我国并购市场概况及并购重组业务介绍

2016年1
月
我国并购市场概况及并购重组业务介绍
目录
第二章并购的逻辑
第一章我国并购市场概况211第三章并购重组资本中介业务介绍19第四章并购重组重点关注问题30附：破产重整典型案例分析
39
第一部分我国并购市场概况
1.1 我国并购市场蓬勃发展
1.2发行股份购买资产成为主流并购方式
1.3 2015年我国并购市场特点
2015年并购重组交易数量和规模均有所提升
2015年上市公司首次披露重大资产重组交易共486起，较2014年上升90.59%；重大资产重组交易总金额达到13,655.62亿元，较2014年上升87.55%。

12010-2015年A 股并购重组交易总数及其增长率
22010-2015年A 股并购重组交易金额及其增长率
47.50%
13.56%
28.36%
62.79%
82.14%
90.59%
0%
20%
40%
60%
80%
100%
100
200
300
400
500
2010
2011
20122013
20142015
单位：家数
交易总数
增长率
143.31%
-19.27%
66.55%
38.21%
95.50%
87.55%
-40%
0%
40%
80%
120%
160%
- 4,000
8,000
12,000
16,000
2010
2011
2012
2013
20142015
单位：亿元
交易总金额
增长率数据来源：wind 资讯
❑
2015年，中国证监会并购重组委共召开113次并购重组委会议，审核339单上市公司并购重组申
请，其中194单无条件通过，占比57.23%；123单有条件通过，占比36.28%；22单未通过，占比6.49%。

2014年证监会78次并购重组委会议审核了194单重组，2015年数量迅速增加70%。

❑其中，中国证监会共核准通过重大资产重组317家，上交所88家、深交所229家，分别占其交易所
上市公司数量的8.05%和13.11%，同比上年分别增长165.29%和37.33%。

审核结果
2014年度
2015年度
数量
占审核总数比数量
占审核总数比
通过
185
95.36%
317
93.51%
未通过9 4.64%22 6.49%
取消审核10.52%6 1.77%
2015年并购重组委审核通过数量迅速增加
2014年、2015年证监会审核结果汇总
2015年证监会并购重组核准情况表
上市公司上市板块
并购重组核准项目数
（家）
占比
上交所
主板87
8.05%
B 股1深交所主板
4013.11%
中小板92创业板
97合计
317
-数据来源：wind 资讯
1.2 发行股份购买资产成为主流并购方式
发行股份购买资产成为主流并购方式 2015年首次披露的486家重大资产重组项目中，发行股份购买资产数量为333家，占同期重大资产重组总数比例为68.52%；相较于2014年，同比增长53.46%；发行股份购买资产成为主流并购方式。

2015年现金交易数量为138家，占同期重大资产重组总数比例有所上升。

数据来源：wind资讯
项目
2014年上市公司重大资产重组形式统计2015年上市公司重大资产重组形式统计
数量比例数量比例
发行股份购买资产21785.10%33368.52%现金交易3312.94%13828.39%吸收合并4 1.57%9 1.85%资产置换10.39%6 1.23%合计255100%486100%
（一）产业整合成为并购市场主流
❒
2015年，上市公司披露产业整合并购高达361起，同比增长约84.14%；产业整合交易总金额达8,347.52亿元，同比增长约122.13%。

❒
2015年，上市公司买壳上市和业务转型交易数量分别为48起和24起，较2014年同期分别提升17.07%和200.00%；买壳上市和业务转型交易总金额分别达到3,523.41亿元和828.03亿元，同比增长分别是52.11%和217.81%。

1
2014
年上市公司并购种类分布（家数）
22015年上市公司并购种类分布（家数）
41%
22%
27%
10%
产业整合
买壳上市
业务转型
其它
56%
17%
21%
6%
产业整合
买壳上市
业务转型
其它
注：“其他”包括整体上市、资产调整、战略合作和获取资质等。

（二）围绕主业开展的并购成主流
❒
2015年上市公司披露的361起产业并购交易中，横向整合258起，纵向整合29起，合计占产业并购总数的79.50%；多元化战略收购共74起，占比20.50%。

❒
从并购重组动因看，上市公司实施横向和纵向整合主要基于收购标的整合后为公司带来的业务协同效应，例如，智光电气（002169.SZ ）收购岭南电缆；上市公司实施多元化战略收购主要为解决公司主业发展受限问题，例如中海集运（601866.SH ）收购中海投资。

17%
17%50%
33%
多元化战略收购
横向整合
纵向整合
1
2014
年上市公司并购方向概览（家数）
2
2015
年上市公司并购方向概览（家数）
多元化战略收购横向整合
纵向整合数据来源：wind 资讯
（三）行业分布
冷热不均
❑
2015年并购热情最高的五个行业为：（1）软件，（2）媒体，（3）休闲服务，（4）电子设备，（5）半导体
❑
2015年并购热情最低的五个行业为：（1）房地产，（2）化工，（3）建筑，（4）汽车，（5）采矿
注：我们以行业并购数量占比与行业上市公司数量占比之间的差值，来判断国内并购市场更热衷于发起并购的行业
数据来源：wind资讯
（四）国企大重组
2015.12015.52015.12.12015.12.82015.12.11 2015.12.29
中国南车重组中北车：中国最大的两家轨道交通装备制造商合并。

珠海振戎公司整体并入南光（集团）有限公司，成为南
光集团在内地的子
公司。

国家核电重组中国电力投资集团：宣布正式合并，成为国家电力投资集团公司。

中国远洋运输（集团）总公司重组中国海运（集团）总公司整合方案获批，中国远洋海运集团有限公司成为全球第四大集装箱航运公司。

中国五矿集团公司宣布实施战略重组，中冶3500亿资产注入五矿。

中国外运长航集团有限公司整体并入招商局集团有限公司，成为其全资子企业。

☐
在《关于深化国有企业改革的指导意见》、《关于改革和完善国有资产管理体制的若干意见》等国企改革方针政策的推动下，2015年被市场称为国企改革的“落地年”。

☐
通过并购重组进行国有企业改革、结构调整和转型升级成为2015年的新浪潮，从2015年年初的南北车合并到中电投和国家核电合并，再到招商局蛇口整体上市等。

证监会核准的国企上市公司并购重组情况
数据来源：wind ，中国证监会
（五）中国境外上市企业加速回
归A 股
❑随着中国资本市场的不断发展，中国企业逐渐从境外上市转向境内上市成为新常态；
❑
2015年有超过30家中概股公司宣布私有化要约，比过去四年的总和还多，拆除特殊股权结构回归A 股的热情空前高涨；
❑
此回归热潮一是缘于中国资本市场市盈率较国外更高，海外上市公司回归有利于自身估值提升，实现股东财富增值；部分海外上市的互联网、消费类企业，经营的主要业务均在境内市场，在境内上市有利于提升市场及品牌影响力，促进其业务的发展。

中概股名称私有化时间回归方式重组公司实施进程学大教育2015.7被并购银润投资已公布预案奇虎3602015.6借壳波导股份传闻如家2015.6被并购首旅酒店国资委已批复世纪佳缘2015.3被并购百合网已完成搜房网2015.7借壳万里股份已停牌分众传媒2012.8借壳七喜控股证监会已批复巨人网络
2013.12
借壳
世纪游轮
证监会已受理
部分中概股回归案例及进程1.3 2015年我国并购市场特点
第二部分并购的逻辑
2.1 产业并购
2.2跨界并购
2.3 借壳上市
2.4 境外回归/分拆至A股上市
产业并购提升公司价值的内在逻辑：
•看中标的资产与上市公司的整合效应：标的资产某些要素对上市公司的特殊价值，包括渠道、技术、人员、产品、市场等
•通过横向收购竞争对手、纵向收购上下游客户等改变市场竞争格局，提升自身盈利能力、扩大未来发展空间
•交易完成后，利亚德主要产品
由LED应用产品拓展至包括DLP
背投显示、LCD显示、LED显示
在内的全产品线电子专业显示系
统和高端家庭影院解决方案
•通过实施收购，公司可获得一批
深耕北美市场、具备美国上市公司
运作经验及丰富的全球运营战略的
管理团队，实现战略管理协同
•利亚德的LED显示产品技
术全球领先
•收购完成后，标的公司在
DLP背投及LCD领域填补了
利亚德的产品技术空白
•通过实施收购，利亚德有
望借助标的公司下属品牌的
渠道及美誉度，将优势产品
LED小间距电视由商用领域
成功延伸至高端家用领域
此位置输入文本
产品技术
•利亚德立足于境内，覆盖全球市场；标
的公司PLANAR则立足北美
•通过实施收购，利亚德可充分整合营销
利亚德收购PLANAR公司
市场
渠道
人员
•部分上市公司在原有业务增长乏力的情况下，基于市值管理的考虑，通过并购的方式不断延伸业务链
，拓宽业务范围，打开业绩增长空间。

•2014年以来，A 股上市公司跨界重组不断上演，出现了“汽车塑料燃油箱+网游”、“出版+手游”、“LED+传媒”、“实木地板+手游”等跨界并购现象。

并购发生
并购发生上市公司市
值提升
上市公司市值提升利润持续增加
更大的交易
体现成长性
更高的PE 倍数
魏平
Newest Wise Limited
其他社会股东
100%
科冕木业
56.68%
43.32%
100%
天神互动
朱晔华晔宝春
石波涛石宇
刘恒立张春平
尚华杜珺
润信鼎泰
光线传媒
光线影业
君睿祺
魏平
Newest Wise Limited
其他社会股东
100%
科冕木业
20.91%
18.17%
100%
朱晔
华晔宝春
石波涛
23.36%
13.98%
2.90%光线等9位股东
20.86%科冕木业将其拥有的全部资产和负债与天神互动100%股权的等值部分进行置换；差额部分由科冕木业向天神互动的股东发行股份购买。

前述置出资产5.18亿元由科冕木业控股股东承接，作价0.95亿元，由原控股股东转让给朱晔和石波涛639万股。

朱晔与石波涛为一致行动人，华晔宝春为朱晔控制的企业
本次交易前股权结构
本次交易后股权结构
天神互动借壳前后历次估值变化
单位：亿元
上市公司借壳方注入资产评估值（亿元）①借壳方拥有上市公司股权比例对应市值（亿元）②借壳方收益（亿元）③=②-①借壳方收益率④=③/①借壳方所处行
业
江苏三友美年大健康45.13 73.05%245.44 200.32 443.90%
医疗保健提供
商与服务泰亚股份恺英网络63.27 76.09%285.55 222.28 351.32%
互联网软件与
服务汉麻产业联创电子458.71 97.64%1,858.67 1,399.96 305.20%
电子设备、仪
器和元件
七喜控股分众传媒28.52 54.19%95.70 67.18 235.52%媒体黄海机械长春长生55.01 59.58%124.70 69.69 126.69%生物科技九九久陕西必康70.24 59.11%158.79 88.55 126.08%制药法因数控上海华明26.01 59.74%55.53 29.52 113.51%机械凯撒旅游凯撒同盛24.20 64.05%43.36 19.16 79.16%酒店、餐馆与
休闲青鸟华光康欣新材34.70 60.41%61.35 26.65 76.79%纸与林木产品
湖北金环京汉置业15.7445.99%26.14 10.41 66.13%房地产中联电气
雅百特
34.98
56.72%
48.91
13.93
39.83%
建筑与工程
2015年部分借壳上市案例中借壳方收益
商业逻辑：享受资本市场的高估值
资料来源：Wind ，公司公告
2.3 借壳上市——商业逻辑
类型壳费构成上市公司借壳方方案置出资产作价
（亿元）
①
置出资产转让
对价（亿元）
②
壳费
③=①-②
证监会
核准日
资产对价类置出资产
作价与原
股东股份
转让对价
的差额
长百集团中天能源
（1）交易双方资产置换
（2）发行股份购买资产
（3）转让股份承接置出
资产
2.59 1.50 1.092015年02月
福建南纸中闽能源 5.760.79 4.972015年04月
美罗药业广汇汽车7.49 2.27 5.222015年06月
禾欣股份慈文传媒10.12 3.42 6.702015年07月
泰亚股份恺英网络 6.70 1.69 5.01201年11月
无偿承接资产
类无偿承接
置出资产
作价
中联电气雅百特
（1）交易双方资产置换
（2）发行股份购买资产
（3）无偿承接置出资产
7.89-7.892015年07月
类型壳费构成上市公司借壳方方案原股东转让
股数（亿股）
①
转让价与停
牌价
差额（元/股）
②
壳费
（亿元）
③=①*②
证监会
核准日
溢价收购类股份转让
的溢价
西南药业奥瑞德
上市公司原股东协议转
让股份
0.87 2.34 2.042015年04月
资料来源：Wind，公司公告
2.3 借壳上市——壳费研究统计
类型中概股借壳资产
A股
借壳公司
要约价PE
借壳时
PE
借壳核准
时
动态PE
可比公
司PE
(中值)
退市后再上市
安防科技
（CSR.N）
中国安防技术有限公司
飞乐股份
（600654）
9.1165727
北大千方
（CTFO.O）
北京千方科技集团100%股权
紫光捷通科技30.24%股权
北京掌城科技48.98%股权
联信永益
（002373）
10.5253343
分众传媒
（FMCN.O）
分众多媒体技术（上海）有
限公司
宏达新材、
七喜控股
75
（222亿）
19
（457亿）
-101
分拆上市
创维数码
（0751.HK）
创维数字（分拆）
华润锦华
（000810）
12102833
搜房控股
（SFUN）
丽满万家100%股权
搜房媒体100%股权
搜房网络100%股权
拓世寰宇100%股权
宏岸图升100%股权
（搜房控股分拆资产，主要
经营互联网房产及家居广告
营销业务和金融业务）
万里股份
（600847）
3.2817.0120.23123.29
资料来源：Capital IQ，Wind，公司公告
2.4 境外回归/分拆至A股上市
成本收益
第三部分并购重组资本中介业务介绍
3.1 资本中介业务概览
3.2 信托公司参与并购资本中介业务的可行性分析
3.3 为并购目的而实施的投资
3.1 资本中介业务概览
投资方式退出方式实现收益
债权投资•直接借款
•股权收益权转让+回购
并购重组
成功
•偿还借款/股权收益权回购
固定收益
并购重组
失败
•处置抵押物等
股权投资•投资优质并购标的
•认购并购配套融资
•协议受让上市公司存量股
并购重组
成功
•上市公司现金收购
•持有并择机转让上市公司股份/
定向可转债
股权投资
收益
并购重组
失败
•标的公司IPO
•标的公司新三板挂牌
•标的公司/上市公司大股东回购
投资优质并购标的
信托计划可以直接用作企业资本金或通过信托PE/有限合伙企业投资标的，但根据目前的审核要求，后续标的公司无论是并购成功（通过上市公司并购退出），还是并购失败（独立IPO 、挂牌新三板），在审核中均存在被要求清除信托计划（还原至最终出资人或转让）的风险。

信托资金
1
面临的限制根据《信托公司管理办法》规定，信托公司不得以固有财产进行实业投资，但中国银行业监督管理委员会另有规定的除外。

自有资金
信托计划资金持有的标的股份可选择由上市公司现金收购，或由上市公司/标的公司大股东协议回购。

信托资金退出方式
根据中国银监会关于印发《信托公司私人股权投资信托业务操作指引》的通知，信托公司可以将信托计划项下资金投资于未上市企业股权。

信托公司以固有资金参与设立私人股权投资信托的，所占份额不得超过该信托计划财产的20%；用于设立私人股权投资信托的固有资金不得超过信托公司净资产的20%。

自有资金投资实业
2
解决方案
2
解决方案信托计划可通过基金专户或者证券公司的定向资产管理计划间接参与定向增发，即信托计划作为基金专户或定向资产管理计划的委托人，将信托资金委托给基金管理公司或证券公司，再由相关方按照相关的协议约定进行投资。

基金专户或资管计划
信托计划可通过设立有限合伙，作为有限合伙人将信托资金先投资到有限合伙企业，再以有限合伙企业的名义认购并购配套融资
成立有限合伙
企业
信托自有资金或信托计划资金作为发行对象，对于董事会阶段确定的投资者，如涉及资管计划、理财产品的，穿透计算出资股东人数不能超过200人，且最终出资不包含任何杠杆融资结构化设计产品。

间接认购
根据《上市公司非公开发行股票实施细则》，信托公司作为发行对象，只能以自有资金认购直接认购
参与认购并购配套融资
1
面临的限制长江电力并购川运公司的案例中，中国对外经济贸易信托公司通过认购太平洋资管设立的资管计划参与募集配套资金。

3.3 并购重组资本中介业务——债权投资操作模式
债权介入并购重组资本中介主要存在于标的公司存在大股东非经营性占款和标的公司大股东需提前清理
小股东或PE股东等情形，介入的方式可采取股权收益权转让+回购和直接借款两种方式
风险不同并购基金
标的公司大股东
退出股东
标的公司
上市公司
①过桥资金
②支付股权转让价款
②解决非经营性资金占用
并购重组
③现金对价
④股权回购款/偿还借款资金流出标的公司体系
资金留在标的公司体系内
签订股权收益权转让+回购协议/
借款协议偿债保障
1、股权质押
2、股东其他资产抵押
1、股权质押
2、建立共管账户
3、股东其他资产抵押
收益不同
收益
1、短期债权收益
2、与大股东分享收购其他股东股份的价格和上市公司收购价格之间的差额
收益
1、短期债权收益
3.3 并购重组资本中介业务——债权投资操作模式（续）
股权收益权转让+回购方式签订的主要协议：《股权收益权转让暨回购协议》+《股权出质协议》
《股权收益权转让暨回购协议》的主要条款：
股权收益权•股权收益权是指因持有标的股权而享有的标的股权所对应全部收益的财产性权利
转让价款及期限•价款根据标的公司估值、大股东持资金需求及所能提供的担保措施综合确定；期限一般为6个月到1年
股权收益权回购•回购价款计算方法为：回购价款=转让价款×（1+R%×N/365），其中R为：协议各方约定的转让价款利率；N为：转让日至回购日之间的自然天数（算头不算尾）
•在股权收益权转让期限内以及股权收益权延期期限内，上市公司本次重大资产重组确定终止（包括但不限于上市公司股东大会否决收购标的公司股权、证监会未能核准上市公司收购标的公司、上市公司宣布终止交易等情形）时，协议各方同意由大股东或其一致行动人履行回购义务
•不论是在股权收益权转让期限内，还是在股权收益权转让延期期限内，如果重大资产重组项目经证监会批准且根据相关重组交易文件需要进行重组标的资产交割时，协议各方均同意协议项下股权收益权同时归属于标的公司股东，不论其是否完全按照协议约定全部支付回购价款
•可约定：在前述情形下，标的公司股东应当将收到的上市公司向其支付的交易价款首先偿付股权收益权回购款
保障措施•标的公司大股东或大股东及其一致行动人股权质押。

为防范并购重组失败标的公司大股东无力支付回购款的风险，建议质押率控制在50%以内
•提供其他资产抵押担保或保证担保
•可参考市场案例建立共管账户（详见借款协议主要内容）
模式一：投资优质并购标的
介入时机•标的公司或其其大股东存在短期融资需求，如公司经营资金存在缺口、大股东解决非经营性资金占用等
•标的公司股东有意愿在并购前退出
风险•重组失败的风险
•二级市场风险（如果持有标的公司股份不到一年，获得的上市公司股份需要锁定36个月；如果超过一年，则只需要锁定12个月即可）
保障措施•标的公司大股东出具业绩承诺
•标的公司约定回购条款
•标的公司大股东股权质押作为回购义务的保障•双方建立共管账户监控资金流向
•上市公司股东股权质押
主要协议•《股权增资/转让协议》+《股权出质协议》
3.3 并购重组资本中介业务——股权投资操作模式
模式一：投资优质并购标的——并购基金受让标的公司大股东部分股权解决资金占用关注的主要合同条款
•包括标的公司的估值、转让股权比例、转让对价等
•
并购基金持有标的公司股权期间，如果标的公司的上市或者并购被中国证监会不予核准（约定申报和核准期限），或发生标的公司或标的公司大股东严重违反在本协议中所作出的陈述、保证、承诺、义务等的情形，则并购基金有权要求标的公司或标的公司大股东在一定期限内回购其持有的目标公司股份/股权
•为保障回购的顺利实施，标的公司大股东同意签署股权质押协议，将一定比例或全部股权质押给并购基金以作回购担保
•
可约定其他资产抵押或保证条款保障回购义务的履行
•
标的公司承诺未来三年扣非后净利润数值，如果无法达到，并购基金有权要求标的公司控股股东以股份或者现金形式补偿
•标的公司与并购基金设立共管账户
交易要件
回购条款
回购保障条款
业绩承诺
可约定条款
❑模式二：为上市公司并购标的公司解决现金支付缺口
•上市公司收购标的公司时存在现金支付缺口，需要金融机构提供过桥融资安排•上市公司进行海外并购，资金筹措面临时间限制
并购基金现金受让标的公司股权，在上市公司收购时平价（或者溢价）换股成上市公司股份，并与上市公司控股股东签订股份回购协议，约定由上市公司控股股东在三年锁定期之后以约定的年化收益率回购该部分股权。

•三年锁定期的年化收益率以及超额收益分成条款•上市公司控股股东出具的收益担保措施
•上市公司控股股东出资劣后级加入专项并购基金
•上市公司控股股东以上市公司流通股/限售股作为质押（质押率要求不同）•双方建立共管账户监管资金流向，分期向标的公司股东转让方支付股权转让款•并购重组失败
•上市公司股票大幅度下跌，上市公司控股股东无法履行保底收益风险
介入时机
交易要件
保障措施
风险
❑模式三：协议受让上市公司存量股
6.25
上市公司停牌
9.19.复牌
公告草案
10.9.股东
大会通过
12.26.过会
8.21.华泰瑞
联并购基金从
大股东处协议
受让股票750
万股
重大资产重组筹划阶段10.21.项目获
证监会行政许
可受理
发行后，华泰
证券及其控制
关联方持上市
公司股份
3.88%
宝利来项目进度图T
介入时机 与上市公司有长期合作基础
并购基金介入能够为上市公司股东市值管理带来更大空间主要风险 二级市场风险（无特别限售期约定）
保障措施关注要点 持续为上市公司服务，进行积极市值管理
转让时间：股份变动发生在并购重组交易的停牌期间 转让方式：采取协议转让非交易过户的方式
主要协议 《股份转让协议》
2014年宝利来收购新联铁重组基金，引入了并购基金华泰瑞联并购基金，协议受让了部分上市公司的股份
模式四：认购并购配套融资
介入时机风险保障措施主要协议•上市公司寻找并购重组配套融资认购方
•与上市公司有长期合作基础
•二级市场风险（锁定期36个月）
•持续为上市公司服务，进行积极市值管理
•对于民营上市公司可以考虑与上市公司大股东或者第三方签订有关权益保障的协议，例如当股价较低时候的保底回购、与大股东解锁部分股权收益挂钩等形式
•《股份认购协议》
第四部分 并购重组重点关注问题
4.1 估值定价 4.2 股权收购与资产收购 4.3 业绩对赌及利益补偿 4.4 税务考虑 4.5 对财务报表的影响 4.6 内幕交易


4.1 并购重组重点关注问题——估值定价
估值定价
目标公司的估值和定价是交易双方谈判的焦点
目前国内常用的估值方法
重资产、矿业、传统行业
估
1 资产基础法
值
区
间
轻资产、高新技术行业
2 收益法
国内常 用评估 方法
3 市场法
31


4.1 并购重组重点关注问题——估值定价
估值定价
目标公司的估值和定价是交易双方谈判的焦点
2015年间已实施完成的103家发行股份购买资产案例中，约88%的交易标的评估采用收益法结果作为作价依据， 其中，信息技术服务类公司占28%、医药类和通信设备类公司分别占14%。

1
2015年上市公司并购交易采用的估值方法分布
28%
资产基础法
7%
市场法
5%
88% 收益法
69%
2
未采取收益法评估的项目情况
股票名称
标的资产
标的所属行业 重组目的 评估方法
泰亚股份 恺英网络100%股权 互联网软件与服务
掌趣科技
天马时空80%股权,上 游信息30%股权
互联网软件与服务
海兰信 海兰劳雷100%股权
电子设备
买壳上市 横向整合 横向整合
市场法 市场法 资产基础法
洛阳玻璃 中建信息100%股权
电子设备
资产调整 资产基础法
上风高科 宇星科技100%股权
电气设备
多元化战略 资产基础法
智光电气 岭南电缆100%股权
电气设备
横向整合 资产基础法
九洲电气 昊诚电气99.93%股权
电气设备
横向整合 市场法
桂冠电力 龙滩公司100%股权
烟台冰轮
冰轮香港100%股权和 办公楼资产
东方财富 同信证券100%股权
双钱股份
控股股东所持7家公司 股权
湖北金环 京汉置业100%股权
电力生产商 机械 证券
汽车零配件 房地产
横向整合 横向整合 垂直整合
资产基础法
市场法，资 产基础法
市场法
整体上市 资产基础法
买壳上市 资产基础法 32

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