2018年衍生品行业深度研究报告

2018年衍生品行业深度研究报告
目录
1. 衍生品市场空间广阔，行情与现货市场和政策相关性大 (5)
1.1 衍生品：用于套期保值、风险规避的金融工具 (5)
1.1.1 期货 (5)
1.1.2 期权 (5)
1.1.3 互换 (8)
1.2 中国场内衍生品市场曲折前进，品种逐渐丰富 (8)
1.3 全球衍生品成交量企稳，金融类衍生品增长趋势明显 (12)
2. 场外衍生品：收益互换大势已去，场外期权步入健康增长期 (14)
2.1 收益互换：2015 年被叫停，规模大幅下降 (15)
2.2 场外期权：存量增速已放缓，龙头集中度高 (16)
2.2.1 交易规模：整体势头良好，存量增速已放缓 (16)
2.2.2 开展场所：柜台为主，报价系统占比增加 (17)
2.2.3 交易对手：银行占比高，私募、期货公司增速或受新规影响 (18)
2.2.4 交易标的：股指名义本金占比高，个股期权系期权费贡献主力军 (19)
2.2.5 CR5 集中度高，龙头优势明显 (20)
3. 场外期权新规出台：规范化交易开启，龙头持续领跑 (23)
4. 增厚行业利润，头部券商最为受益 (25)
图目录
图1 期权分类 (6)
图2 期权类型与Delta 值正负情况 (8)
图3 Black-Scholes 期权定价模型 (8)
图4 中国场内衍生品市场发展进程 (9)
图5 期货成交量 (9)
图6 期货成交额 (9)
图7 各交易所市场份额 (10)
图8 我国各类金融期货成交量占比 (10)
图9 上证ETF2017 年认购认沽成交量 (11)
图10 2017 年利率互换月度成交量 (11)
图11 2017 年人民币与外币掉期月度成交量 (12)
图12 2010-2017 期货、期权成交量 (12)
图13 2017 世界衍生品成交量地区分布 (13)
图14 2017 世界衍生品成交量标的类型分布 (13)
图15 2010-2017 全球衍生品按标的分类成交量（亿手） (13)
图16 全球利率期货与期权成交量（十亿手） (14)
图17 我国场外衍生品市场规模 (14)
图18 2017 场外衍生品业务月度情况 (15)
图19 收益互换业务市场规模 (16)
图20 场外期权业务规模 (17)
图21 场外期权本年累计新增交易笔数对比（笔） (17)
图22 场外期权本年累计新增初始名义本金对比（亿元） (17)
图23 各场所新增场外期权初始名义本金占比 (18)
图24 本月新增场外衍生品合约交易对手名义本金占比 (18)
图25 本月新增场外衍生品合约交易对手合约笔数占比 (19)
图26 本月新增场外衍生品合约标的名义本金占比 (19)
图27 本月新增场外衍生品合约标的期权费占比 (20)
图28 本月新增场外期权规模排名前五的券商名义本金及CR5 (20)
表目录
表1 我国期货分类 (5)
表2 期货与期权对比 (6)
表3 场内与场外期权对比 (7)
表4 收益互换业务模式范例 (15)
表5 2018 年2 月场外衍生品新增名义本金前五券商评级 (21)
表6 2007-2017 年场外衍生品业务相关政策梳理：从加快推进到规范发展 (22)
表7 2018 年场外期权业务系列监管措施 (23)
表8 2017 年证券公司评级 (24)
表9 中性假设下2018 年场外期权名义本金存量与增量规模（亿元） (26)
表10 敏感性分析下2018 券商场外期权业务利润测算 (26)
1. 衍生品市场空间广阔，行情与现货市场和政策相关性大1.1 衍生品：用于套期保值、风险规避的金融工具
衍生工具是金融工具中的一种，可以帮助投资者实现风险转移、牛市时可放大收益。

衍生品的价值一般取决于标的资产的价格变化，可以用于管理风险、双方之间转让风险以及有效获取市场收益。

金融衍生品标的资产可以为利率、股票或债券的价格，汇率、商品价格、信用风险等等，其中多数并不需要实际资产的交割，而往往是以现金的形式在交易所或者场外进行交易。

常见衍生品包括期货、期权、互换等。

1.1.1 期货
期货(Futures)是一种跨越时间的交易方式，买卖双方通过签订标准化合约，同意按指定的时间、价格与其他交易条件，交收指定数量的现货。

通常期货集中在期货交易所进行买卖，但亦有部分期货合约可通过柜台交易(OTC，即场外交易市场)进行。

参与期货交易者之中，套保者通过买卖期货，锁定利润与成本，减低时间带来的价格波动风险。

投机者则通过期货交易承担更多风险，寻机在价格波动中牟取利润。

按现货标的物之种类，期货可分为商品期货与金融期货两大类。

表1 我国期货分类
农产品期货棉花、大豆、小麦、玉米、白糖、咖啡、猪腩、菜籽油、天然橡胶、棕榈油等商品期货金属期货铜、铝、锡、锌、镍、黄金、白银等
1.1.2 期权
期权（Option）指能在未来某一特定时间以特定价格买入或卖出一定数量的某种特定商品的权利。

期权的多头可以在该项期权规定的时间内选择是否执行期权，而期权的空头则只负有期权合约规定的义务。

期权具有提供杠杆、提高资金使用率、对冲风险等优势。

期权可以提供杠杆，提高资金使用率，同时也是有效的投资风险控制工具，持有股票者可以买入认沽期权来对冲股票价格大幅下降的风险。

按期权的权利划分，有看涨期权和看跌期权两种类型，它们在标的价格波动时的收益情况展示了期权的特性。

图1 期权分类
资料来源：约翰·赫尔《期权、期货及其他衍生品》，海通证券研究所
期货与期权区别体现在标的物、权利义务、盈亏特点等方面。

期权是在期货的基础 上演化产生的金融衍生工具。

两者相比较，期货的标的物一般是商品或者合约，而期权 对应的是具有单向性的买卖权利。

期货的买卖双方盈亏均不固定，而期权的卖方收益固 定为期权费，买方的最大损失也为期权费。

表 2 期货与期权对比
项目 期货
期权
盈亏特点 买卖双方盈亏均不固定
期权价值在于内含价值与时间价值。

期权的价格一般由交易者在交易所内竞价得 出，支撑价格的价值一般包含两部分：内含价值与时间价值。

内含价值是指立即履行合 约时可获取的总利润，按期权内含价值的正负可将期权分为实值期权、虚值期权、两平 期权三类。

当看涨期权执行价格低于实际价格，看跌期权执行价格高于执行价格时称实 值期权，与之相反称为虚值期权。

执行价格与实际价格相等时为两平期权。

时间价值是 指期权有效期越久，对应的价值就越高，这是因为期权距到期日时间越长，大幅度价格 变动的可能性越大，期权买方执行期权获利的机会也越大。

常见用来衡量期权风险的指标包括 delta 值、gamma 、 theta 、vega 、rho 等，其 中 Delta 值是衡量标的资产价格变动时，期权价格的变化幅度；Gamma 值是衡量标的 资产价格变动时，期权 Delta 值的变化幅度。

场外期权：非标准化合约的期权
场外期权与场内期权根本区别在于期权合约是否标准化。

场外期权又被译作“店头市场期权”或“柜台式期权”，是指在非集中性的交易场所进行的非标准化的金融期权合约的交易，是根据场外双方的洽谈，或者中间商的撮合，按照双方需求自行制定交易的金融衍生品。

性质基本上与交易所内进行的期权交易差别不大，二者最根本的区别在于期权合约是否标准化。

表3 场内与场外期权对比
项目场内期权场外期权
产品类型标准化合约个性化定制
流动水平高低
市场透明程度信息丰富信息较少
报价方式连续报价非连续报价
交易品种较少较多投资者资格要求高低
交易对手参与者众多以机构为主
交易机制交易所集中交易柜台交易为主
潜在风险较低较高
做市商成本低高
资料来源：约翰·赫尔《期权、期货及其他衍生品》，海通证券研究所
场外期权目前的交易模式主要分为撮合模式与做市模式两大类。

1）撮合模式是指券商作为中间商，协调促使买卖双方达成协议。

但因场外期权的个性化条约，供需不易匹配，交易难以达成，流动性较差。

2）做市模式是指券商作为对手方，向投资者提供产品的买卖报价，并利用期货或其他金融衍生品进行风险对冲，相较于撮合模式，风险更大，流动性也更强。

场外期权交易的清算分为三种：非标准化双边清算模式、标准化双边清算模式、中央对手清算模式。

1）非标准化双边清算模式是指交易者凭借各自的信用或第三方信用担保，而不进行保证金交付。

当交易者进行多笔交易时，则需承担多个对手的信用风险，连锁风险较大。

2）标准化双边清算模式是指做市商通过自身强大的资本实力及良好的信用度，为市场提供匿名交易服务。

大部分的交易者只需与做市商进行交易，做市商在完成交易后再在市场上寻找机会交易对冲敞口风险，有效的规避了交易者对交易对手信用风险的担心。

3）中央对手清算模式是指清算所介入金融合约交易的对手方之间，成为买方的卖方、卖方的买方，主要有四个功能：重新分配合约对手方风险，防止多边净额结算失败；降低结算参与人的风险；提高结算效率和资金使用效率；提高市场流动性。

Delta 中性对冲策略是券商最常见的场外期权对冲策略。

作为做市商，券商场外期权的利润来源主要是期权权利金与对冲成本的差额，券商与客户并不是对赌的关系，券商是在买入卖出合约利用对冲策略减小资产波动的风险，依靠对资产未来波动率的判断盈利。

目前广泛使用的对冲策略Delta 中性对冲是指构造一个含有期权头寸的组合，使其不受标的股票或指数价格小幅变动的影响，即无论标的价格如何变化，组合的市值保持稳定。

构造Delta 组合一般有三个步骤：
一、确定头寸总Delta 值
如上文所述，Delta 值是衡量标的资产价格变动时，期权价格的变化幅度，可根据Black-Scholes 公式计算得出。

假设当前持有5 手股票和20 份delta 为0.5 的看跌期权合约，那么当前的delta 总值为：5*100*1-20*100*0.5=-500
二、确定需要何种对冲
当持有头寸Delta 总值为正时，需要负的Delta 值来对冲；当持有头寸Delta 总值为负的时候，需要正的Delta 值来对冲。

看涨看跌期权均能提供正负Delta。

区别在于持有看涨期权空头，随着时间衰退，价格停滞的情况下可以获取额外的收益。

但看涨期权空头对价格下行的保护能力有限，当股价下跌幅度超过期权合约价格时，头寸就开始出现损失。

看跌期权多头对价格下行的保护是不受限制的，并且价格大幅下跌时可以获利但随着时间衰退，股价停滞时，持有看跌期权多头会由于期权权利金的减少产生损失。

图2 期权类型与Delta 值正负情况
图3 Black-Scholes 期权定价模型
三、确定对冲数量
步骤一中持有组合Delta 值为-500，需要+500 的Delta 值来对冲以趋近Delta 中性。

假设现有平值看涨、看跌期权Delta 值均为0.5 ，则对冲需要的合约数量为：500/0.5/100=10 份。

也就是说做市商可以选择采取买入10 份看涨期权或卖出10 份看跌期权来实现对冲目标。

实际市场中，Delta 值每时每刻均在波动，交易员需要时刻注意盯紧头寸以实现动态对冲，Delta 值再平衡。

1.1.3 互换
互换（Swaps）是一种双方商定在一段时间内彼此相互交换现金的金融交易。

互换的主要种类有利率互换、货币互换、商品互换、以及股票收益互换等。

我国的场内互换交易目前主要是一些简单的利率互换与货币互换等形式，还处于初级阶段。

利率互换，是指双方同意在未来的一定期限内根据同种货币的同样的名义本金交换现金流，其中一方的现金根据浮动利率计算出来，而另一方的现金流根据固定利率计算。

货币互换在我国主要是指人民币与外币掉期业务，即境内机构与银行有一前一后不同日期、两次方向相反的本外币交易的业务。

1.2 中国场内衍生品市场曲折前进，品种逐渐丰富
我国场内衍生品市场曲折前进，已开展远期、期货、期权和互换业务。

我国衍生品市场从20 世纪90 年代推出国债期货以来，经历了20 多年曲折的发展。

衍生品业务开展初期，违规投机事件屡屡发生，国债期货被暂停，严重阻碍了国内衍生品市场的发展进程。

后续随着监管逐步完善，国债期货重启、股指期货推出，金融衍生工具更加丰富。

15 年股市异常波动后股指期货受限，而今监管逐步松绑股指期货；上证50ETF 期权、豆粕期权、白糖期权亦相继推出。

目前国内已经开展了包括远期、期货、期权和互换在内的多种衍生品业务。

图4 中国场内衍生品市场发展进程
资料来源：证监会，中国证券业协会，海通证券研究所
2017 年期权业务增速可观；期货业务同比大幅下降。

2017 年期权业务增速可观，
上证50ETF 期权总成交18397.6 万张，同比+132.68%；白糖期权自上市至2017 年底，
总成交298.5 万张；豆粕期权自上市至2017 年底，总成交727.1 万张。

2017 年期货业
务成交情况略有下滑，累计成交量为30.8 亿手，同比-25.66%；当年累计成交额为188
万亿元，同比-3.95%。

图5 期货成交量图6 期货成交额
45
40
35
30
25
20
15
10
5
2013 2014 2015 2016 2017
50%
40%
30%
20%
10%
0%
-10%
-20%
-30%
600
500
400
300
200
100
2013 2014 2015 2016 2017
期货成交额（左轴，万亿元）
90%
70%
50%
30%
10%
-10%
-30%
-50%
-70%
期货成交量（左轴，亿手）期货成交量同比（右轴，%）期货成交额同比（右轴，%）
资料来源：中国期货业协会，海通证券研究所资料来源：中国期货业协会，海通证券研究所
2017 年上期所、大商所、中金所、郑商所成交额市场份额分别为47.86%、27.68%、
13.09%、11.37%。

2013 年至2017 年期间，上海期货易所市场份额逐步上升；郑州商
品交易所与大连商品交易所所市场份额较前两年有所增加；2015 年10 年期国债期货、
上证50 股指期货和中证500 股指期货相继推出，中国金融期货交易所于2015 年市场份
额显著提升，但2015 年9 月中金所推出“史上最严”股指期货限制性措施，从而2016，
2017 年占比大幅降低。

图7 各交易所市场份额
100% 90%
80% 70% 60% 50% 40% 30%
20%
10%
0%
2013
2014
2015
2016
2017
上 海 期 货 交 易所
郑 州 商 品 交 易所
大 连 商 品 交 易所
中 国 金 融 期 货交易 所
资料来源：中国期货业协会，海通证券研究所
● 期货
成交量下降主要是由于黑色系需求减少，商品期货受挫。

2017 年全年全国期货累 计成交量达 30.76 亿手，同比下降 25.66%；成交总额 187.9 万亿元，较 2016 年同比小 幅下降 3.95%。

期货市场受挫主要是由于受黑色系需求减少影响商品期货成交量和成交 额双降，17 年商品期货成交量达 30.51 亿手，同比-26%。

金融期货累计成交 0.25 亿手， 同比虽+34%，但成交量仅占期货市场的 0.8%，对期货市场整体景气度影响不大。

利率期货成交量占比略胜股指期货一筹。

2017 年金融期货中，利率期货、股指期 货成交量占比分别达 57%、43%。

利率期货中，十年期、五年期国债期货 17 年成交额 分别为 11.3、2.8 万亿元；股指期货中，17 年沪深 300 成交额 4.5 万亿，上证 50 与中 证 500 合计 6.0 万亿。

图8 我国各类金融期货成交量占比
资料来源：中国期货业协会，海通证券研究所
● 期权
股指期权、商品期权同步提升。

目前我国现有上市期权仅有上证 E TF 和白糖、豆粕 期权。

其中豆粕期权 2017 年 3 月 31 日上市，全年累计成交额 47.8 亿元；白糖期权 2017 年 4 月 19 日上市，全年累计成交额 28.7 亿元。

上证 ETF2017 年全年成交 1.84 亿张， 相较 2016 年同比上涨 132.7%，其中认购成交量占比 58%，认沽成交量占比 42%。

图9 上证 ETF2017 年认购认沽成交量
1800 1600 1400 1200
1000 800 600 400 200 0
201701 201702 201703 201704 201705 201706 201707 201708 201709 201710 201711 201712
月认购成交量(张)
月认沽成交量(张)
资料来源：中国期货业协会，海通证券研究所
互换
2017 年我国利率互换交易累计成交 13.8 万笔，名义本金金额 14.3 万亿元。

利率 互换的月度分布较为均匀，月均成交 1.15 万笔，月均名义本金 1.2 万亿元。

图10 2017 年利率互换月度成交量
250 200 150 100 50
0 2017.1 2017.2 2017.3 2017.4 2017.5 2017.6 2017.7 2017.8 2017.9 2017.10 2017.11 2017.12
16000
14000
12000
10000
8000
6000
4000
2000
名义本金 (左 轴，百 亿元)
成 交 笔 数 （ 右轴， 笔）
资料来源：中国货币网，海通证券研究所
2017 年我国人民币外汇掉期合约累计成交 37.4 万笔，成交金额约 90.3 万亿元。

掉期交易以隔夜掉期交易和即期对远期掉期交易为主，二者 17 年累计成交金额分别为 52.6 万亿元和 30.6 万亿元，占人民币外汇总成交金额的 58.22%和 33.86%。

人民币外 汇掉期交易月均成交笔数和成交金额较稳定，17 年月均成交 3.1 万笔，月均成交金额 7.5 万亿元。

图11 2017 年人民币与外币掉期月度成交量
12 10 8 6 4 2
2017.1 2017.2 2017.3 2017.4 2017.5 2017.6 2017.7 2017.8 2017.9 2017.10 2017.11 2017.12
4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0
成交金额 (左 轴，万 亿元)
成 交 笔 数 （ 右轴， 万笔）
资料来源：中国货币网，海通证券研究所
1.3 全球衍生品成交量企稳，金融类衍生品增长趋势明显
2017 呈现新趋势：北美地区成交量反超亚太，金融类衍生品占比升至 76%。

全球 衍生品成交量已连续三年维持在 252 亿手左右，2017 年成交量大体呈现以下趋势：1） 按种类分，2017 年期货成交量达 148 亿手，同比下降 6.6%，占比 59%；期权成交量 104 亿手，同比上涨 11%，占比 41%。

2）按标的类型分，金融类衍生品成交量占比达 76%，其中股指类衍生品占比 29.8%；商品类衍生品占比 24%，其中农产品类衍生品 占比 5.2%，下降至 2013 年以来最低点。

3）按地区分，北美地区 2017 年成交量 88.9 亿手，占比 35.3%，反超亚太地区成为成交量最大的地区。

持仓量稳步增长。

17 年末衍生品持仓量 8.4 亿手，同比+6.5%：1）按标的类型分， 17 年货币类衍生品增长最块，持仓量达 3146 万手，同比上升 25.9%；能源类与其他类 衍生品持仓量同比略有下滑。

2）按地区分，北美地区 2017 年 12 月持仓量达 4.6 亿手， 占比达 54.8%；拉丁美洲地区与亚太地区增长较快，持仓量分别同比上升 14%与 26%。

期货交易十年间翻番，期权交易受股市波动影响增长缓慢。

期货交易增长迅速，2017 年成交量几乎是 2007 年成交量的两倍。

2017 年期货共交易 148 亿手，占比 59%，同 比-6%。

而 2007-2017 年，期权成交量仅增长 25%，2017 年成交量达 104 亿手，同比 +11%。

这是因为期权的成交量更依赖于股票，2007-2011 年股指与个股增长迅速，但在 2011 年后下跌，导致 16 年期权成交量几乎回到了 07 年的水平。

图12 2010-2017 期货、期权成交量
资料来源：美国期货业协会（FIA ），海通证券研究所
加息预期催热利率衍生品，北美地区成交量反超亚太；拉丁美洲增速最快。

分地区来
看，2015 年占比跃居首位的亚太地区于16 年、17 年两年成交量连续下滑，17 年成
交量88 亿手，占比35%，已被北美占比超越，北美17 年成交量占比已达35.3%。

17
年拉丁美洲成交量较16 年同比增长22%，增速继续加快，是衍生品交易增长最快的地
区。

亚洲地区未能维持2015 年的强势增长原因主要在于频繁出现多家交易所成交量大
跌的情况，比如2015 年成交量增幅高达61.24%的印度国家证券交易所在2016 年下降
30.09%；因2015 年下半年起股指期货交易受限，16 年中金所期货交易下降94%；2017
年中国各交易所受主要黑色金属成交量大幅下滑、化工期货亦表现不佳等影响，商品期
货成交量有明显下降。

而2017 年北美反超亚太，主要是由于美元加息预期强，利率期
货与期权在北美快速增长，投资者增配利率类衍生品主要是为了用于对冲潜在的利率风
险。

图13 2017 世界衍生品成交量地区分布图14 2017 世界衍生品成交量标的类型分布
资料来源：美国期货业协会（FIA），海通证券研究所资料来源：美国期货业协会（FIA），海通证券研究所
金融衍生品成交量增长，利率期货成交量达历史最高；商品期货成交量下降。

分标的品
种来看，1）2017 年以股指、个股为标的的衍生品分别占比29.8%、18.9%，较16年的
十年来占比最低位有所回升。

2）利率衍生品2017 年成交量达39.7 亿手，占比15.7%，
同比+13%。

回顾过去十年，利率衍生品在金融危机后的几年下降速度较快，然后持续
波动，直到2015 年开始交易量持续上行，受美元加息预期影响，16、17 年分别创历史
新高，17 年成交量达39.7 亿手。

3）外汇衍生品交易量与16 年基本持平。

金融衍生品整
体占比已达76.3%。

4）农产品、非贵金属、贵金属交易规模均有下滑，与中国商品期
货市场低迷密不可分。

图15 2010-2017 全球衍生品按标的分类成交量（亿手）
资料来源：美国期货业协会（FIA），海通证券研究所
图16 全球利率期货与期权成交量（十亿手）
资料来源：美国期货业协会（FIA），海通证券研究所
2. 场外衍生品：收益互换大势已去，场外期权步入健康增长期
我国场外衍生品于2013 年启动，总成交规模已近3 万亿元。

场外衍生品是指在场外交易市场进行交易的衍生品。

2013 年3 月证券公司试点场外衍生品业务工作启动，中信建投等6 家券商首批获得试点资格。

我国场外衍生品主要分为场外期权与收益互换两大类。

2013-2017 五年场外衍生品总交易规模近3 万亿元，17 年末场外衍生品存量规模达3666 亿元。

收益互换2015 年被叫停，催生场外期权业务爆发式增长。

截至2017 年12 月底，共85 家证券公司参与场外业务，主要在中证机构间报价系统和证券公司柜台开展，目前以柜台市场为主。

从2013 年场外衍生品市场开启至2017 末，场外衍生品业务总交易规模已达2.77 万亿元，其中收益互换1.41 万亿元，场外期权1.36 万亿元。

17 年末场外衍生品存量规模达3666 亿元，其中收益互换1427 亿元，场外期权2239 亿元。

收益互换业务自2012 年底启动，凭借杠杆高局限小快递发展，但在2015 年12 月被证监会叫停，自此业务规模降低，从而进一步催生场外期权业务爆发式增长，2015-2017 年收益互换存量规模仅增长97 亿元，而同期场外期权存量规模增长1619 亿元。

图17 我国场外衍生品市场规模
资料来源：中国证券业协会，海通证券研究所
2017 年全年场外衍生品累计新增初始名义本金规模 7489 亿元，其中收益互换业务 本年累计新增初始名义本金规模 2478 亿元，场外期权业务本年累计新增初始名义本金 规模 5011 亿元。

图18 2017 场外衍生品业务月度情况
1400 1200 1000 800 600 400 200 0
互 换 当 月 新 增初始 交易本 金（左 轴，亿 元） 期 权 当 月 新 增初始 交易本 金（左 轴，亿 元） 换 当 月 新 增初始 交易笔 数(右轴 ，笔)
期 权 当 月 新 增初始 交易笔 数（右 轴，笔 ）
6000 5000 4000 3000 2000 1000 0
资料来源：中国证券业协会，海通证券研究所
2.1 收益互换：2015 年被叫停，规模大幅下降
收益互换与两融相比，交易方式更灵活，杠杆比例更宽松。

股票收益互换是指证券 公司根据协议，与交易对手方约定在未来某一期限内针对特定股票的浮动收益与固定收 益或其他浮动收益进行现金流交换的交易。

互换交易在业务目的上类似于“两融”业务中 的融资买券业务，交易期间一般由证券公司代客户持有证券，并根据客户交易指令调整 标的证券仓位，从而实现客户杠杆交易目的。

“两融”业务对证券公司资质、交易对手门 槛、标的范围、投资额度均有明确的要求和限制性规定。

与此相比，互换业务的交易方 式更为灵活，杠杆比例更为宽松，其标的也包括境外股票，对交易所“两融”业务在场外 有一定的补充作用。

表 4 收益互换业务模式范例
资料来源：海通证券研究所
收益互换业务自 13 年启动，在 14 年高速增长。

股票收益互换于 2013 年初启动， 中信建投等 6 家券商首批获得试点资格。

2013 年中国证券业协会发布《中国证券市场 金融衍生品柜台交易主协议》及补充协议，对场外金融衍生品交易制定行业规范，同月， 证监会就《证券公司债务融资工具管理暂行规定》向社会公开征求意见，该征求意见稿 规定收益凭证除在柜台和机构间报价与转让系统外，还可在证券交易所发行转让。

自此 券商收益互换业务高速增长，2014 年初始名义本金累计新增 4122 亿元，占场外衍生品 新增名义本金的 78.71%。