2017年美国中概股研究报告

重磅！投中研究院联合基岩资本发布《2017年美国中概股研究报告》

作者：投中2017年12月22日 14:55:00

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1 美国中概股市场分析

1.1 中国企业海外上市发展历程

从20 世纪90 年代开始，随着建设社会主义市场经济提法的产生，中国

公司开始在接受外国资本的情况下，开始了海外上市历程，从海外上市的阶段

来看，可以大致分为国有背景企业上市、网络门户企业上市和其他民营企业上

市三个阶段，三个阶段体现出中国资本市场的逐步开放和国内企业的逐步成

长。

（一）国有背景大型企业海外上市

中国企业海外上市最早可以追溯至20 世纪90 年代初。1992 年10

月，华晨汽车在美国纽约证券交易所挂牌上市，筹资7200 万美元，成功解决

了其控股公司金杯的丰田轻型客车CKD 组装线资金不足问题，并成为首家在

境外上市的中国企业。1993 年，以青岛啤酒、马钢股份、广船国际等为代表

的国有背景大型企业相继于香港上市。此后十年间，在国企改制逐渐深化推进

的大环境下，大批中国企业奔赴香港、美国资本市场上市，包括广深铁路、东

方航空、中国移动、中石油、中石化、中海油、中国铝业以及中国人寿等等。

（二）互联网企业海外上市

自2000 年起，随着中国互联网行业的迅速兴起，国内开始掀起一股互联网企业赴美上市的潮流。首先是中国的三大门户网站公司：新浪、网易和搜狐，它们先后于2000年的4月、6月和7月成功在美国纳斯达克证券交易所挂牌上市，成为在美国资本市场上市最早的三支中国网络股。

新浪等门户网站公司海外上市和当时国内法律环境的变化密切相关，依据我国1993 年出台的电信法规，外商禁止介入电信运营和电信增值服务。但当时信息产业部的政策性指导意见是：外商不能提供网络信息服务(ICP)，但可以提供技术服务。根据这一空间，新浪找到了一套既满足国内监管又同时符合公司海外上市要求的复杂组织架构体系，即国际投资者通过投资离岸控股公司来控制中国境内的技术服务公司，并由该技术公司通过独家服务合作协议将境内增值电信公司和境外离岸控股公司连接起来，达到离岸公司合并报表的目的，进而获得上市的条件。

三大门户网站公司都是采用这种合同绑定内资公司的方式上市的，因新浪是首家以此架构上市的公司，而这种海外上市架构得到了信息产业部等相关部门的默许，随后这种海外上市架构就被称为“新浪模式”，并在之后的互联网企业海外上市中得到广泛应用（例如，2005 年百度在美国纳斯达克成功上市也是沿用了这一模式）。

（三）大量实业企业海外上市与中概股做空浪潮

中国经济持续高速增长，越来越多的民营企业产生融资或走向国际化的发展需求，大批国内企业赴海外上市，海外上市的中国企业整体被称作“中国概念股”，“中国概念股”也受到越来越多的投资者追捧。

然而，自2010 年下半年起，包括东方纸业、绿诺科技、中国高速频道在内的多支中概股遭遇美国做空机构质疑、狙击，不少企业股价连跌甚至被迫退市，美国证券交易委员会也展开对部分中概股的调查。中概股遭遇信任危机，国内企业海外上市受阻。到2012 年，仅有4 家中国企业赴美上市。

（四）海外上市企业数量进入稳态，互联网金融企业上市增加

2013 年初，证监会进一步放宽境内企业境外上市的条件，赴国外上市企业数量恢复增长。2014 年，中国企业赴美上市的数量迎来小高峰，当年有14 家企业成功赴美上市。但在2015 年，A 股的火爆催生中概股私有化趋势，包括欢聚时代、奇虎360 在内的一批企业发出私有化申请。而自2016 年起，中概股市场又出现了新的变化，瑞立集团、欢聚时代、陌陌等先后撤回私有化要约，私有化趋势转“冷”，选择赴美上市的企业数量再度回升。一方面是私有化浪潮，另一方面则是新晋上市的中概股企业，从数量上达成了平衡。

进入2017 年以来，中概股市场涌现了一批互联网金融企业，如趣店、和信贷、拍拍贷等6 家以现金贷为主营业务的企业。通过上市，国内互联网金融企业的商业模式得到了美股的背书，主打科技金融理念的企业文化也更加符合美股投资者的兴趣。上市的完成也为此前的投资者提供了合理退出的通道，有利于VC、

PE 机构寻求投资下一轮符合美股市场要求的企业。

1.2 美股IPO 市场现状

1.2.1 纽约证券交易所

纽约证券交易所（简称“纽交所”，下同）是美国主要的专家做市商市场，也是美国最大的股票交易所。目前约有2000 家上市公司的股票在纽交所

交易，总市值达到了29.5 万亿美元。首次上市纽交所的公司需要满足一系列条件才能加入，这些条件包括税前净利润限额、营业收入、公众持股市值和持股股东人数等要求（详情参见“2.2 上市条件对比”部分）。如某家上市公司业绩出现下降，无法符合上市条件则可能遭遇退市风险。总体而言，纽交所挂牌企业背后的投资者构成以长期投资者为主，如一些大型的共同基金、养老金、保险金这些大型的机构投资者。而个人投资者和对冲基金往往更加青睐于纳斯达克上市的企业。根据2012 年-2016 年纽交所上市公司的统计，33%的上市企业为大消费类板块企业，其次是泛TMT 行业企业和金融类企业，占整个上市企业数量的24%和15%。

和纳斯达克不同的是，能源和工业类企业在纽交所占据了更加重要的位置。

如2016 年上市的AdvanSix（NYSE:ASIX）有近88 年的历史，是特拉华州著名的尼龙纤维、化肥生产商，又如同年上市纽交所的阿奇煤炭Arch Coal（NYSE:ACI），是美国中西部最大的煤炭生产商，主营产品为低硫无烟煤，客户包括五大洲的钢铁企业。

对于处于大多数处于发展期的中概股企业而言，纽交所的挂牌要求高于纳斯达克，而且纳斯达克长期以来的电子化操作方式带来的低成本高效率风格也更加契合中概股企业的运作方式。简言之，纽交所在行业的布局上更加平衡，传统行业股票相比纳斯达克具有更大的权重。如果将纽交所和纳斯达克比照国内股票市场进行定位，则前者类似于A 股主板市场，后者类似于创业板市场。