门将中央下达的计划额度分配给尽量多的企业,通过降低上市企业的发行规模(许多公司采取了同比例缩小公司股本以满足公司上市条件的做法),达到增加上市企业家数目的。“总量控制,限报家数”政策出台后,各地方、部门的上市策略选择转变为尽量“做大”新上市公司的发行规模,在上市公司家数既定的前提下,筹资尽可能多的资金。如表1所示,1996年前后,我国新股发行规模呈现显著差异,“限报家数”后的发行规模是原来的两倍以上。

不可否认,“总量控制,限报家数”政策达到了扶持国有大中型企业上市目的,但是,另一方面又引发了“捆绑上市”现象,一些获得上市额度却又找不到适合规模企业上市的地方政府(或部委)为了尽量用足上市额度,只好将原来相互独立的若干个企业捆绑在一起推向市场。可以说,捆绑上市是行政分配上市资源制度的产物,并且捆绑上市又是地方政府(或

各部委)的行政行为,捆绑上市实际上是中央政府与地方政府(或各部委)之间的一种博弈结果。

理论上,捆绑上市产生了两个或多个大股东,避免了“一股独大”问题。但是,捆绑上市过程中,地方政府人为将原来相互独立、行业不相关的企业或资产捆绑在一起,是否产生新的公司治理吗?政府的过度介入是否影响公司治理?这是本文研究的主要问题。

三、洞庭水殖捆绑上市:

一种纯政府行为

(一)捆绑过程

洞庭水殖(股票代码600257)是由湖南德海西湖渔业总场联合安乡县珊泊湖渔场、常德泓鑫水殖有限公司、常德桥南市场开发总公司和中国水产科学研究院于1999年1月18日共同发起设立,2000年5月11日上网公开发行股票,2000年6月12日在上海证券交易所上市。公司成立至发行上市间隔仅1年多,可以看出该公司是直接为发行上市而成立的新公司。

表2显示,从出资规模和出资形式来看,湖南德海西湖渔业总场、常德泓鑫水殖有限公司和安乡县珊泊湖渔场是主要出资方,其投入的实物资产构成上市公司实体。

从发起人股权性质来看,湖南德海西湖渔业总场的股权归常德市国资局,属于国家股;常德泓鑫水殖有限公司股权属于社会法人股,其余均为国有法人股。

从出资主体和出资资产的行业相关性来看,这都是一起典型的捆绑上市案例。上市主体的4块主体资产来自于3个独立的股东,这是资产和股东的双重捆绑。如果说水产养殖与