投资银行学讲义2@私募股权投资基

私募股权基金不是什么？
风险投资：风险投资是私募股权基金的一种，他们主要 投资于公司发展初期，他们的投资规模一般较小，只有 几百万美元，他们投资公司后赚钱的几率也相对较小； 与风险投资不同，私募股权基金寻找的是拥有良好的历 史经营业绩、现金流较为稳定的公司进行投资 单位信投基金（Unit Trusts）：往往选择不同的金融 产品进行组合，以获得不同的回报或增长，投资期限通 常较短，比较类似于对冲基金或共同基金。私募股权基 金则需要投资者寻求长期回报，而非短期的流动性 产业基金：政府或大的金融机构，围绕一个地区，用来 支持某个地区或行业的发展，并非纯粹的商业行为
私募股权基金通过其与世界领先企业的合作关系， 可以帮助中国企业学习先进的技术和管理经验
私募股权基金积极地参与公司管理，可以使旗下 公司及其管理团队更加国际化，从而适应全球范 围内的竞争 通过与中国公司的合作，从长远来看，私募股权 基金还为公司创造了稳定增长的就业，从而使公 司和整体经济都从中受益
通过并购或上市使公司更上一个台阶，由于公司 与私募股权基金有过合作，公司治理水平往往较
高，可以在上市时获得较优的定价
与传统的银行贷款等融资方式不同的另类融资途 径 带来资本＋创造价值：私募股权基金拥有全球多
行业的专业才能、企业治理、财务汇报系统、可
以吸引全球范围内的人才，等等
私募股权基金不是什么？
私募股权投资基金概论
何小锋 教授、系主任 北京大学经济学院金融系 hexf@
第一章：私募股权投资基金的创新 第一节 梁锦松先生的思考
什么是私募股权？
“私”募股权，而非“公”募股权 利益一致：私募股权通过旗下公司利润状况的改 善而获利，与旗下公司利益一致
长期投资者：通常约5－7年
PE的行业监管
英国由金融服务署（FSA）对所有金融服务机 构进行监管，其中包括私募股权基金。 金融服务署下设的“另类投资管理小组”负责 对PE及对冲基金等非主流投资服务机构的监管。 金融服务署的监管对象为基金管理人，而非基 金。金融服务署的监管采取“抓大放小”模式， 指派专人重点监控管理资金超过15亿英镑的18 家PE管理人，对于规模较小的其余200多家PE 管理人则采取备案信息管理制度。 金融服务署认为，PE本身具有良好的自律机制， 因此不必采取更加严格的监管措施。
刚批准的广东核电新能源基金、上海金融基金、 山西煤炭基金以及四川绵阳科技城建设基金等 四家基金或多或少参考了渤海基金的模式。 PE的核心应是市场化运作。投资者与基金管理 人通过充分协商确立基金的运作模式，政府不 应介入基金运营。以国务院特批模式成立的五 家基金都借用了地方政府的行政资源，将来的 运作必然会受到地方政府的限制。 PE发展迅速需要政府应尽快颁布总体方案，而 不应通过特批模式来设立基金。
我国第一家政府主导的大型PE渤海基金采取了地 方政府申请、发改委推荐、并由国务院特批的模 式,该基金开创了银行、保险公司、社保基金参 与PE投资的先例。 渤海基金获批时并未明确基金管理人，“先基金， 后管理人”的模式是不得已的选择。 渤海基金的投资选择也受到了较大的限制，要求 50%以上资金投资于天津，限制其投资方式会影 响运作效率。 渤海基金采用的信托制（契约型）有很多麻烦。
“个案特批”
IIF的筹备和成立都要经过国务院的“个案特批”。 这是最高级的审批,只有省级地方政府才能申报并 可能得到这种审批。批准后的IIF，可能得到全国 社会保险基金、银行、保险公司和证券公司（以 下称为“四类金融机构”）的出资。没有这种审 批是不可能得到这四类机构的出资的。 这种IIF得到批准和出资承诺后，再物色管理人， 后者通常向地方政府承诺将大比例的投资投向特 定地域和特定产业。因此带有很强的政府干预色 彩。
私募股权基金还可以帮助公司向价值链高端发展 业务，使公司改变仅仅在低人力成本等天然优势 上竞争的局面，使公司有更多的资本可以投入到 研发、产品设计、质量监控等方面
2、经济持续增长的源头之一
由于多种原因，很多未来发展前景很好的行业或公司，却 很难在传统的债券或股权市场上，以较优的条件获得融资， 或者无法获得长期发展的资金支持 私募股权基金作为长期投资者恰恰可以满足这些企业的长 期资金需求 通过与优秀的、经验丰富的管理层团队合作，私募股权基 金和旗下公司可以共同增长、获利
第二节 中国私募股权投资基金的政策思考
PE在我国过去被称为“产业投资基金”。 我国的PE仍然处于起步阶段，市场以外资基金为 主导。我国早在1995年就已经着手产业投资基金 的立法，但是由于各种原因迄今未能出台相关的 管理办法。
PE的行业概况
PE起源于创业投资基金，自1980起，并购基金大 批出现。并购基金占据了80%的资金，VC份额不断 下滑。 2006年国际市场筹集的以中国为投资目标的并购 基金规模约64亿美元，成长资本基金约45亿美元， 创业投资基金约40亿美元
主要的私募股权基金受益者是社会
百仕通投资者的大部分都是公共组织，绝大多数 是养老基金
我们创造的利润，最终是为工厂的流水线工人、 学校教师、政府职员和其他养老基金受益人提供 退休和医疗保障
资料来源：百仕通内部资料
对中国经济的影响： 1、提升中国公司的竞争力
随着中国加入WTO，如商业银行业、制造业、 零售业和某些服务业等很多行业都向国外投资者 开放 在更加开放的经济模式下，中国企业面临着来自 海外企业的竞争压力，因此，中国公司有必要尽 快提升自身竞争力
对冲基金：对冲基金是买卖上市公司股票的短期投资 者，他们通常收购公司少数股权，使其可以进出自如； 而私募股权基金则是投资于私营公司的长期投资者。 两者的主要区别在于私募股权基金通过提升目标公司 的经营业绩而赚钱，而且通常的持有期是5－7年，相 比之下对冲基金的持有期平均只有90天 活跃型对冲基金（Activist Hedge Funds）：一般收 购公司的少数股东权益，但是有一定的影响力，一家 活跃型对冲基金会和其他活跃型对冲基金合作，共同 购买一家公司的少数股份，并逼迫公司做出改善，或 大规模的举措
私募股权——经济发展的重要环节
私募股权
私募股权基金投资于需要资本发展的公司，并在投资后帮 助公司提升竞争力
通过越来越多的公司竞争力提升，公司的收入和利润率都
会获得增长。这会促使经济获得更快发展 公司业绩的提升也创造了新的工作机会 原投资获得较高回报，私募股权基金会将更多的资金投入 到新的项目中，继续提升更多公司的业绩
3、创业投资公司模式：它们与VC接近，但是采 取公司制，不限于对新生企业的投资。在中国有 十年以上的历史，目前约有200家在国家发改委 备案；
4、国际合作模式：它们不到十家，是由于中 国与他国或区域的政府合作推动产生的，例如： 中国-比利时基金、中国-瑞典基金、中国-东盟 基金等；
5、离岸操作模式：由于以前中国不能实行有限合 伙制，有些国内LP、GP在国外的免税岛注册规 范的PE，但在中国又被当作外资，也有投资的不 便利之处，例如联想投资等。
PE的商业模式
PE的资金来源主要为机构投资者。 绝大多数的PE采用了有限合伙制，单一基金投 资 者 最 低 投 资 额 有 一 定 限 制 ， 通 常 为 500 － 1000万美元。 PE的投资期限在3至7年,资本退出的方式主要 包括转售、公开上市和管理层赎回等多种形式。 从历史收益数据来看，PE的收益率显著超过股 票市场指数。
本土PE的规模非常小，主要的原因在于 国内基金缺乏资金来源，机构投资者没 有获得这一领域的投资授权。国内著名 的基金管理人，例如鼎晖及中信资本， 筹集资本的主要来源都是境外，但规模 有限。开放机构投资者进入PE投资领域 将推动该行业的发展，也会使得PE的高 投资收益惠及中国投资者。
渤海模式的讨论
PEF的六种模式
除了这种政府支持的IIF模式外，中国的PEF还有 五种存在形式： 1、外资的PE模式：如鼎晖（CDH）、凯雷、高 盛等，主要从事中国企业的收购，它们目前是PE 的主体，但因为是外资，而中国本身流动性过剩， 人民币有升值前景，因此它们对中国的投资有一 些不便利之处；
2、有限合伙制的人民币PE模式：刚刚存在五个 月，估计在全国各沿海城市已经注册了上百家， 它们在中国有广泛的发展前景，将成为国内PE的 主流，但需要很长的时间发展壮大：
PE的经济贡献
2006年美国PE交易金额占GDP的比例为3.2%， 欧洲为1.8%，而亚洲为0.5%。1998－2004年间 LSE公开发行上市的公司中约50%得到PE的支持。 2006年PE为英国企业提供的融资金额甚至超过 了IPO融资金额。 PE支持的企业为英国提供了8%的就业机会，并 且过去5年的就业成长率高达9%，同期富时100 指数成份上市公司的就业成长率为1%。 PE提供的帮助还包括：战略指引（69%），融 资服务（67%），行业联系（63%），招募管理 人才（52%）、营销（39%）。
PE的行业趋势
PE的发展有一定周期性，2001年之后曾经处于低 潮，目前重新进入快速成长阶段。 2000年之前，美国和英国市场占据了PE的绝大部 分份额,但是所占的市场份额已经跌至60%。亚洲 市场则日渐兴起，已经占到10%的市场份额。中国 市场目前在亚太市场排行第三，列于澳大利亚和 日本之后，但是2006年的成长率（-3%）远低于周 边其它地区，如印度（262%）。
通过支持优秀企业，并扶植他们在数年之后成为行业领先 者，私募股权基金其实起到了为中国经济的可持续发展提 供另类融资途径的作用
3、提高公司透明度和公司治理水平
私募股权基金作为公司的所有者，会关注公司管 理层运作，帮助公司管理层做出战略决策，并提 供必要的协助 尽管私募股权基金旗下公司均为私营公司，但是 其企业透明度和企业治理水平都要比大部分中国 企业高
中国发展PE政府角色的讨论
政府在PE的发展中起了重要的推动作用，例如 3i和淡马锡，我国在这方面做的还不够，方式 也并不理想。 政府应开放主要机构投资者投资PE的限制，允 许社保基金、企业年金等机构投资者有限度地 进入PE投资领域。 我国境内的PE主要为外资基金，已经有相当一 批中国企业接受了外资基金的投资，例如太平 洋保险、玉柴机器及哈药股份等。
PE的行业集中度逐步提高，行业前10大PE的管 理资产规模约占行业总量的70%以上。黑石， KKR，TPG，凯雷，贝恩等管理的资产都在数百 亿美元的规模。 2006年以来PE完成的一系列交易金额屡创新高， 如Equity Office Properties（400亿美元） 及TXU（450亿美元）等。 行业内部表现差距也进一步拉大，优秀基金的 业绩显著高于股票市场指数，许多巨型基金管 理人在过去5年内的收益率均接近或超过30%， 如3i和凯雷。
欧洲过去5年PE资金来源构成
欧洲过去5年PE的资金来源构成
养老基金 银行 组合基金 保险公司 政府机构 个人投资者
美国过去三年不同指数的平均收益率
美国过去三年不同指数的平均收益率
20.00% 15.00% 10.00% 5.00% 0.00%
PE行业平均收 益率 标准普尔500指 数的收益率 期纳斯达克指 数的收益率 平均收益率
数据显示如果公司可以引入新力量，大量地参与 公司事务，那些由于缺乏有效的公司治理机制而 导致的错误行为可能会被避免ຫໍສະໝຸດ 4、提升中国股票市场整体水平
通过提升旗下公司的透明度和公司治理水平，当 公司上市融资时，投资者往往会对这类公司有更 大的信心 通过吸引大型机构投资者投资公司股票，股票在 上市后往往非理性波动较小 机构投资者理性的买/卖决定已经为股票提供了足 够的流动性，可以使公司在需要更多资本的时候 可以更容易地完成后续发行 随着资本市场变得更加成熟，中国经济也会在很 多方面受益