2018酒店行业研究报告
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有限服务酒店直营店盈利模型拆分
RevPAR
资料来源：XX等，XX经济研究所整理与分析
行业特征： 直营看RevPAR，加盟看扩张，高加盟高盈利
高加盟比例高净利率：加盟收入=首次加盟费用+持续加盟费（加盟店流水的59%），加盟毛利率：70-75%，一般仅扣除店长工资，加盟净利率：估算40-50%； 直营店盈利能力则方差极大，龙头营业利润率从持平到高峰时期20%-30%。 业绩波动：直营店>加盟店。行业复苏时，直营店占比越高弹性越大，加盟店扩张 越快业绩增长越好；行业下行时，加盟店对业绩平滑支撑，甚至可依托加盟扩张在 行业下行时仍然可以推动业绩增长！酒店商业模式的关键：打造一个模型做加盟！
有限连锁服务酒店近几年RevPAR增速回顾
20%
15% 10% 5% 0% 2010 -5% -10% -15% 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017
三大龙头RevPAR同比增速：16Q4复苏确立
RevPAR同比：如家
RevPAR同比：华住
RevPAR同比：锦江
资料来源：XX经济研究所整理预测
资料来源：XX经济研究所整理预测
趋势回顾： RevPAR复苏原因：供给趋缓+中端升级+经济支撑
本轮行业复苏，首先得益于行业供给开始趋于理性：从增量供给逐步转化为存量供给 。有限服务连锁酒店经过了2009-2012年的高速增长以及2013-2015年的调整，2016年 行业客房增长仅8.41%，说明行业扩张趋于理性下更注重存量优化与结构整合。 竞争格局相对趋于稳定：三大酒店集团林立。经过了近几年的收并购，三大酒店集团 锦江、首旅如家和华住2016年底合计市场份额CR3=44%，若加上最新美股上市的格林 豪泰集团，前四强CR4=49%，垄断地位已经明确。
500000 0
恭胜酒店管理, 0.90% 万达集 团, 0.93%
华住酒店集团, 11.17% 东呈 酒店 集团, 2.13%
资料来源：XX经济研究所整理
住友酒店集团, 都市酒店集 尚美生活集团, 团, 1.87% 1.13% 2.10%
格林 豪泰 酒店 集团, 5.02%
趋势回顾： RevPAR复苏原因：供给趋缓+中端升级+经济支撑
趋势回顾
趋势回顾： 有限服务酒店龙头：16Q4复苏确立，17年量价齐升
XX早在16年9月行业专题报告《有限服务酒店显露复苏迹象，行业龙头颇具看点 》即率先提示有限服务酒店呈现复苏迹象，16年Q4以来，行业复苏逻辑逐步验证。 总体来看，国内有限服务酒店行业：始于96年锦江之星，05年爆发，10年受上海世博 会影响达到顶峰，11-12年整体仍然处于较快发展期。13年开始，受供给多年快速扩张 ，经济周期变化以及去三公等影响开始持续承压，直至2016年Q4开始有所反弹。 2017年，国内有限服务酒店行业龙头出租率和房价双升，助力RevPAR高速增长。
2018酒店行业研究报告
目 录
趋势回顾：16Q4复苏，供给放缓+中端升级+经济支撑
行业特征：直营看RevPAR，加盟看扩张，高加盟高盈利
国际对标：酒店RevPAR上升周期3-6年，供需稳定是核心 供需分析：存量转换下供给趋缓，需求支撑下助力成长 中端展望：三大龙头先发优势突出，中端再出新独角兽较难 投资建议：中线看好房价提价与中端升级下的投资机会
复苏原因二：消费升级趋势下的中端酒店产品升级。 中端酒店增势往往更优：从华住等龙头的数据可以看出，因过往行业中端酒店供给缺 位，供需情况更理想，故中端RevPAR同比表现多数更优（17Q4华住中端略低与其中 端直营店大修改造有关，其中端加盟店17Q4同店增速仍略高于经济型酒店） 三大龙头中端酒店占比的提升，本身可以带来整体RevPAR改善。如右图所示，华住 17年整体RevPAR高于其同店增速3.5-8.5pct，主要由于中端升级及收购桔子影响。
三大酒店龙头RevPAR增速与PMI指数呈现一定相关性
RevPAR同比：如家
30% 25%
RevPAR同比：华住
PMI同比增长
RevPAR同比：锦江
锦江营改增修正
20%
15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20%
资料来源：XX，XX经济研究所整理
行业特征
行业特征： 直营店盈利分解：业绩对RevPAR波动高度敏感
直营店：收入端RevPAR是核心，由于直营业务模式下固定成本占比较高，因此 RevPAR对业绩的影响较大。最核心指标：直营店同店RevPAR变化趋势 对于成本端，租金和人工均有持续上涨的压力，因此一方面向中端酒店升级，可较好 地承受成本的提升，另一方面则是低线城市下沉，寻找能负担相应房价的租金地段。 新开直营店一般6个月打平，故新开直营店节奏会影响3-6个月短期业绩，需平衡。
华住中端/经济型酒店RevPAR同店增速比较 华住、如家的RevPAR增速与同店增速差异
资料来源：XX经济研究所整理
资料来源：ຫໍສະໝຸດ BaiduX，XX经济研究所整理
趋势回顾： RevPAR复苏原因：供给趋缓+中端升级+经济支撑
经济支撑。2014年以来，国内目前有限服务酒店龙头Revpar增速与PMPI同比增速呈 现出一定的相关性。我们认为，工业产品价格的上扬以及由此带来国内经济活跃度增 加，在商旅需求等方面为酒店入住率的企稳和房价上升带来了支撑。 有限服务酒店Revpar与经济周期小结：经济向上时，呈现一定的周期性；而经济平稳 回落时，在目前供给趋缓+产品升级支撑的大趋势下，预计将呈现出消费性，大众旅 游消费需求稳定增长以及其他星级酒店客人分流对龙头Revpar增长形成支撑。
酒店龙头加盟占比与净利率比较（2017年） 酒店营业利润率波动：直营>加盟
有限连锁服务酒店近几年客房数增长情况
客房数（间） 250% 增长率 2500000
16年底，国内酒店集团竞争格局：三足鼎立
200% 150%
2000000 1500000
锦江国际酒店集 团, 20.31% 其他, 41.85%
100%
1000000
首旅如家酒店集 团, 12.59%
50% 0% 8.41%
RevPAR
资料来源：XX等，XX经济研究所整理与分析
行业特征： 直营看RevPAR，加盟看扩张，高加盟高盈利
高加盟比例高净利率：加盟收入=首次加盟费用+持续加盟费（加盟店流水的59%），加盟毛利率：70-75%，一般仅扣除店长工资，加盟净利率：估算40-50%； 直营店盈利能力则方差极大，龙头营业利润率从持平到高峰时期20%-30%。 业绩波动：直营店>加盟店。行业复苏时，直营店占比越高弹性越大，加盟店扩张 越快业绩增长越好；行业下行时，加盟店对业绩平滑支撑，甚至可依托加盟扩张在 行业下行时仍然可以推动业绩增长！酒店商业模式的关键：打造一个模型做加盟！
有限连锁服务酒店近几年RevPAR增速回顾
20%
15% 10% 5% 0% 2010 -5% -10% -15% 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017
三大龙头RevPAR同比增速：16Q4复苏确立
RevPAR同比：如家
RevPAR同比：华住
RevPAR同比：锦江
资料来源：XX经济研究所整理预测
资料来源：XX经济研究所整理预测
趋势回顾： RevPAR复苏原因：供给趋缓+中端升级+经济支撑
本轮行业复苏，首先得益于行业供给开始趋于理性：从增量供给逐步转化为存量供给 。有限服务连锁酒店经过了2009-2012年的高速增长以及2013-2015年的调整，2016年 行业客房增长仅8.41%，说明行业扩张趋于理性下更注重存量优化与结构整合。 竞争格局相对趋于稳定：三大酒店集团林立。经过了近几年的收并购，三大酒店集团 锦江、首旅如家和华住2016年底合计市场份额CR3=44%，若加上最新美股上市的格林 豪泰集团，前四强CR4=49%，垄断地位已经明确。
500000 0
恭胜酒店管理, 0.90% 万达集 团, 0.93%
华住酒店集团, 11.17% 东呈 酒店 集团, 2.13%
资料来源：XX经济研究所整理
住友酒店集团, 都市酒店集 尚美生活集团, 团, 1.87% 1.13% 2.10%
格林 豪泰 酒店 集团, 5.02%
趋势回顾： RevPAR复苏原因：供给趋缓+中端升级+经济支撑
趋势回顾
趋势回顾： 有限服务酒店龙头：16Q4复苏确立，17年量价齐升
XX早在16年9月行业专题报告《有限服务酒店显露复苏迹象，行业龙头颇具看点 》即率先提示有限服务酒店呈现复苏迹象，16年Q4以来，行业复苏逻辑逐步验证。 总体来看，国内有限服务酒店行业：始于96年锦江之星，05年爆发，10年受上海世博 会影响达到顶峰，11-12年整体仍然处于较快发展期。13年开始，受供给多年快速扩张 ，经济周期变化以及去三公等影响开始持续承压，直至2016年Q4开始有所反弹。 2017年，国内有限服务酒店行业龙头出租率和房价双升，助力RevPAR高速增长。
2018酒店行业研究报告
目 录
趋势回顾：16Q4复苏，供给放缓+中端升级+经济支撑
行业特征：直营看RevPAR，加盟看扩张，高加盟高盈利
国际对标：酒店RevPAR上升周期3-6年，供需稳定是核心 供需分析：存量转换下供给趋缓，需求支撑下助力成长 中端展望：三大龙头先发优势突出，中端再出新独角兽较难 投资建议：中线看好房价提价与中端升级下的投资机会
复苏原因二：消费升级趋势下的中端酒店产品升级。 中端酒店增势往往更优：从华住等龙头的数据可以看出，因过往行业中端酒店供给缺 位，供需情况更理想，故中端RevPAR同比表现多数更优（17Q4华住中端略低与其中 端直营店大修改造有关，其中端加盟店17Q4同店增速仍略高于经济型酒店） 三大龙头中端酒店占比的提升，本身可以带来整体RevPAR改善。如右图所示，华住 17年整体RevPAR高于其同店增速3.5-8.5pct，主要由于中端升级及收购桔子影响。
三大酒店龙头RevPAR增速与PMI指数呈现一定相关性
RevPAR同比：如家
30% 25%
RevPAR同比：华住
PMI同比增长
RevPAR同比：锦江
锦江营改增修正
20%
15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20%
资料来源：XX，XX经济研究所整理
行业特征
行业特征： 直营店盈利分解：业绩对RevPAR波动高度敏感
直营店：收入端RevPAR是核心，由于直营业务模式下固定成本占比较高，因此 RevPAR对业绩的影响较大。最核心指标：直营店同店RevPAR变化趋势 对于成本端，租金和人工均有持续上涨的压力，因此一方面向中端酒店升级，可较好 地承受成本的提升，另一方面则是低线城市下沉，寻找能负担相应房价的租金地段。 新开直营店一般6个月打平，故新开直营店节奏会影响3-6个月短期业绩，需平衡。
华住中端/经济型酒店RevPAR同店增速比较 华住、如家的RevPAR增速与同店增速差异
资料来源：XX经济研究所整理
资料来源：ຫໍສະໝຸດ BaiduX，XX经济研究所整理
趋势回顾： RevPAR复苏原因：供给趋缓+中端升级+经济支撑
经济支撑。2014年以来，国内目前有限服务酒店龙头Revpar增速与PMPI同比增速呈 现出一定的相关性。我们认为，工业产品价格的上扬以及由此带来国内经济活跃度增 加，在商旅需求等方面为酒店入住率的企稳和房价上升带来了支撑。 有限服务酒店Revpar与经济周期小结：经济向上时，呈现一定的周期性；而经济平稳 回落时，在目前供给趋缓+产品升级支撑的大趋势下，预计将呈现出消费性，大众旅 游消费需求稳定增长以及其他星级酒店客人分流对龙头Revpar增长形成支撑。
酒店龙头加盟占比与净利率比较（2017年） 酒店营业利润率波动：直营>加盟
有限连锁服务酒店近几年客房数增长情况
客房数（间） 250% 增长率 2500000
16年底，国内酒店集团竞争格局：三足鼎立
200% 150%
2000000 1500000
锦江国际酒店集 团, 20.31% 其他, 41.85%
100%
1000000
首旅如家酒店集 团, 12.59%
50% 0% 8.41%