证券市场信息披露的必要性分析(曾)

证券市场信息披露的必要性分析

摘要：信息披露制度是证券市场中最重要的制度，这是由于证券市场信息不对称的天性决定的。只有通过信息披露制度才能为有效的保护投资者的利益，改善公司内部管理，优化市场资源配置，避免市场失灵搭建可靠的平台。

关键词：信息披露；信息不对称；投资者利益；市场资源配置

从十九世纪四十年代信息披露制度在英国建立以后，经过了一百多年的制度变迁，成长出一个完善健全且庞杂的体系，强烈的市场需求赋予其强大的生命力。本文将从两个方面对信息披露的重要性做出阐述。

一、需要信息披露的客观原因

证券市场信息不对称（Asymmetric Information）。证券是信息密集型产业，其对于信息的依赖超过了任何领域。因为投资者对于利益的判断建立在分析现期的信息基础上，因此信息披露将直接影响投资者的投资决策，[1]进而影响到股票价格、市场效率并引导市场资源的流向。但是证券市场的信息却是天然的不对称，这种不对称源于地位的不平等。

首先,投资者与管理层和控股股东之间地位的不平等。现代公司制度的重要特征即是所有权与控制权相分离，股东并不直接管理或控制公司，而是委托经理代为管理，因而相对于管理层来说，股东对于公司状况的了解处于信息弱势。[2]

其次，这种不对称还体现在投资者之间，例如机构投资者与中小投资者之间，由于身份地位的不同，拥有资金量的差异，因而与公司的亲疏有别，获取信息的途径和数量自然会存在差异。这种不对称违背了公平性原则，使广大中小投资者位于信息金字塔的最底层。[3]正是由于这种不对称的存在，信息披露才具有了基础，而且越不对称，信息披露的内在要求就越强烈。

二、信息披露的重要意义

（一）保护投资者的利益

信息披露存在问题可能从以下两个方面损害到投资者的利益：

1、如前所述，证券市场上信息具有不对称性，这种不对称容易引发道德风险（Moral Hazard）从而损害投资者的利益。从委托—代理信息不对称的理论出发，此处的道德风险是管理层利用其所拥有的信息优势采取股东所无法观测和监督的隐藏性行动或不行动，从而导致的股东损失或管理层获利的可能性。[4]具体说来，股东与管理层的利益是矛盾统一的，既具有于荣俱荣的一面，更有对立的一面，尤其是在管理层具有高流动性时，其对立面往往大于统一面，因此人的自利性总会使上市公司管理层与控股股东等内部人借助自己信息优势和自由处置权，在损害外部股东和公司整体利益的前提下牟取私利，作出诸如内幕交易、证券诈骗这样的损害公司价值，最终损害股东利益的行为。并且信息不对称的程度越高，内部人的自由处置权也就会越大，道德风险和机会主义行为的空间也就会越大，[5]相应的投资者的损失也就会越大。

[1]张育军．《证券法苑》[J]．第一卷，北京，法律出版社，2009，（9），第27-31页

[2]郭锋．《证券法律评论》[J]．北京，法律出版社，2002，（10），第98-102页

[3]吕富强．《信息披露的法律透视》[M].北京，人民法院出版社，2000版，第112-132页．

[4]江建中．证券市场监管法律制度研究[D]. 北京，中国政法大学，2001年

[5]董晓龙．证券市场信息披露及监管法律问题研究[D]. 北京，中国政法大学，2001年

2、信息的不对称还会导致上市公司委托代理链条中的代理费虚高，从而影响到投资者的利益。受托者尽管具有勤勉的义务，但是这一义务不具有可量化的客观标准，委托者只能从受托者公布的材料中进行间接的推测，如果不能准确及时全面的公布信息，那么投资者支付的可能远远超过管理层实际勤勉程度所应得的。

综上，信息披露制度对于保护投资者的利益非常必要，能够通过平等的为投资者提供及时、充分的信息，缓解信息不对称的矛盾，减少公司管理层和控股股东利用信息优势牟取不正当利益的机会，降低因信息不对称引发公司内部人员的道德风险而给投资者带来的风险，并降低虚高委托-代理成本，并进而通过对欺诈、虚假陈述等违反信息披露制度的行为进行制裁，使得受损投资者获得相应的补偿提供了基础。

（二）改善公司的内部管理

在信息不对称的情况下，投资者鲜有渠道了解管理层的真实业绩，也就无法了解其受托业务完成情况，因而，管理层有怠于履行职责的天然惰性。[6]信息披露制度传递出管理层受托责任的完成状况的信号，而且持续的将管理层的行为放置在阳光下，使管理层一方面为了避免委托人对管理成本作出逆向调整而更积极勤勉的履行自己基于受托责任对全体股东和公司负有的忠实义务、注意义务、报告义务和其他重要职责，[7]另一方面希望以完善公司的内部管理，提升公司治理水平，提高公司的业绩，进而吸引更多潜在的投资者。

（三）优化市场资源配置的需要

尽管证券市场具有虚拟性，但是同其他任何市场一样，也具有配置资源的功能，只是在证券市场上资源配置过程是由证券价格信号来引导完成的。[8]因为资源具有稀缺性，所以不可能平均分配，只能集中在少量一部分公司手中。上市公司信息披露能通过为投资者提供利于其作出正确的投资决策的依据来降低投资盲目性，那么在市场上受到追捧、能实现融资目的的是经营好、成长性巨大的公司。反之，经营效果不好的企业因为无法在资本市场上筹得资金只得退出市场。从而实现了资本市场的健康竞争和优胜劣汰，避免了资源配置不当。1当其他条件给定时，信息披露越可靠越充分，证券的账面价值和市场价值就越能准确反映其内在价值，就越有益于投资者正确决策。则资源配置效率也就越高。

（四）避免市场失灵（Market Failure）

证券市场的价格的形成与波动、投资者的买卖决定，都依赖于信息披露。高质量的信息披露能使经营好、发展潜力巨大的企业取得高股价、获得高收益，既方便监管也能使市场资源能够高效率的流向预期收益率高的企业，证券市场能够有序规范的运行。但是如果在一个信息披露质量低的证券市场，信息的不对称并不能够减少信息的需求，随之而来的小道消息满天飞的情况，会引发内幕交易、噪声交易、盲目投资、过度投机等恶果。[9]由此股价的变动将脱离实际业绩，当从股票价格已经判断不出公司的真实业绩时，只能从市场上的平均价格判断平均质量，那么理性投资者至多只愿意付出平均价格，业绩好的公司会因为不能筹得与其业绩对等的资金，只得退出市场，这种逆向选择（Adverse Selection）现象发展到极致会导致最终市场上所剩下的只有业绩水平低的公司，那么也就出现了柠檬市场（the

[6]宋绍清．《中国证券市场内部控制信息披露制度性研究》[M].北京，经济科学出版社,2010版，第52-52页．

[7] 赵淼．《中国创业板上市公司信息披露研究》[M].社会科学文献出版社，2010版，第87-96页．

[8] 凌艳萍.《基于博弈论的上市公司虚假信息披露研究》[M].湖南，湖南大学出版社，2010版，第102-111页．

[9] 李燕．《证券法学》[M].武汉，武汉大学出版社,2009版，第97-102页．

[10 ] 倪浩嫣．《证券法律制度研究》[M].北京，中国检察出版社，2006版，第79-98页．